中金：补库在即，把握锂电春耕行情

摘要

电池/正极库存低位叠加碳酸锂价格逐步企稳，产业链补库概率逐步增强。截至2024年1月末，碳酸锂现货总库存7.31万吨，其中冶炼厂库存4.29万吨、下游碳酸锂库存1.46万吨，月度环比分别+17%、+12%、+13%，1月碳酸锂库存有所上行主要由于下游正极企业对碳酸锂的采购需求仍然偏弱。我们认为，伴随春节过后下游需求恢复，碳酸锂行业库存压力有望得到缓解，近期碳酸锂价格有企稳态势。电池厂侧、正极库存处历史低位，截至2023年末，核心动力电池厂商成品库存普遍1-2个月、正极厂锂盐库存普遍7-10天，我们预计2024年3-4月随需求回暖和新车上市，产业链有望迎补库。

产业链盈利有望1H24触底，利润增速有望2025年进入上行区间。1Q24为车市淡季，叠加产业链降价，我们预计各环节盈利均有所承压，同时考虑到各环节、不同客户降价执行期不同，我们预计2Q24报表端会持续反映降价、但降价幅度有望收窄；我们预计各环节盈利或在1-2Q24逐步迎来触底。展望2025年，海外新车周期释放有望带动全球新能源车需求重回上行区间，考虑行业中大量中小产能或在2024年的行业洗盘中出清，2025年将叠加龙头扩产放缓以及部分产能收缩，供给增速有望大幅回落，我们认为产业链单位盈利将于2025年逐步迎来拐点向上。

风险：全球新能源车销量不达预期，新技术产业化进程不达预期。

正文

板块持仓比例下降，市场情绪降温充分

我们对上游原料、四大材料、结构件、电池等锂电中上游核心标的的公募基金重仓持股及陆港通持股占流通市值的比例进行统计，发现当前板块持仓比例已回落至20年底至21年初的水平，板块筹码拥挤度明显降低、市场情绪降温充分。

图表1：锂电中上游板块基金重仓比例

资料来源：Wind，中金公司研究部

碳酸锂价格初现企稳迹象，电池侧、正极库存低位，产业链补库概率逐步增强

碳酸锂价格初现企稳迹象，锂盐库存或在节后改善

1月国内碳酸锂现货价格呈现止跌企稳迹象，截至2月7号，碳酸锂价格为9.7万元/吨。我们认为，短期来看，伴随春节过后需求侧逐步修复，叠加期货价格拉涨和成本支撑加强，锂盐价格或迎来阶段性企稳修复。

图表2：1月碳酸锂价格呈现止跌企稳迹象

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：1月国内碳酸锂开工率约40%

资料来源：SMM，中金公司研究部

库存方面，我们预计春节过后冶炼厂库存压力有望缓解。根据SMM统计数据，截至1月24日，碳酸锂现货总库存7.31万吨，其中冶炼厂库存4.29万吨、下游碳酸锂库存1.46万吨，月度环比分别+17%、+12%、+13%，1月碳酸锂库存有所上行主要由于下游正极企业对碳酸锂的采购需求仍然偏弱。我们认为，伴随春节过后下游需求恢复，碳酸锂行业库存压力有望得到缓解。

期货价格方面，较远月期货合约价格普遍高于现货价格。截至2月2日，现货市场中电池级碳酸锂均价报收9.71万元/吨，期货市场中2404、2405、2407、2408合约分别报收9.93万元/吨、9.95万元/吨、10.02万元/吨和10.18万元/吨，较远月期货价格均高于现货价格，我们认为或体现市场对供需形势转暖的乐观预期。

成本支撑方面，锂盐企业利润处于较低水平。我们根据最新现货价格测算，外购锂辉石和锂云母的冶炼厂分别单吨亏损2.8万元和0.7万元，但是考虑到高价库存影响，冶炼厂实际亏损幅度或更高。我们认为，碳酸锂价格下降或对成本曲线偏右侧的部分澳洲锂矿、非洲锂矿、国内云母资源项目形成较大压力，1月5日，Core Lithium发布战略更新公告，决定暂停采矿生产并全面暂停BP33早期项目的建设工作，中金有色组认为Finniss项目暂停采矿代表价格下行正在对高成本项目形成压力，供给侧的出清有望逐步开始。

