如何看待两会前最后一份经济数据？

主要内容

引言：2月中采制造业PMI小幅回落，但实际好于历年春节同期，结构上呈现三大改善与一个风险。后者或也预示两会政策方向：仍需加码稳投资，促消费则侧重收入分配。

总体：春节因素导致2月PMI小幅回落，但好于历年春节所在月份。虽然统计局对PMI数据进行季节调整，但由于春节属于“移动假日”，因而春节对于PMI的影响仍然显著。今年2月恰恰是春节所在月，2月中采制造业PMI环比回落0.1至49.1，很大程度上就是受到劳动力返乡等春节因素影响，而历史上除了2022年因大年初一较早（2月1日）、受影响相对较小以外，历年春节在2月的年份2月PMI环比均大幅回落（平均-0.4），而本次PMI回落幅度实际上小于历史同期水平，意味着经济恢复的态势仍然保持。

需求：关注三大改善，但警惕一个风险。2月新订单指数持平于49，好于往年同期大幅回落（-0.6）的特征，结构上关注三个经济修复的线索：

1）新出口订单好于历年春节同期，短期出口具备韧性。新出口订单在1月明显回升后，2月回落0.9至46.3，显示节前“抢出口”后、节后对应回落，但1-2月平均46.8。好于2023年12月（45.8），也好于历年春节同期趋于回落（-0.8）的特征。从驱动因素来看，美国财政扩张与发达国家供需缺口收窄仍将支撑我国上半年出口环境。

2）内需订单继续回升，显示商品内需仍在修复。2月整体制造业内需订单回升0.1至49.4，结构上，商品消费维持韧性，2月消费品行业PMI仅回落0.1至50，回落幅度小于历年春节同期，其中食品饮料、医药、家电等行业新订单指数均连续两个月位于临界点以上。此外，投资需求改善对于相关工业品的拉动也在显现，高耗能行业PMI回升0.3至47.9。

3）服务业PMI积极回升，服务消费向假日集中。2月服务业PMI回升0.9至51，零售、交运、餐饮等生活性服务业构成支撑。本轮居民消费呈现客单价偏低、但总量改善的格局，背后源于去年以来居民收入虽承压，但城镇劳动参与率明显改善（量的改善形成支撑）。在此过程中，居民服务消费也高度向假日集中，上半年预计服务消费仍将保持阶段性韧性。

4）建筑业PMI预期指数明显下滑，警惕远期固投风险。2月受春节假期及低温雨雪天气等因素影响，建筑业PMI环比回落0.4至53.5，但整体仍然维持偏高水平。更值得警惕的是2月建筑业PMI预期指数回落6.2至55.7，创下21年2月以来最大单月跌幅，该指标领先基建+地产投资1-2个月左右，需要警惕二季度投资下滑压力，尤其是地产投资。

生产：剔除春节因素后，生产指数仍在改善。2月生产指数回落幅度（-1.5至49.8）大于往年同期，但这很大程度上源于节前赶工带动1月生产指数明显走高、抬升基数。如果观察1-2月平均值，生产指数为50.6，好于23年12月50.2的水平。

价格：原材料价格回落，出厂价格回升。虽然国际油价有所回升，但国内煤价与钢材价格2月有所下行，导致原材料购进价格延续下滑势头，2月回落0.3至50.1。相比之下，出厂价格则积极回升，2月上升1.1至48.1，显示国内商品需求恢复的支撑效果。

展望：稳投资仍需加码，促消费侧重收入。2月PMI数据显示上半年经济整体仍将趋于恢复，关注四条主线。其一，人均收入承压但城镇劳动参与率提升，居民服务消费或呈现向节假日集中的“散点式”特征。其二，服务业补库将缓和去库存对GDP的拖累，同时支撑工业生产。其三，出口环比或继续恢复，受益于美国需求韧性与发达国家供需缺口收窄。其四，节后基建地产投资需求有望提速。但风险方面、人均收入承压与远期固定投资风险仍值得关注，预计两会政策中稳投资继续加码，促消费则侧重收入。

风险提示：全球产业链供给竞争加剧，房地产政策力度不及预期。

以下为正文

1

2月PMI表现好于历年春节所在月份

春节因素导致2月PMI小幅回落，但实际上好于往年春节所在月表现。虽然统计局对PMI数据进行季节调整，但由于春节属于“移动假日”，因而春节对于PMI的影响仍然显著。今年2月恰恰是春节所在月，2月中采制造业PMI环比回落0.1至49.1，很大程度上就是受到劳动力返乡等春节因素影响，而历史上除了2022年因大年初一较早（2月1日）、受影响相对较小以外，历年春节在2月的年份2月PMI环比均大幅回落（平均-0.4），而本次PMI回落幅度实际上小于历史同期水平，意味着经济恢复的态势仍然保持。

2

需求：关注三大改善，但警惕一个风险

2月新订单指数持平于49，好于往年同期大幅回落（-0.6）的特征，说明整体工业品需求仍如预期改善。结构上关注三个经济修复的线索，但警惕一大风险。

2.1新出口订单好于历年春节同期，短期出口具备韧性

1-2月新出口订单表现仍好于历年春节同期以及23年12月。新出口订单在1月明显回升后，2月回落0.9至46.3，显示节前“抢出口”后、节后对应回落，但1-2月合计来看，新出口订单平均46.8，好于2023年12月（45.8），也好于历年春节在2月年份、1-2月新出口订单趋于回落（-0.8）的特征，说明1-2月出口有望继续改善。

