2 月宏观数据怎么看？-格隆汇

摘要

我们预计，2月宏观数据延续偏弱态势。

1月信贷社融超预期，2月预计会回归平滑状态。

生产、消费继续走弱，外需支持有限，CPI、PPI仍在偏低水平。

具体来看，我们预计1-2月工增同比4.0%，1-2月固定资产投资累计同比4.8%，1-2月社会消费品零售总额同比2.7%，2月CPI同比0.3%，2月PPI同比-2.7%。我们预计1-2月出口金额同比2.0%，进口金额同比0.3%。

我们预计2月新增信贷1.5万亿，新增社融2.3万亿，M2同比9.5%。

总体数据对债市胜率仍有支持。

风险提示：宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等

1. 实体经济数据

1.1. 预计1-2月份工业增加值同比4.0%

从PMI指数来看，1-2月生产端景气度先升后降。1月PMI生产指数上行1.1个百分点至51.3%，但2月下行1.5个百分点至49.8%。虽然2月PMI生产指数下行有季节性原因，但对比历史同期，当前读数处于低分位数，说明生产端动能相对较弱。

高频指标继续分化，总体弱于2023年同期，与2021年开工表现情况相近。开工率整体表现偏弱，但受寒潮影响，居民取暖需求进一步上升，全国重点电厂日耗煤量表现强于季节性，此外，2024年1-2月工作日40天，2023年1-2月工作日38天，整体生产时长稍长。

从企业规模看，小型企业压力相对凸显，读数在收缩区间内连续五个月下滑。大型企业PMI1月上行0.4个百分点至50.4%，2月持平1月；中型企业PMI1-2月累计上行0.4个百分点至49.1%；小型企业PMI1-2月累计下行0.9个百分点至46.4%。

综合来看，我们预计1-2月工增同比读数录得4.0%；后续考虑到一季度稳增长诉求和项目资金逐渐落地，叠加4月基数效应影响下，3-4月工增读数或持续修复，预计同比读数录得5.2%和6.1%。

1.2. 预计1-2月份固定资产投资累计同比约4.8%

1-2月建筑业景气度持续回落。2月建筑业业务活动预期指数较去年12月累计下行10个百分点至55.7%，建筑业PMI累计下行3.4个百分点至53.5%。

高频指标指向1-2月基建弱修复。根据百年建筑调研显示，1-2月重大项目支撑较弱，存续在建项目数量同比减少，加强政府投资项目管理背景下，基建力度可能受限，同时低温雨雪天气影响部分项目的开工和施工强度。高频数据来看，水泥价格低位震荡，沥青开工率虽有修复、但绝对水平相对较低。

2月PSL无新增，同时地方债整体发行进度整体偏慢，12重点区域的部分省市证实不准新开特定项目，都对基建投资力度形成制约。

向后展望，一方面关注万亿国债等存量政策落地情况，以及专项债发行能否提速；另一方面关注前期超长债传闻和对应项目推进情况，此外，重点关注两会期间的相关政策和表述，我们判断稳增长压力下基建仍有望维持相对高增速。

1-2月，房企回款依旧缓慢，对地产投资形成一定压力。广州和上海两地放松限购后，春节期间地产销售仍显著弱于季节性。虽然深圳和北京二手房成交面积回升强于季节性，但一方面新房销售没有显著修复，另一方面结构性亮点能否有效外溢尚未可知。

1-2月土地成交面积和溢价率处于低位，房企拿地意愿不强，地产投资可能继续偏弱。高频数据来看，螺纹钢价格震荡下行，节后未出现季节性上涨。

政策支持方面，房地产融资协调机制加速落地，但当前重点仍然在于“保项目”，难以解决出险房企的流动性问题，但整体来看有一定支持作用。

展望未来，地产投资和销售能否持续修复，一方面观察政策端力度，比如融资类政策能否更加有力度，PSL等结构性支持能否扩容；另一方面则在于居民收入和资产预期何时能改善。