电池厂侧、正极库存处历史低位

电池：2023年底电池厂侧库存普遍已处历史低位，节后补库概率增强

受碳酸锂跌价以及年底无补贴退坡抢装因素影响，国内动力电池厂商4Q23主动降库存，截至2023年末，核心动力电池厂商库存普遍1-2个月、处于历史较低的水位，我们算得电池厂侧库存90-100GWh。2024年1-2月，受春节假期以及新车空窗期影响，车企订单偏淡，电池厂排产环比走弱，库存水位有望进一步压缩；但我们预计从3-4月份开始，随着2024改款新车上市以及北京车展新车催化，需求有望快速回暖，我们基于国内新能源车月度销量预测和动力电池出口预测，假设电池厂3-6月不增加排产、即与2月排产相当，我们算得从3月开始电池厂侧库存将降至1个月以内，而考虑到电池生产周期较长，以及在途运输的影响，正常经营所需的产成品备库在1-1.5月，因此从3-4月份开始，我们预计电池厂将逐步进入补库阶段。

图表4：动力电池厂补库需求测算

资料来源：CIAPS，公司公告，乘联会，中金公司研究部；注：库存系数=T月行业总库存/T+1月行业总销量

正极：保持较低库存水平，有望迎来补库行情

2Q23以来伴随碳酸锂价格震荡下行，正极厂商持续去库存，当前保持较低库存水平。我们认为，伴随碳酸锂价格阶段性企稳修复以及春节假期结束，锂电行业有望迎来主动补库需求，正极厂商有望迎来补库行情、库存的正向收益或对单吨净利带来增厚效应。

图表5：正极企业存货周转天数走势

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

产业链盈利有望1H24触底，利润增速有望2025年进入上行区间

需求淡季+降价，产业链盈利或1H24触底

电池

价格：受碳酸锂跌价及电池供需关系转松影响，国内动力电池2023年进入降价周期，根据鑫椤报价数据，4Q23国内三元/铁锂电池模组市场报价0.73/0.60元/Wh(不含税)，较4Q22高点降幅分别达到33.3%/41.5%，企业报表端动力电池售价趋势与市场价格一致，但受产品结构、客户结构等影响会有所平滑。1Q24以来，碳酸锂价格逐步企稳，电池厂与车企进入年度议价窗口期，我们基于产业链摸排，2024年电池定价基准普遍基于9-10万元/吨碳酸锂报价，我们按照成本定价模型算得三元/铁锂模组价格或降至0.65/0.46元/Wh，考虑到电池厂与车企谈价滚动执行，部分执行期或不足一季度，因此我们判断2Q24电池降价会持续、但降幅收窄，2H24有望迎来企稳。

图表6：动力电池价格预测

注：1）核心动力电池企业售价来自宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等代表性动力电池厂商季度报拆分，为综合售价；2）市场报价来自鑫椤锂电，取代表企业平均值；3）预测数据基于成本定价模型测算，按照三元电池12%毛利率、铁锂电池10%毛利率 资料来源：Wind，公司公告，鑫椤资讯，中金公司研究部

盈利：从核心动力电池企业业绩预告拆分，除宁德时代、孚能科技(主要是高价库存影响消除)外，其余二、三线电池厂商单位净利受电池降价影响环比有所回落，4Q23单位净利普遍低于3分钱，而其中国内客户的单位盈利不足1分钱。1Q24为下游新能源车需求淡季，电池厂稼动率普遍偏低，我们预计龙头电池厂商1Q24产能利用率50-60%，二三线电池厂或普遍在30%左右，叠加动力电池降价，我们预计电池厂单位净利环比或进一步下滑；2Q24虽然降价或持续，但降幅有望收窄、对单位净利的负向影响减弱，而需求回暖带动电池厂稼动率提升、释放规模效应，我们认为在当前电池较低价格位置下，产能利用率对盈利的边际效应或将超过降价，我们预计电池厂商单位盈利2Q24有望迎企稳回升。

图表7：核心动力电池企业单位毛利

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

图表8：核心动力电池企业单位净利(税前)

资料来源：各公司公告，中金公司研究部

正极

4Q23正极企业盈利进一步筑底。根据已披露业绩预告的正极企业情况来看，4Q23正极企业盈利进一步筑底，除了海外客户占比较高的当升科技、单位盈利展现较强韧性，容百科技、长远锂科、德方纳米、万润新能均实现单季度不同程度的亏损，主要由于碳酸锂价格下跌带来经营亏损（4Q23末碳酸锂价格环比下滑超过40%）、开工率下降导致制造成本摊销增加、以及计提存货跌价损失等。

图表9：3Q23正极企业平均毛利率不足15%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表10：4Q23正极企业单位盈利筑底

