国盛固收：如可得，则是机会

主要观点

城投美元债是指境内城投企业（包括其控制的境外企业或分支机构）向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债务工具。美元债虽融资成本较高但仍有发行，主要源于其三方面优势：一是可以拓宽融资渠道，在控存化增的思路下，有利于应对当下境内融资收紧的环境；二是资金使用灵活，2023年以来境内对公开债资金用途的监管一直在不断收紧。而境外发债与境内发债相比限制性条件较少，美元债募集的资金可用于项目建设、偿还借款、补充营运资金等；三是提高国际知名度，发行美元债，企业可直接对接国际资本市场，是一条实现走出去的直接有效捷径。

截至2024年1月，城投美元债主要分布在部分经济大省，浙江、山东存量城投美元债规模都在100亿美元以上，分别为172.5、131.3亿美元；江苏、四川也有较大存量，规模在50亿-100亿美元之间；平均发行成本较高的辽宁、新疆、贵州存量较少，都在5亿美元以下。票面利率方面，各省存在分化，比如存量规模较大的山东，7%以上的高票息债券还有21.8亿美元存量；浙江的存量城投美元债则是在7%以下的票息区间有较平均分布。

当前城投美元债收益率较高，绝大多数省份平均估值都在6%以上，其中云南、甘肃两省平均估值高达10.65%、8.44%；其次，江西、吉林、山东三省估值也都在6.9%以上；仅有北京、河北、辽宁、新疆四地平均估值在6%以下。考虑美国整体利率水平后，高估值省份的利差也仍处于较高水平，云南、甘肃利差分别高达593bp、350bp。分级别来看，市级城投的整体估值较高，其中云南市级城投平均估值高达12.2%。分评级来看，当前有较多存量美元债的AA+、AAA整体估值相对AA更高。分剩余期限看，剩余期限更短的债券反而有更高的整体收益率其中剩余期限在1年以内的债券整体估值为6.6%。

美元债发行主要分为发行审核-开始发行-报送登记三大步骤。当前56号文发行审核针对的是1年期以上外债，若在1年期以下，即可绕开发改委发行监管，只需在外管局登记即可。若发行1年期以上外债，首先需要境内控股企业总部向国家发改委提交申请报告并附相关文件，发改委会在受理之日起3个月内，会对符合规定的审核登记申请出具《审核登记证明》，需要特别注意的是，《审核登记证明》的有效期只有1年。

2023年美元城投债以间接发行为主，间接发行主要采用跨境担保方式。2023年发行的城投美元债中，有67%选择以间接发行的方式发行，仅有33%为直接发行。间接发行的债券中，又以跨境担保的形式为主，其次是维好协议、备用信用证方式。跨境担保的占比高达52%，而备用信用证只占了6%，因为跨境担保只需母公司提供担保即可，而备用信用证还需银行的支持，获取难度更大。

间接发行债券即以境内企业在境外设立的子公司或分支机构作为债券发行主体，到境外发行债券。间接发债的担保主要有三种模式：第一种是直接担保模式，发行主体为境内集团母公司在境外设立的SPV公司，由境内集团母公司提供连带责任保证担保；第二种是备用信用证模式，由境内外银行开出备用信用证，对境外子公司或分支机构（SPV）发行的债券提供信用增级 。第三种是维好协议模式，维好协议架构以境外子公司作为发行主体，由境内母公司出具维好协议，通常搭配股权回购协议，承诺在发行人出现偿还债券本息困难时提供支持，如果发行人无法按时偿还投资人本金和利息，则境内集团母公司要履行股权回购承诺，收购发行人持有的境内子公司股权，股权价款用于偿还投资人本金和利息。

城投境外美元债相较于境内有较丰厚的超额利差，投资价值凸显。美元债整体超额利差达77bp。弱资质的云南、甘肃两省超额利差更高达378.5bp、196.9bp；江西、吉林、山西等地的超额利差也在100bp以上；存量规模100亿美元以上的浙江、山东两省的美元债超额利差则分别在75bp、80bp左右。此外，贵州、辽宁等地美元债没有超额利差，在资质下沉时需注意风险。