我们认为2024年年初地产投资小幅修复，可能仍然靠土地缴款和竣工端支撑；中期内维持地产投资阶段性筑底的判断。

当前实际需求仍然偏低，预期疲弱，但工业企业利润维持较高增速，且政策端对制造业投资的支持诉求依旧较高，我们预计1-2月制造业投资小幅回升。

PMI角度，1-2月总需求仍然弱于季节性。新订单指数1月回升0.3个百分点至49.0%，2月持平，弱于季节性；外需方面，1月新出口订单指数较前月回升1.4个百分点至47.2%，2月回落0.9个百分点至46.3%，弱于季节性水平。

2023年12月企业利润维持相对高增速。12月工业企业利润当月同比录得16.8%，虽然相较11月份的29.5%有一定回落，但仍处于较高水平。

企业经营预期依旧偏弱。PMI生产经营活动预期指数1月回落1.9个百分点至54.0%，2月回升0.2个百分点至54.2%，弱于季节性水平；较去年12月，BCI指数累计回升3.87个百分点至51.63%，继续处于季节性相对低位，企业经营状况有待进一步改善。

此外，当前政策端对制造业也有一定支持，中央金融工作会议提出“做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章”，可能对制造业形成一定支持。

展望未来，微观主体内生动能有待进一步修复，后续重点关注宽信用节奏，在平滑信贷投放的要求下，“五篇大文章”依旧利好制造业融资，制造业投资有一定支撑；此外关注大规模设备更新能否形成支撑。

综上，我们预计1-2月固定资产投资增速累计同比约为4.8%，3、4月同比读数录得5.6%和5.9%。

1.3. 预计1-2月份社会消费品零售总额同比2.7%

结合1月核心CPI环比，当前居民消费热情相较疫情之前并不高，居民消费动能仍然偏弱。

观察PMI，2月非制造业商务活动指数较去年12月累计上行1.0个百分点至51.4%，其中服务业PMI连续两个月上升，重返扩张区间，读数累计上行1.7个百分点至51.0%，但绝对水平显著弱于季节性。

观察高频数据，出行热情较高，但人均消费较弱。春节期间电影票房及地铁和航班出行表现好于季节性；据文旅部数据，2024年春节期间全国国内旅游出游人次按可比口径较2019年同期增长19.0%，国内游客出游总花费按可比口径较2019年同期增长7.7%，但需要注意，如果以人均角度来看，居民出游消费表现不算高。

汽车销售波动较大，受春节影响显著，根据乘联会，1月乘用车零售实现开门红，同比高于2023年水平，主要受商务部推动汽车节和汽车消费季，地方促消费与企业促销合力推动；但春节前后下滑也相对明显。

综合来看，我们预计1-2月社零同比增速2.7%，3、4月同比增速为5.1%和5.8%。

1.4. 预计2月份CPI同比0.3%，PPI同比-2.7%

2月猪肉价格先上后下，节前持续上行，节后迅速回落。猪肉供应仍然过剩，需求在节前集中释放，节后猪肉消费进入淡季，寒潮对调运的影响有限。

2月果蔬价格先上后下，对齐春节后，节前略强于季节性，节后明显转弱。主要原因在于节前需求较好，低温雨雪天气推高蔬菜采收、储备、运输成本，菜价明显上涨，节后供应恢复较好，菜价转弱。

综合来看，我们预计2月CPI环比0.6%，同比0.3%。

展望未来，猪肉消费进入淡季，供给过剩叠加当前猪肉价格处于低位，未来猪肉价格可能以震荡为主，难见大涨大跌；而蔬菜供应恢复，菜价处于季节性下行通道，主要关注后续天气情况。需要关注的点在于，2023年猪肉价格在2月迅速下行，7月之前猪肉价格基数降低，后续猪肉价格即使小幅下行，对CPI读数的拖累也有限。此外，春节错峰可能导致2月CPI读数表现较好。预计后续核心CPI表现相对平稳，或有小幅修复。需求是否真正修复，关键还是在于后续政策能否带动经济企稳回升。我们预计3、4月CPI同比读数约0.3%和0.6%。

对于PPI而言，2月出厂价格指数上行1.1个百分点至48.1%，主要原材料购进价格指数下行0.3个百分点至50.1%。需求不足、产能相对过剩情况下，预计2月数据继续承压。