注：4Q23单位盈利根据各企业披露的业绩预告中值测算  资料来源：公司公告，中金公司研究部

我们预计1H24行业盈利或企稳修复。24年初产业链加工费谈判落地价格或有进一步下滑，但我们认为正极厂单位盈利进一步下降空间已较为有限，目前碳酸锂价格整体低位平稳运行、对单位盈利的负向影响较小，伴随春节假期结束后下游需求恢复，我们预计正极厂商单位盈利有望企稳修复。

负极

负极低价竞争，产能逐步出清。4Q23伴随高价原材料库存消化完毕，多数负极企业单吨盈利进一步回升，根据CIAPS测算，4Q23负极一体化单吨毛利~0.7万元/吨，对应毛利率~29%、相较3Q23提升3ppt。负极企业盈利能力尚可、叠加负极行业库存仍处于历史较高水平，我们预计24年负极材料价格整体呈低位持稳运行，中小负极企业或受到产能利用率低、原材料采购成本高的影响逐步退出市场，掌握规模降本、技术降本优势的龙头企业，有望通过以量补价方式，维持单位盈利的相对稳定，实现市场份额的稳步提升。我们认为负极低价竞争的情形或会持续至2024年下半年，伴随产能逐步出清，负极行业单吨盈利水平有望企稳修复。

图表11：3Q23负极库存周转天数处于历史较高水平

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表12：4Q23伴随高价原材料库存消化完毕，我们预计负极企业单吨毛利进一步提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

电解液及六氟

六氟环节二线企业毛利率低于5%，行业竞争较为激烈。六氟磷酸锂环节，2023年以来六氟价格随碳酸锂价格而波动下跌，截至24年1月底，六氟价格已跌至6.6万元，我们以六氟行业二线企业成本测算单吨毛利，在23年3-4月企业短暂出现亏毛利情况，主要因碳酸锂短期跌价过快，六氟企业碳酸锂敞口产生减值损失。23年年底至24年年初，碳酸锂价格下跌速度放缓，企业端碳酸锂减值损失减少，而我们测算此时企业六氟单吨毛利仅约2000-3000元，毛利率低于5%，众多企业已处于亏损状态。

图表13：碳酸锂及六氟磷酸锂价格

资料来源：SMM，Wind，中金公司研究部

图表14：测算目前六氟企业单吨毛利普遍低于3000元

资料来源：Wind，中金公司研究部

预计未来行业价格回落，但下跌空间较为有限，1H24或已接近行业底部。从行业成本曲线来看，我们测算目前二线六氟厂已处于亏损，部分企业已逐步亏现金成本，而从供需关系来看，预计二线六氟厂仍将供应部分产量。我们预计六氟价格仍将随碳酸锂价格而回落，但企业利润率进一步下跌空间已较为有限，我们预期1H24或已基本接近企业单位盈利底部区间。

图表15：六氟行业完全成本曲线，二线企业已处于亏损状态

注：横轴单位为吨 资料来源：各公司公告，中金公司研究部

隔膜

因设备供给限制及较长的扩产周期，隔膜行业产能过剩时间较晚，产品价格于23年3月开始下滑，带动企业单位盈利回落。我们测算，3Q23行业前三名仍能维持35%+毛利率，测算单平净利润在0.35+元/平，仍能获得一定利润，行业价格仍面临一定下行压力。但另一方面，隔膜行业各企业间在成本、技术、客户等方面差异较大，对于二三线隔膜企业而言，目前盈利水平较低，在行业进一步降价、小厂产能利用率下滑加剧亏损后，我们预计行业或逐步迎来出清。

图表16：隔膜产品价格

资料来源：鑫椤锂电，中金公司研究部

图表17：隔膜企业单位净利润

资料来源：公司公告，中金公司研究部

展望2025年，产业链利润增速有望回升

需求：2025年全球新能源车景气度有望上行

2024年受海外高利率环境+新车空窗期影响，我们预计全球新能源车增速或有所放缓；而展望2025年，我们预计全球新能源销量增速有望重回上行区间，分市场看：

中国：当前中国新能源车市场已逐步进入市场化驱动阶段，我们认为供给端新车在智能化、补能效率等产品力上或将持续提升，同时新车价格有望做到与同级别油车平价甚至更优，我们预计产品力和性价比有望支撑后市增长。我们认为中国市场有望持续受益于强产品力新车周期，预计2025年中国市场增速维持在15-20%区间。