风险提示：美联储货币政策风险；城投监管政策风险；数据统计误差风险

报告正文

1、城投美元债市场现状

城投美元债是指境内城投企业（包括其控制的境外企业或分支机构）向境外举借的、以美元计价、按约定还本付息的债务工具。美元债与点心债、自贸区债都属于境外债类别，核心区别在于点心债和自贸区债以人民币计价。

在美元加息、境外融资成本上升的背景下，城投美元债发行量在2023年出现大幅下滑，2023年全年净融资为负。2022城投美元债的发行量约351亿美元，而2023年大幅下滑至110亿美元，2023年全年净偿还74亿美元，主要受到了美联储加息周期中发行成本较高影响。与此同时，同为境外债的城投点心债，发行量却在2023年大幅跃升至1000亿元以上，净融资额达980亿元，可见城投境外融资需求仍然旺盛。2024年1月城投美元债净融资回暖，单月净融资达2.88亿美元。

美元债虽融资成本较高但仍有发行，主要源于其三方面优势：一是可以拓宽融资渠道，在控存化增的思路下，当前城投债交易所和协会的注册审批更加严格，城投境内融资受限，打通并保留境外资本市场融资渠道，有利于应对当下境内融资收紧的环境；二是资金使用灵活，2023年以来境内对公开债资金用途的监管一直在不断收紧。而境外发债与境内发债相比限制性条件较少，美元债募集的资金可用于项目建设、偿还借款、补充营运资金等；三是提高国际知名度，发行美元债，企业可直接对接国际资本市场，提高企业和区域的海外市场知名度，是一条实现走出去的直接有效捷径[1]。

城投美元债主要按披露标准较低的Reg S规则发行。美元债的发行主要有Reg S规则、l44A规则、以及SEC注册，三者的主要区别在于不同规则项下所对应的披露要求和发行对象不同：适用Reg S规则的美元债披露标准最低，但只能面向美国境外投资者发行；144A规则的披露标准次之，其可面向美国境外投资者及美国境内合格投资者发行；而采用SEC注册方式的美元债披露标准最严格，不过其发行对象范围最广，可面向美国境内、外投资者发行[2]。由于Reg S规则项下的披露标准宽松，可大大简化发行流程和减少发行成本，因此目前存量债中，81%的城投都采用了Reg S规则发行美元债。

存量城投美元债的主要交易场所是香港联交所，2023年新发债券在澳门金交所的交易比例上升。香港联交所是当前存量城投美元债的主要交易场所，其它交易所中新加坡证券交易所占14%，澳门金交所占4%。澳门金交所的金额占比在2023年显著增长至20%，主要受益于税收和发行等方面的政策支持，根据《横琴粤澳深度合作区企业赴澳门发行债券专项扶持办法》，企业在澳门间接发行外债可获得2%的资金扶持[3]；并且澳门2023年11月修订的《金融体系法律制度》还对债券的公开发行程序进行了优化和简化，由原来的“审批制”改为“注册制”，有利于提高发行效率，增强澳门金交所的吸引力[4]。

从国际评级来看，有国际评级的城投美元债主要是投资级，高收益级别较少；有85%是无评级发行，并且2024年1月无评级发行的占比相较于2023年有较大幅度增长。从境内主体评级来看，存量城投美元债主要以AA+和AAA为主，低评级的AA只占11%；但近几年低评级的发行比例在上升，2022年AA级的发行占比就达到了 16%。

行政级别方面，存量城投美元债以市级和区县级为主，并呈现逐步向区县级下沉的趋势。截至2024年1月，市级和区县级分别占存量城投美元债的38%和28%，国家级、省级占比都在20%以下。近6年来城投美元债中区县级的占比不断增加，省级的比例不断减少：2018年区县级城投美元债只有11%，而2024年1月发行的城投美元债中区县级占比高达75%。而城投美元债中市级的比例则保持相对稳定，一直保持在40%左右。

