怎么看超长期国债和防空转？

摘 要

2024年政府工作报告设定的今年主要发展目标与去年基本一致。总体并未超出市场预期。

5%的目标实现并不容易。

财政方面，力度并未超预期，预算的安排总体仍然温和。中央财政有加码，地方财政受收入和债务负担的约束，总体财政力度仍较为克制。

后续财政政策的宏观效果还有待进一步观察，从财政加码到数据改善需要时间过程，经济修复并非一蹴而就。

超长期限国债的供给在量和价两个角度是否会影响30国债定价和30-10利差？

曲线形态，供给既然已经明确，后续重点在于需求引导，现阶段如果财政发力不改变宏观预期，那么全年角度债市的结构性压力或者说利差压力预计也有限，无非就是特定发行时点（比如某个集中发行阶段）交易时段或有影响。

资金面关键还是要看央行政策导向，目前政策语境是央行配合政府债券发行，预计资金面总体仍然可以保持平稳。至于防资金淤积空转，意味着总体资金利率仍然处于不太低的水平，比如在OMO之上，这对于债市意味着牛陡交易有一定难度。

总体观察两会信息，债市胜率依然较大，建议保持多头仓位，对于30年具体看供给落地情况，局部或有影响，总体不改变方向。

风险提示：宏观经济变化超预期，宏观政策不确定性，市场走势不确定性

2024年3月5日，2024年《政府工作报告》公布。本次两会给出了什么信号？我们对一些市场重点关注展开解读。

1. 5%的目标实现并不容易

2024年政府工作报告设定的主要发展目标与去年基本一致。

GDP增速目标继续维持5%左右，CPI、调查失业率目标保持不变，城镇新增就业人数目标从2023年“1200万人左右”调整为“1200万人以上”。此外，继续要求居民收入增长与经济增长同步（2023年为“基本同步”）、国际收支基本平衡（去掉2023年短句“进出口促稳提质”）。

5%增速目标实现起来并不容易。5%考虑了促进就业增收、防范化解风险等需要，并与“十四五”规划和基本实现现代化的目标相衔接。但考虑到基数变化，我们认为2024年相比去年要维持5%左右的难度有所增加，“需要政策聚焦发力、工作加倍努力、各方面齐心协力”。

政策稳增长的决心和力度如何？

当前宏观局面之下，报告指出，政策抉择所面临的两难多难问题明显增加，周期性和结构性问题并存，把握宏观调控时、度、效，既加强逆周期调节，又不搞“大水漫灌”和短期强刺激，更多在推动高质量发展上用力。

报告亦提及市场关注的一些方面，包括增强宏观政策取向的一致性，谨慎出台收缩性抑制性举措，先立后破。加强对政策执行情况的跟踪评估，以企业和群众满意度为重要标尺，营造稳定透明可预期的政策环境。

总体来看，稳增长诉求明确，但宏观调控的力度与方式受到错综复杂宏观环境和保持战略定力、坚持高质量发展诉求的制约，实现总体目标并不容易。

2. 2024年财政力度并超预期

广义财政一方面有所加码，但加码的空间和意愿也相对温和。

与去年两会公布数字相比，2024年财政赤字率水平3%不变、赤字规模提升1800亿元至40600亿元，新增专项债小幅提升1000亿元至3.9万亿元，拟发行1万亿元超长期特别国债。加总来看广义赤字，规模较2023年小幅提升0.28万亿元，达到8.96万亿元；对应广义赤字率小幅回落0.3个百分点至6.6%。

中央财政有加码。一是特别国债资金带动扩张，包括2023年四季度的1万亿元特别国债中有部分资金结存至今年使用，二是今年开始发行的超长期特别国债。

对于地方财政，在收入和债务负担的约束下，预计总体财政力度仍较为克制。

从地方一般公共预算来看，参考各地此前公布的2024地方预算草案，各地对于预算收入设定普遍保守。31个省级地方政府2024年一般公共预算收入的合计预算值增速4.4%左右，总体慢于全国各省市经济增长目标均值5.65%，也慢于两会设定的全国经济增长目标值5%。

从地方政府性基金预算来看，各地对于 2024年基金收入和土地出让情况偏谨慎。31个省级地方政府2024 年政府性基金预算支出的合计预算值增速-2.6%左右，虽较前值-9.2%显著收窄，但需要考虑 2022-2023 年已是连续两年基数明显收缩。

城投融资角度，现有政策对城投债券的规模和成本压降提出要求，预计总体仍有所受限。2024年底前是主要化债政策的执行期，总体上政策指导原则是各地对自身债务情况负责，预计对2024年城投净融资规模有所影响。

其中发达省份城投融资可能扩容，12个重点省份预计2024年城投债净融资收缩。2023中央经济工作会议的新提法是“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”，表明一方面预计继续强化地方政府融资平台债务融资管控；另一方面政策仍对地方经济增长有一定诉求。