欧美：短期看，我们认为2024年欧美市场新能源车增速走低主要受到高利率环境和供给侧缺乏重磅新车影响。展望2025年，我们认为政策端22年欧盟新车碳排数据距25年新目标仍有较大差距、有望激励车企电动化转型加速，美国IRA政策亦有望持续驱动新能源车渗透率提升，同时我们预计2025年欧美高利率环境或有所改善，叠加供给侧欧美新一轮新车周期启动，看好宏观环境边际改善和新车上市提振欧美市场需求，我们预计2025年欧洲/美国市场增速约为15-20%/25-30%，景气度有望上行。

图表18：2021-2025年全球新能源车销量及增速预测

资料来源：乘联会，Marklines，中金公司研究部

图表19：2021-2025年中美欧新能源乘用车销量及增速预测

资料来源：乘联会，Marklines，中金公司研究部

产能利用率：行业供给增速2024年后或将大幅回落，各环节产能利用率有望逐步修复

我们认为2024、2025年行业供给增速或将大幅回落。随着各环节盈利被挤压，以及开工率的走低，2023年锂电产业链扩产速度开始下降，截止3Q23电池、三元、铁锂、负极、电解液、隔膜上市公司固定资产扩张率分别下降至40%、30%、67%、29%、69%、18%，我们预计2024年各环节扩产速度将延续自3Q22整体的下行趋势。此外，考虑行业中大量中小产能或在2024年的行业洗盘中出清，2025年将叠加龙头扩产放缓以及部分产能收缩，供给增速有望大幅回落。

参照各环节企业规划产能增速，结合企业固定资产扩张率揭示的企业真实扩产意愿，以及2024年潜在的产能出清，我们预设悲观（对应企业完全按照既定产能规划扩产）、中性、乐观三种供给增速场景，测算各环节2024、2025年产能利用率走势，可以发现除悲观情景外，中性、乐观情境下2025年各环节产能利用率均将出现显著提升，基于此我们认为产业链单位盈利将于2025年逐步迎来拐点向上。

图表20：2021-2025年产业链不同供给增速假设下的各环节产能利用率预测

资料来源：Wind，中金公司研究部

各环节盈利增速有望逐步迎修复

电池：我们认为动力电池环节盈利有望2025年重回扩张区间，一方面，对于影响电池价格最核心的要素，即碳酸锂、中游主材的价格，我们认为价格降幅最大的时点已过，往后降幅空间有限，电池价格从2024年底开始有望逐步企稳，2025年我们预计电池价格将回归常态化年降，降价对电池单位盈利的负向影响减弱；另一方面，伴随融资收紧，二、三线2025年后扩产落地的确定性在减弱，行业稼动率有望回升。

正极：4Q23正极企业盈利进一步筑底，主要由于碳酸锂价格下跌带来经营亏损（4Q23末碳酸锂价格环比下滑超过40%）、开工率下降导致制造成本摊销增加、以及计提存货跌价损失等。目前碳酸锂价格整体低位平稳运行、对单位盈利的负向影响较小，伴随春节假期结束后下游需求恢复，我们预计正极厂商单位盈利有望企稳修复。

负极：我们认为负极低价竞争的情形会持续至2024年下半年，中小负极企业或受到产能利用率低、原材料采购成本高的影响逐步退出市场，掌握规模降本、技术降本优势的龙头企业，有望通过以量补价方式，维持单位盈利的相对稳定，实现市场份额的稳步提升。

电解液：从价格看，六氟及电解液随碳酸锂等原材料价格而波动，我们预计24年后价格下降幅度趋缓。目前行业价格战较为激烈，二三线企业均已亏损，我们认为企业单位盈利进一步下行空间较为有限，24年或已达到企业单位盈利底部区间，后续二三线企业有望逐步关停出清，竞争格局迎来重塑，穿越周期的龙头企业有望获得市占率的提升。

隔膜：隔膜行业产能过剩较晚，23年年末在电池厂年度价格及供应量商谈下，隔膜行业价格出现一定下滑。展望2024年，目前行业各企业仍有一定盈利，我们预期行业价格或仍存在进一步下降空间，部分中小企业或将亏损并在2H24后逐步迎来出清；企业盈利看，我们预计1Q24受行业降价及产能利用率低的影响，企业单位盈利受损较大，我们预计在2Q24后有望随终端需求起量而逐步企稳。

图表21：各环节利润增速变化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

估值：锂电池产业指数处于历史估值较低分位数

锂电池指数2023-2025年预测市盈率处于5%分位数以下。我们选取Wind锂电池概念指数884039.WI，截至2月5日其成分股包含99个锂电池产业链相关标的，复盘其历史动态市盈率，并使用成分股Wind一致盈利预测加和作为指数净利润基数计算2023-2025年预测市盈率，当前指数2023-2025年预测市盈率均处于5%分位数以下。

