牟一凌最新演讲全文！市场最后的定价思考

【报告导读】本文为民生证券首席策略分析师、院长助理牟一凌在民生证券2024年度无锡资本市场峰会的演讲全文。主要研究观点基于民生策略团队2024年A股春季策略报告《江船火独明》，报告作者：牟一凌，方智勇、王况炜、梅锴、吴晓明、纪博文、胡悦、沈心怡。

演讲全文

各位投资者大家好，当下正值冬春之交，资本市场正从一场极寒的冬天中慢慢康复。我们今天的演讲题目，其实是我正好想到了一首和春天相关的诗。四季的交替总是周而复始，但是每年的春天又都有很多不太一样的事情发生。历史上每一轮市场高峰后总有下坡，然后又都会走出低迷期，但是你会发现总会有让人意向不到的板块和个股出现在新的一轮行情中，更重要的是市场主流的思维方式又会发生更大变化，市场主流参与者描述问题的方式和演绎逻辑都会有新的不同。作为策略分析师，我们今天的内容，更多不是讨论春天什么时候来，而是想帮助大家思考：这个春天会有什么不一样的故事？

实物消耗>GDP>上市公司盈利的边际变化不等式

我们在2023年发布的策略报告《诺亚方舟》中，讨论了一个现象，为什么宏观数据上经济表现尚可，去年商品需求尚可，但是大家微观的感受不好，体感差距很大。如果简单一点，就是和房地产相关，房地产不单是一个拉动实体需求的行业，更重要的是一种杠杆扩张的主要方式，也是财富效应的重要载体。我们举一个例子，一吨钢如果在过去作为螺纹钢被消费了，有地方政府的土地出让金（可以补贴新兴行业，进行公共设施建设，发工资），地产链有建设利润，老百姓的财富有可能在地产热潮下因为房价上涨而增加，很多钱可以通过土地、房产从银行中借贷出来拿到当期去花。

但现在，去年中国钢材的出口很好，螺纹钢消费却负增长，一吨钢被卖到了海外，卖出去了就卖出去了，对于钢、焦煤原本的需求都还在，但上面所说的利润却都没了。这是一个最直接的例子。当然，我们现在发展最快的高端制造，即使出口，带来的全社会利润也不会那么高，且单位GDP的资源消耗也会增加。比如我们看，2007-2010年，对中国经济增长拉动最快的是化学工业，增速在放缓，但是单位GDP的资源消耗基本稳定。但是到了2010-2020年，增长最快的行业对资源消耗都在大幅减少。然而，2021-2022年，我们的高端制造行业增长最快，其资源消耗开始反弹，这恰好伴随了制造业升级和房地产去金融化的过程。从这个意义上，我们就能知道为什么2010-2020年，资源品是夕阳产业，因为单位经济增长整体对于资源的消耗在下降，还叠加了自身的供给过剩。而现在这一关系已经扭转。

其实当下中国工业企业利润水平与GDP的关系，历史上类似的出现在了2001-2005年前后，当时既没有2006-2007的需求高增长，也没有2010-2020时期金融化下的利润扩张，全社会增加值率下降，GDP增长尚可，上市公司增收不增利。量的回升远远快于价格是经济中的常态。只是这段记忆过于久远。

当下，在工业生产中，生产与产品出厂价格的差值在2023年末重新回升至供给侧改革以来的高点；而消费侧，出行人数的修复远远快于客单价，限额以下零售在量上更快地恢复。

所有的指标都指示中国经济活动正在修复，主体活动都得以保全甚至增长，但是财富的缩水和债务的负担正在让利润流失。随着表征中国经济活动的克强指数修复到2022年以来的最高水平，其挂靠的指数（其中很多被市场理解为红利或者高股息）出现了较大幅度的跑赢。