中性预期，我们预计2024年城投净融资可能不高于2023年，其中上半年可能净融资更少，下半年观察城投融资政策，可能会更宽松。

3. 如何看待超长期特别国债及其

政府工作报告提及拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，2024年先发行1万亿元。

这一举措与1998年起连续多年发行长期建设国债有所类似。

参考历史，此类工具可能更多扮演托底而非大规模刺激作用，从财政加码到数据改善需要时间过程，经济修复并非一蹴而就。

1998下半年起发行长期建设国债，短期内基本面有所改善但持续性不强，经济真正改善出现在2002年。

1998年长期建设国债出台后，短期内即体现出支撑投资和经济的作用，信贷增速从1998年6月开始回升，投资增速大幅抬升，实际GDP增速在1998年二季度回升。

但在当时信用扩张不足的环境下，财政发力短期内虽然起到托底作用，但并不能立刻改变经济仍然偏弱的事实。信贷增速在1998年末回落。

直到2002年，基本面明确企稳，中国逐步走出价格水平较低的局面。

今年超长期特别国债1万亿元的供给规模不算低，近年来特别国债通常采用市场化方式发行，预计短期集中发行可能会对市场构成一定扰动。

1万亿元规模意味着短期内机构对国债的持有规模可能显著提升。1月托管数据中，国债托管规模增加774亿，其中境外机构增持438亿，此外证券公司、保险机构、其他、信用社、商业银行分别增持259亿、170亿、51亿、45亿、21亿。托管规模月度环比变化体量与超长期特别国债体量相比明显较小。

超长期特别国债发行大概率带动国债净融资阶段性显著超季节性。在总体结构性资产荒的背景下，需要注意10Y以上国债净融资月度规模通常不足500亿元，1万亿元的体量与历史水平相比明显较多。

对于债市，市场担心可能对收益率曲线造成结构性影响，带动期限利差有所波动。同时，供给压力还可能伴随资金面波动。2020年6-7月抗疫特别国债发行期间、2023年11-12月特别国债发行期间，均有资金面变化，但是需要注意的是，2020年和2023年基本面走向完全不同，单纯供给扰动并一定导致资金面持续收紧。

资金面关键还是要看央行政策导向，目前政策语境是央行配合政府债券发行，预计资金面总体仍然可以保持平稳。

至于曲线形态，供给既然已经明确，后续重点在于需求引导，现阶段如果财政发力不改变宏观预期，那么全年角度债市的结构性压力或者说利差压力预计也有限，无非就是特定发行时点（比如某个集中发行阶段）交易时段或有影响。

4. 如何看待”避免资金沉淀空转“

政府工作报告在货币政策部分提及“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。这是继去年11月22日全国人大提及“货币资金在银行间空转”后，高层再度涉及资金空转表述。

观察历史，在高层关注货币空转的背景下，如果没有进一步宏观基本面或者其他因素的改变，则流动性确实容易承压。

比如2019年2月李克强总理在国常会上指出票据融资和短贷可能造成“套利”和资金“空转”，3月5日政府工作报告再次提及“不能让资金空转或脱实向虚”。此后3月资金利率整体阶段性趋紧。

再比如2020年5月22日政府工作报告明确指出防止资金套利，此后6月央行操作显著偏紧，资金利率震荡上行。

就目前来看，货币政策总体保持稳健，坚持不大水漫灌。操作上，央行也更加精准地将资金利率维持在一个并不太低，同时也不高的位置上。

我们预计综合内外各种因素，资金利率可能继续维持在不显著低于OMO利率的水平上。

5. 小结

2024年政府工作报告设定的今年主要发展目标与去年基本一致。总体并未超出市场预期。

5%的目标实现并不容易。

财政方面，力度并未超预期，预算的安排总体仍然温和。中央财政有加码，地方财政受收入和债务负担的约束，总体财政力度仍较为克制。

后续财政政策的宏观效果还有待进一步观察，从财政加码到数据改善需要时间过程，经济修复并非一蹴而就。

超长期限国债的供给在量和价两个角度是否会影响30国债定价和30-10利差？

曲线形态，供给既然已经明确，后续重点在于需求引导，现阶段如果财政发力不改变宏观预期，那么全年角度债市的结构性压力或者说利差压力预计也有限，无非就是特定发行时点（比如某个集中发行阶段）交易时段或有影响。

资金面关键还是要看央行政策导向，目前政策语境是央行配合政府债券发行，预计资金面总体仍然可以保持平稳。至于防资金淤积空转，意味着总体资金利率仍然处于不太低的水平，比如在OMO之上，这对于债市意味着牛陡交易有一定难度。

总体观察两会信息，债市胜率依然较大，建议保持多头仓位，对于30年具体看供给落地情况，局部或有影响，总体不改变方向。

注：本文来自天风证券于2022年3月6日发布的证券研究报告《怎么看超长期国债和防空转？——2024年政府工作报告点评》，报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

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