图表22：锂电池指数2023-2025年预测市盈率处于5%分位数以下

注：锂电池指数为万得锂电池概念指数884039.WI，预测市盈率净利润采用成分股Wind一致盈利预测为基数 资料来源：Wind，中金公司研究部

锂电池产业链龙头公司2023-2025年预测市盈率处于5%分位数以下。我们选取锂电池产业链龙头公司上市以来动态市盈率进行复盘，并与2023-2025年预测市盈率进行比较，按照中金公司盈利预测，各环节龙头2023-2025年预测市盈率普遍位于5%分位数以下，2025年市盈率普遍低于15倍。综上，我们认为当前电动车中游锂电池产业链已经处于较为低估区间，具备较高的风险收益比。

投资策略：把握补库行情以及新技术弹性

我们认为当前锂电池板块估值已较充分反映市场对需求、产业链盈利偏悲观的预期，而我们观察到利好因素在聚集，2024年1月新能源车终端销量数据较强验证终端需求韧性，近期碳酸锂价格亦有企稳态势，我们认为节后随新车上市、订单有望快速回暖，产业链补库概率正逐步增强；而当前板块筹码拥挤度大幅改善，市场情绪较低，任何边际变化或将构成反弹动力，我们看好节后锂电池板块补库行情，细分赛道推荐顺序：正极＞电解液＞电池＞铜箔＞隔膜＞负极。

正极：4Q23末碳酸锂价格环比下滑超过40%、叠加开工率下降导致制造成本摊销增加等，正极企业单位盈利进一步筑底，伴随碳酸锂价格阶段性修复以及下游需求回暖，正极厂单位盈利有望企稳修复。此外，我们认为，正极厂当前保持低库存水平，节后补库概率增强，正极厂商有望迎来补库行情、库存的正向收益或对单吨净利带来增厚效应。

电解液：目前六氟及电解液价格仍在持续下滑，我们预计4Q23电解液龙头企业单吨利润仅约3000元，部分二三线六氟及电解液企业已经开始亏损，短期内我们预计行业后续降价仍将持续但降幅或相对有限，在2H24后部分二三线厂商或逐步停产出清。中长期看，我们认为电解液环节中企业成本差距较大，龙头凭借绝对成本优势重塑行业竞争格局，并获得市占率提升，中长期确定性高。

电池：受下游季节性、降价和1Q23较高基数影响，我们预计电池环节1Q24盈利同比增速或存在压力，而随着2Q24电池价格降幅收窄和稼动率提升，电池单位盈利有望逐步企稳，我们预计2-3Q24电池环节盈利同比增速或现拐点。

铜箔：铜箔是锂电材料中率先进入景气下行通道的细分环节之一，目前头部铜箔厂均已经进入盈亏平衡线，且铜箔集中度较为分散，中小产能相对较多，我们预计2024年铜箔环节有望迎来供给的阶段性出清，头部铜箔厂有望获取份额稳步提升。展望2025年铜箔环节或将迎来供需反转，驱动行业恢复合理利润率水平。

同时，我们建议关注新技术、国产替代催化的方向：

导电炭黑：2020年以前导电炭黑市场几乎被产能规模大、具有先发优势的法国益瑞石、美国卡博特垄断，国内企业布局较晚、核心反应炉研发技术不足。伴随2021年新能源车下游市场需求快速增长，全球导电炭黑供需紧张，为国内企业提供国产替代的黄金机遇期，一方面，以黑猫股份为代表的国内炭黑头部企业逐步实现技术突破，产品性能比肩海外厂商；另一方面，国产导电炭黑具备较大成本优势，导电炭黑成本结构中原材料和电费合计占比~90%，国内原材料端成本低于海外，同时也能够节省海外运费成本。在降本以及快充趋势驱动下，我们看好2024年导电炭黑国产化替代加速。

风险提示

全球新能源车销量不达预期。全球新能源车销量存在不达预期风险，将会对产业链供需结构造成影响，部分环节或存在竞争加剧导致利润不达预期风险。

新技术产业化进程不达预期。当前众多锂电新技术处于产业化前夕阶段，若相关的测试认证进度不达预期，或对企业新技术对应业务需求造成不利影响，进而影响企业业绩。

注：本文来自中金公司2024年2月29日已经发布的《补库在即，把握锂电春耕行情》，报告分析师：曾韬 S0080518040001，刘烁  S0080521040001，王颖东 S0080522090002，季枫 S0080523060017，于寒 S0080523070011 ，杜懿臻 S0080122070112