具体来看，土地成交量价处于低位，螺纹钢表观消费较弱，但累库速度放缓，价格震荡下跌，节后未出现季节性上升；春节期间煤炭供需双弱，价格回落；春节期间地产数据弱势，玻璃等相关品种价格弱势下行；存续在建项目数量下降，水泥、沥青价格震荡。外因方面，地缘政治因素持续扰动，支撑国际油价。

综合来看，我们预计2月PPI环比-0.2%，同比-2.7%。

对于工业品价格，地方债发行进度较慢，加强政府投资项目管理，存续在建项目数量减少可能导致相关工业品需求偏弱，对价格形成压力；外因方面，OPEC自愿减产延期至今年第二季度，需要继续观察减产执行情况及美国经济，我们预计3、4月PPI同比读数约-2.9%和-2.6%。

2. 进出口数据

2.1. 预计1-2月份出口同比2.0%

外需边际好转、全球出口量价边际回升、前瞻指标改善等因素影响下，1-2月出口表现预计不弱。但受高基数效应（2023年同期出口环比66.1%）影响，相较12月出口同比增速（2.3%）或有回落，我们预计2024年1-2月出口同比增速2.0%。

全球贸易景气度1月中旬以来边际回升。1-2月，BDI指数先降后升，BDI指数触底反弹，在1月中旬跌至1308点后，2月末较1月低点上行803点，但仍低于去年末高点。

RJ/CRB商品价格指数自1月中旬以来同步平稳上行，2月末较1月初上行12.45点，目前已超过去年12月水平。

外需整体边际改善，国别之间有所分化，美国、欧洲制造业PMI回升，日本下行。美国Markit制造业PMI自1月起连续两月上行，分别上行2.8个百分点和1.5个百分点至52.2%；欧元区和日本制造业PMI均在1-2月先升后降，欧元区制造业PMI1月大幅上行2.4个百分点、2月下行0.1个百分点至46.5%，日本制造业PMI 1月小幅上行0.1个百分点、2月下行0.8百分点至47.2%。

观察前瞻指标，1-2月越南出口增速上行，或指向我国出口增速表现不弱。分别计算越南和韩国1-2月累计同比增速，越南1-2月出口同比增速14.58%，韩国1-2月前20日出口同比-4.41%。2023年下半年以来，相比韩国，越南同中国出口的同比增速相关性更高，越南1-2月累计同比上行，指向我国1-2月同比表现不弱。

从国内高频指标来看，观察港口生产数据，受红海局势影响，集装箱出口指数1月显著上升，2月以来有所回落。从2023年末开始，红海局势持续紧张，集装箱运价不断攀升，1月中旬，SCFI环比攀升至21.44%的历史高点。随着冲突时间不断拉长，各大集运班轮公司基本已绕航红海，运价成本有所回落。除此之外，季节性因素也对SCFI年初走势有所影响：每年1月中旬处于中国春节前的集中出货旺季，进入2月春节假期则为传统淡季。

PMI指标和新出口订单分项均延续低位，指向2月出口难以大幅回升。具体走势上，1-2月PMI指数和新出口订单分项走势上先升后降，指向1-2月出口先升后降。同时，2月PMI新出口订单分项位于2023年2月以来历史低点，同时位于季节性较低水平，指向2月出口表现承压。

综合来看，外需、全球贸易和进出口运价、越南出口同比增速等前瞻指标均指向我国1-2月出口表现预计不弱。但高基数影响下，我国同比或较12月增速有所回落，我们预计2024年1-2月出口同比增速2.0%。

展望后续，基数效应下年初出口金额仍有一定支撑，但实际外需表现有回落风险。结构上，美国经济面临下行压力，后续海外需求或面临整体走弱，未来中国出口压力仍不低。我们预计1-2月同比读数2.0%，3月出口同比-3.6%。

2.2. 预计1-2月份进口同比0.3%

2023年1-2月，进口环比增速70.8%，位于季节性较低水平。低基数支撑叠加进口运价走强，我们预计1-2月出口同比0.3%，较2023年12月小幅上行。

观察国内高频指标，从PMI指标来看，年初以来我国经济修复动能仍然偏弱，进口景气度跟随收缩，持续位于收缩区间。1-2月我国PMI表现延续偏弱态势，2月相对1月有进一步下行，尤其是PMI进口分项目前位于2023年以来低点，指向内需对进口的带动不佳。