从驱动因素来看，美国财政扩张与发达国家供需缺口收窄仍将支撑我国上半年出口环境。一方面财政扩张下美国需求短期具备韧性，年初以来美国财政再度对提高居民纳税标准扣除额，另一方面，发达国家供需缺口收窄，进口增速由大幅低于需求的水平、重新向需求回归，也相应贡献我国出口支撑。

2.2 内需订单继续回升，显示商品内需仍在修复

商品内需方面，2月整体制造业内需订单回升0.1至49.4，显示内需仍在修复。结构上，商品消费仍然维持韧性，2月消费品行业PMI仅回落0.1至50，回落幅度小于历年春节同期，其中食品及酒饮料精制茶、医药、电气机械器材（包括家电）等行业新订单指数均连续两个月位于临界点以上。此外，投资需求改善对于相关工业品的拉动也在显现，高耗能行业PMI回升0.3至47.9。

2.3 服务业PMI积极回升，服务消费向假日集中

2月服务业PMI回升0.9至51，生活性服务业构成支撑。从行业看，受春节假日等因素带动，与节日出行和消费密切相关的行业生产经营较为活跃，其中零售、铁路运输、道路运输、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数位于53以上；航空运输、货币金融服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60以上高位景气区间，业务总量增长较快。同时，房地产、居民服务等行业商务活动指数继续低于临界点，景气水平较低。

本轮居民消费呈现客单价偏低、但总量改善的格局，背后源于去年以来居民收入虽承压，但城镇劳动参与率明显改善（量的改善形成支撑）。在此过程中，居民服务消费也高度向假日集中，上半年预计服务消费仍将保持阶段性韧性。

2.4 建筑业PMI预期指数明显下滑，警惕远期固投风险

2月建筑业PMI回落但仍维持高位，短期基建地产投资无需过度悲观。2月受春节假期及低温雨雪天气等因素影响，建筑业PMI环比回落0.4至53.5，但整体仍然维持偏高水平，待春节和天气影响消退后，预计3月建筑业PMI将有所回升。

更值得警惕的是2月建筑业PMI预期指数大幅回落，该指标基本领先基建+地产投资1-2个月左右，需要警惕二季度投资下滑压力。2月建筑业PMI预期指数回落6.2至55.7，创下21年2月以来最大单月跌幅，而历史上该预期指标与实际建筑业PMI走势的差异，能一定程度前瞻1-2个月后的基建地产总体投资。从数据上意味着二季度后基建地产投资整体仍有下行压力，从逻辑上我们预计压力主要来自于地产投资，按我们此前地产领先指标，二季度开始地产投资内生下行压力将明显加大。

3

生产：剔除春节因素后，生产指数仍在改善

2月生产指数回落幅度大于往年同期，但1-2月合计来看则好于往年同期以及2023年12月。相比于新订单持平走势，2月生产指数明显回落（-1.5至49.8），直接反映春节劳动力返乡对于供给侧的直接影响。虽然今年2月回落幅度略大于历年春节同期（-1.2），但这很大程度上源于节前赶工带动1月生产指数明显走高、抬升基数。如果观察1-2月平均值，生产指数为50.6，好于23年12月50.2的水平，也好于往年春节同期走弱（-0.8）的趋势，显示在服务业（批发零售企业）集中去库阶段逐渐度过后，对工业生产的压制也将缓和，工业生产或呈现好于工业库存约束的表现。

4

价格：原材料价格回落，出厂价格回升

国内煤价钢价回落带动原材料价格走低，但需求恢复支撑出口价格回升。虽然国际油价有所回升，但国内煤价与钢材价格2月有所下行，导致原材料购进价格延续下滑势头，2月回落0.3至50.1。相比之下，出厂价格则积极回升，2月上升1.1至48.1，显示国内商品需求恢复的支撑效果。

5

展望：稳投资仍需加码，促消费侧重收入

2月PMI数据显示上半年经济整体仍将趋于恢复，关注四条主线。其一，人均收入承压但城镇劳动参与率提升，居民服务消费或呈现向节假日集中的“散点式”特征。其二，服务业补库将缓和去库存对GDP的拖累，同时支撑工业生产。其三，出口环比或继续恢复，受益于美国需求韧性与发达国家供需缺口收窄。其四，节后基建地产投资需求有望提速。

但风险方面、人均收入承压与远期固定投资风险仍值得关注，预计两会政策中稳投资继续加码，促消费则侧重收入。在城镇劳动参与率明显回升的背景下，量对于消费的支撑持续显现，促消费核心的矛盾在于改善人均收入、进而改善消费客单价，因此预计两会政策在促消费方面仍是延续优化收入分配的方式。而对于紧迫性相对更强的投资而言，由于目前房企施工周期拉长至三年左右，21H2以来新开工的大幅下滑将于今年二季度开始反映为地产投资更大的下行风险，2月建筑企业PMI预期指数大幅回落具有警示意义，今年稳增长仍有赖财政扩张稳投资，预计两会关于新增专项债规模将扩大至4万亿，同时包括未来增发新一轮特别国债的线索。

风险提示：全球产业链供给竞争加剧，房地产政策力度不及预期。

注：内容节选自申万宏源宏观2024年3月1日研究报告：《如何看待两会前最后一份经济数据？——宏观周报 · 第238期》，证券分析师：屠强 贾东旭 王胜