截至2024年1月，城投美元债主要分布在部分经济大省，浙江、山东存量城投美元债规模都在100亿美元以上，分别为172.5、131.3亿美元；江苏、四川也有较大存量，规模在50亿-100亿美元之间；平均发行成本较高的辽宁、新疆、贵州存量较少，都在5亿美元以下。票面利率方面，各省存在分化，比如存量规模较大的山东，7%以上的高票息债券还有21.8亿美元存量；浙江的存量城投美元债则是在7%以下的票息区间有较平均分布。

分发行期限来看，1年以内的短债规模较小，主要分布在山东（9.7亿美元）、浙江（7.1亿美元）、两个存量债规模较大的省份。存量债主要还是以1-3年的发行期限为主，1-3年期的规模达579亿美元，占全部存量城投美元债的76%。 

城投美元债融资成本较高，全国整体发行票面利率达4.5%。分区域来看，与境内相似，弱资质区域发行成本较高，辽宁（7.8%）、新疆（7.5%）、贵州（7.0%）、云南（6.4%）的票面利率为全国前四位；分级别看，国家级和市级平台整体发行成本较高，分别为4.9%和4.8%；分评级看，AA+的发行成本最高，而AAA平台的发行成本较低；分期限看，发行期限短的债券反而发行票面利率更高，发行期限在1年期以内的债券发行成本显著高于其它期限，这是因为1年期以内债券的发行不受发改委56号文的审批备案监管，而只需在当地外管局登记即可，因此发行人往往是急需资金的弱资质平台：1年期以内债券主要以AA+和区县级为主，AA+的比例高达50%，区县级的占比也高达64%，发行人的整体资质更弱，在较大短期流动性压力下，往往能接受较高的融资成本。

当前城投美元债收益率较高，绝大多数省份平均估值都在6%以上，其中云南、甘肃两省平均估值高达10.65%、8.44%；其次，江西、吉林、山东三省估值也都在6.9%以上；仅有北京、河北、辽宁、新疆四地平均估值在6%以下。考虑美国整体利率水平后，高估值省份的利差也仍处于较高水平，云南、甘肃利差分别高达593bp、350bp。分级别来看，市级城投的整体估值较高，其中云南市级城投平均估值高达12.2%。分评级来看，当前有较多存量美元债的AA+、AAA整体估值相对AA更高。分剩余期限看，剩余期限更短的债券反而有更高的整体收益率其中剩余期限在1年以内的债券整体估值为6.6%。

2、城投美元债的发行方式与具体流程

2.1监管框架与发行流程

监管方面，城投美元债主要受到发行审批和资金调用两方面的监管，监管部门分别为发改委和外管局，监管尺度整体呈现出“严格-转松-边际收紧”的变化趋势。

城投美元债的发行制度经历了资格审批制→备案登记制→审核登记制的演变。2000年出台的《关于进一步加强对外发债管理意见》建立起了对外发债的审批框架，规定对外发债实行资格审批制。备案登记制相较于资格审批制流程更简化、监管相对放松，2015年《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（2044号文）规定外债发行实行备案登记制，发行外债只需事前向发改委办理备案登记手续即可。

当前实行的审核登记制与备案登记制在具体流程上没有实质性差异。2023年1月，《企业中长期外债外债审核登记管理办法》（56号文）针对1年期以上债券实行审核登记制，要求在企业在借用外债前取得《审核登记证明》，但2044号文也要求发行人在发行外债前取得《备案登记证明》，两者流程上没有显著差异。56号文相较于2044号文，一是监管范围更加全面，细化了债务工具的类型，并明确将境内企业间接到境外借用外债纳入管理范围；二是强化外债募集资金用途管理，要求不得新增地方政府隐性债务，提出外债用途正面导向和负面清单；三是审核时限拉长，发改委受理外债登记申请后的审核时限从7个工作日延长至3个月；此外，在审核登记程序的透明度和便利性、事中事后监管、外债风险管理等方面也有所改进[5]。

关于国有企业的外债发行，2019年6月出台的666号文做出了针对性规定： 一方面对于偿债资金来源和外债担保，要求地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保；另一方面对外债用途做出了限制，要求承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。