从CDFI指标来看，CDFI自1月中下旬持续回升。进口干散货运价指数同出口运价指数表现类似，受红海紧张局势影响，从年初以来经历了先下行、后上行的走势。CDFI从12月初开始持续下行，至1月17日下行至阶段性低点1009.87，后持续回升，目前上行至去年12月初水平。

综合来看，1-2月我国进口修复力度偏弱，主要受内需偏弱影响。CDFI年初以来持续上升，但部分受红海局势推升运力价格影响。低基数效应影响下，我们预计1-2月进口金额同比读数0.3%，3月进口同比-5.9%。

展望后续，我们预计，2024年进口修复力度持续偏弱，观察政策是否能推动内需修复，以对进口形成进一步支撑。

3. 货币信贷数据

3.1. 预计2月新增信贷1.5万亿元

2024年1月信贷在高基数下略有多增，总体大超预期，其中居民贷款是主要支撑，企业贷款、票据融资形成拖累。

进入2月后，票据利率波动上升突破2%后又回落至月末1.85%水平，全月走势接近“M”型，月末下行，反映票据或有冲量，对应于企业融资需求不足，结合去年高基数效应，2月信贷可能同比少增。

总体来看，我们预计，2月新增信贷1.5万亿元；2024年3月、4月新增信贷3.5万亿元和1.1万亿元。

具体来看各个分项表现，我们预计，2月企业短贷环比下降、同比少增。

环比层面，2月企业短贷大概率回落。企业短贷主要反映企业短期资金压力，1月高增主要与春节前各行业备货、发薪导致资金需求增加有关，春节后相关需求回落。

同比层面，一方面，因疫情导致2023年2月基数偏高，而当前政策层面要求信贷均衡投放、“避免出现明显偏离历史水平的异常信贷行为”[1]，企业短贷可能同比略少增。另一方面，2024年2月制造业PMI 49.1%仍然处于荣枯线以下，企业经营承压对企业短贷有一定支撑，2月企业短贷或仍在季节性上沿。

我们预计，2月企业中长贷环比下降、同比略少增。

受年初开工建设节奏、春节假期等因素影响，2月企业中长贷通常环比回落。

至于同比表现，我们认为关键在于两方面：

一方面，观察基本面，当前经济需求仍然较弱。春节效应叠加预期因素的影响下，2月房企拿地整体低于2023年同期，仍在季节性下沿。石油沥青装置开工率低于季节性，弱于2023年同期。

另一方面，观察政策面，2月政策并未显著超预期。

首先是地产，1月末金监总局要求引导银行加大信贷投放、优化信贷结构，对2月信贷可能有一定支持。但也要看到：尽管各地楼市措施密集出台，但思路仍然是保项目而非保房企，同时2月抵押补充贷款（PSL）投放未超预期，总体来看地产周期拐点未至。

同时，政策强调优化资源配置，加大对五大重点领域支持。参考2月27日[1]央行座谈会表述：“优化内部资源配置，完善内部资金转移定价、绩效考核、尽职免责等政策安排，根据各重点领域特点加强产品服务创新，加大对五大重点领域（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）的资金支持。用好用足货币政策工具，做好审贷放贷、资金申报和存续期管理，将央行再贷款优惠政策通过各金融机构精准传导到各重点领域”，而五大重点领域之外政策思路则可能仍以盘活存量、提高资金效率为主。

综上我们判断，2月企业中长贷可能环比下降、同比少增。

我们预计2月居民短贷环比回落、同比少增。

2月服务业PMI读数维持50%荣枯线以上，明显回暖，主要是春节假期居民出行意愿有所增强。

不过从历史来看，春节效应对居民短贷通常是拖累，比如2021年、2022年、2023年春节分别在2月、2月和1月，对应居民短贷分别为-2691亿元、-2911亿元和341亿元。原因可能在于春节期间耐用品消费阶段性走弱，例如乘用车日均零售同比下降。今年春节在2月，与2023年之间存在春节错位，对居民短贷是拖累。