结汇方式和内保外贷的监管逐步给予企业更多便利和自由度。根据2013年的《外债登记管理办法》，外债资金结汇需要经外汇局批准；而2016年《国家外汇管理局关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》规定除金融机构外，外债资金可按意愿结汇方式办理结汇。内保外贷监管方面，2014年的《跨境担保外汇管理规定》将内保外贷定义为担保人注册地在境内、债务人和债权人注册地均在境外的跨境担保，并且内保外贷资金回流受到限制；2017年汇发3号文允许内保外贷项下资金调回境内使用，为境外融资减少了限制。

企业的美元债发行规模受到跨境资金额度限制，银发[2017]9号文要求跨境融资风险加权余额不得超过跨境融资风险加权余额上限，根据跨境融资风险加权余额上限的计算公式，企业的跨境融资额主要受到企业本身资本或净资产和央行、外管局公布的跨境融资杠杆率及宏观审慎调节参数的限制。

美元债发行主要分为发行审核-开始发行-报送登记三大步骤。当前56号文发行审核针对的是1年期以上外债，若在1年期以下，即可绕开发改委发行监管，只需在外管局登记即可。若发行1年期以上外债，首先需要境内控股企业总部向国家发改委提交申请报告并附相关文件，发改委会在受理之日起3个月内，会对符合规定的审核登记申请出具《审核登记证明》，需要特别注意的是，《审核登记证明》的有效期只有1年。

开始发行的流程是委任中介-项目启动-文件准备-路演-薄记定价-交割结算。委任相关业务的中介主要包括承销商、律师、评级机构等，待确定中介后，项目即可正式启动。启动阶段，需要确定募集资金用途，并在相关监管部门进行备案登记。启动工作完成后，则可开始准备募集说明书、尽调材料、路演材料等文件。文件准备完成后，下一步即可开始路演，增加投资者对发行人和拟发行债券的认识。投资者正式投入订单后，发行人根据订单情况确认最终发行价格，并在定价后第五个工作日完成债券和资金交割，随后进行上市。

债券交割后，各期限外债都需要在所在地外汇局办理外债登记手续，若为内保外贷的发行结构，也需在外管局进行登记。并且1年期以上的外债需要向发改委报送经营指标和外债借用情况等信息。

2.2 直接发行与间接发行

2023年美元城投债以间接发行为主，间接发行主要采用跨境担保方式。2023年发行的城投美元债中，有67%选择以间接发行的方式发行，仅有33%为直接发行，且近4年来直接发行的比例都在50%以下。间接发行的债券中，又以跨境担保的形式为主，其次是维好协议、备用信用证方式。跨境担保的占比高达52%，而备用信用证只占了6%，因为跨境担保只需母公司提供担保即可，而备用信用证还需银行的支持，获取难度更大。

直接发行债券即境内企业直接到境外发行债券，发行主体为境内公司，不需要担保、信用证等增信。直接发债是所有发债架构中最简单和且信用接受度较高的一种模式，但可能面临较高的税负成本，因为发行人需代扣代缴境外投资人所获投资利息收入应缴纳的有关税费，在发行实践中，按照惯例以上税费由发行人实际承担，可能由于发行人承担缴纳高额税费而大幅增加发债实际成本[6]。

间接发行债券即以境内企业在境外设立的子公司或分支机构作为债券发行主体，到境外发行债券。间接发债的担保主要有三种模式：第一种是直接担保模式，发行主体为境内集团母公司在境外设立的SPV公司，由境内集团母公司提供连带责任保证担保；第二种是备用信用证模式，由境内外银行开出备用信用证，对境外子公司或分支机构（SPV）发行的债券提供信用增级[7]。第三种是维好协议模式，维好协议架构以境外子公司作为发行主体，由境内母公司出具维好协议，通常搭配股权回购协议，承诺在发行人出现偿还债券本息困难时提供支持，如果发行人无法按时偿还投资人本金和利息，则境内集团母公司要履行股权回购承诺，收购发行人持有的境内子公司股权，股权价款用于偿还投资人本金和利息。

从增信强度来看，备用信用证的强度最高，其次是母公司跨境担保，维好协议增信强度最低。这是因为维好协议在法律层面上并不具备强担保责任，同时该协议在中国的可执行性未经考验，投资者会考虑协议履行上的风险；而境内母公司担保属于商业信用，备用信用证在法律层面上具有强制担保属性，属于银行信用[8]，但会占用发债企业在境内外银行的授信额度。

在降低发行票面成本方面，备用信用证的作用更加显著。存量城投美元债的发行票面利率从低到高依次为备用信用证结构、维好协议结构、跨境担保结构，可见增信强度越高，发行票面利率越低。2023年发行的城投美元债整体平均票面利率为7%，含SBLC的平均票面利率为6.5%，拥有备证增信将发行成本降低了0.6%，但较于前两年降低幅度有所下滑。而担保发行的票面利率不一定更低，2022年和2023年含担保发行的债券票息都高于不含担保发行债券的票息。

但需注意备证本身需要付出成本，江西发改委2021年披露银行开立备证最低价格0.5%/年，也就是说备证模式的融资成本至少还需加上0.5%，企业整体的融资成本不一定能被降低[9]。

备用信用证的开证行以城商行为主，其次为股份行。截至2024年1月的存量城投美元债，城商行的开证笔数占62%，其次股份行占据了29%的笔数，而国有行只占7%。城商行中的江苏银行、上海银行开证金额较高；股份行中有徽商银行、浙商银行、渤海银行开具备证笔数在10笔以上；国有行中仅中国邮储银行与中国工商银行两家为存量债开具了备证，并且笔数较小，分别只有6笔和3笔。

3、城投美元债投资价值凸显

3.1 虽有曲折，但美债大概率下行

在经历史上最快加息周期后，美联储在今年1月的FOMC会议继续上不加息，维持联邦基金利率为5.25%-5.5%，这与市场预期一致，再次确认本轮加息周期已结束。至于何时开始降息，去年12月FOMC会议公布的点阵图显示，美联储票委对2024年政策利率预计的中位落在4.5%-4.75%，这隐含着2024年的三次降息可能。当前10年期美债利率相较去年10月高点已经下行约90bp。2024年联储降息是大概率事件，美债利率将跟随回落，但过程和时点上可能存在波折。而美联储主席鲍威尔在2月4日晚间的采访节目中也表示今年有望实施3次降息，预计最早将于5月份开始降息。

2023年美国经济存在韧性，通胀也并未完全控制，这成为制约降息步伐的重要因素。美国2023Q4GDP环比年率增速为3.3%，高于亚特兰大联储GDPnow预测的2.4%，而全年GDP实际同比增速录得2.5%，分部门看：2023年个人消费对GDP增速贡献率为1.49%，这主要受益于美国居民超额储蓄释放以及通胀削减法案等消费刺激政策的助推，而高通胀水平下美国加大个税抵扣力度也一定程度上刺激了消费。政府消费和投资对经济贡献率为0.68%，2023年美国依旧维持疫后财政扩张力度，2020年疫情下美国财政赤字率大幅扩张至14.7%，随后2021和2022年下降至11.8%和5.3%，根据美国国会预算办公室公布的2023财年数据，2023年美国财政赤字初值为1.7万亿美元，按此计算赤字率初值为6.2%，依然明显高于疫情前水准。财政的扩张为政府消费和投资带来明显提振效应。此外美国12月核心依然有2.93%，成为美联储尽快降息的阻碍。

3.2 境外超额利差显著

城投境外美元债相较于境内有较丰厚的超额利差，美元债整体超额利差达77bp。弱资质的云南、甘肃两省超额利差更高达378.5bp、196.9bp；江西、吉林、山西等地的超额利差也在100bp以上；存量规模100亿美元以上的浙江、山东两省的美元债超额利差则分别在75bp、80bp左右。此外，贵州、辽宁等地美元债没有超额利差，在资质下沉时需注意风险。

风险提示

美联储货币政策风险：如果美联储降息不及预期，可能影响美债投资机会

城投监管政策风险：城投境外美元债发行政策可能收紧

数据统计误差风险：城投口径和估值利差指标选取可能导致统计误差风险

注：本文节选自国盛证券研究所于2024年3月1日发布的研报《如可得，则是机会——美元城投债投资价值分析》，分析师：杨业伟 S0680520050001；赵增辉 S0680522070005