往后看，发达国家的库存去化基本到位，等待补库周期的开启，牛鞭效应对价格的压制可能有所缓解。

从全球市场投资活动来看，投资率从2022年开始回落，造成了资本品和设备投资的走弱，当然其中一部分被产业链重建所抵消，不过整体而言，金属类的需求其实在此前一直处于一个偏走弱的周期。但是如果根据IMF的预测，或者是比较有领先意义的绿地投资/FDI的走势看，这种周期的回落力量有可能于2024年某个时刻见底回升，这对于特别是金属类资源的需求将形成拉动。当然，部分新兴市场新建产能的生产已经启动，中国出口中2023年3季度后中间产品出口保持强势，已经在直接拉动能源类需求。

转型期的阵痛

有人问说，既然企业盈利不增长，不怎么赚钱，为什么还要卷下去，为什么还要生产。我提供一组数据。2016年-2019年，利润正增长的上市公司份额实现提升的只占57%，但2020-2023，这一比例变为68.7%；2016-2019年，市占率提升的上市公司，71.9%都实现了利润正增长，但现在只有52.7%。怎么理解，就是在2016-2019年，你即使在行业中不去挤占份额，也能活下来实现增长，当然能够提升份额大概率活得更好。现在利润蛋糕在变小，你即使挤占了份额，也不一定赚钱，但是不挤占份额，就一定不赚钱，甚至活不下来。这或许从微观意义上，告诉了资本市场当下某种困境的底层逻辑。

当下资本回报率的下降和中国市场相对全球的低迷表现造成了某种预期自我实现的观点。大家说，股市不会撒谎，它反映了问题，因此进一步加重了悲观情绪，甚至讨论到了“国运”。但是我提出一个大家可能会有非常大争议的观点：即股票资本回报与国家发展之间并不在所有时间尺度上统一。我举两个例子，比如1929年大萧条后的美国，因为长期的制造业升级和发展，反而在资产负债表收缩期呈现大量的产能过剩，相对应的，即使全球主要工业国的股市开始恢复，但是它的股市在1931-1933大幅跑输全球市场。但是，我们是否可以从国运角度讲当时的美国不行？我们都知道，1930年代中后期，美国强大的制造业在1939年之后帮助美国成为了全球第一大国，才有了大家现在津津乐道的美股长牛。为何前段时间官方媒体报道中提到的美股回报率数据比较低，很大程度就是因为1945年以前的股市拖累了美股的历史表现。

同样的，在1979至1982年间，联邦德国面临很大的资本外流和德国马克贬值压力，与此同时德国股市相比其他发达经济体的表现明显偏弱，“德国产品丧失国际竞争力”的错觉同样出现。随着财政赤字对政府掣肘的减弱，德国与其他经济体的利差得以收敛，马克贬值压力下降。且德国的创新能力在80年代中期后仍然领先，而股票资本回报能力也重新回归。

制造业大国在发展过程中，由于要不断的投入、升级，内部竞争和外部竞争天生不是一种对于资本回报特别好的模式，它必须要经历一个转型发展，甚至国际秩序改变的时期，才能真正实现更好的资本回报。应该说，2010-2020年，房地产带来的金融化效应给予了资本市场制造、消费领域的投资者某种假象，认为我们一个制造业的赶超国已经就能实现好的回报了。但其实我们还需要经历一个时期，这是一条必经的道路。所以说，当下股票市场相对低迷的情绪，它就是对这一时期的反应，甚至是对这一时期无限的线性外推，但它不是未来的依据。

美国：当最完美的故事已经讲完

2023年，其实是以美国为首的秩序重建的一年。我们经历了2022年的完美镜像：供应链重新修复，俄乌冲突带来的影响逐步消退，通胀在供应侧驱动下逐步回落；财政的扩张得以继续以维持经济并不进入衰退，金融市场10年以来冗余流动性的脱虚入实为其提供了支持；同期，软着陆预期与美国主导的秩序得以恢复带来外国投资者重新增持美债，而人工智能技术进步带来的喜讯也让外国投资者重返美股市场。2023年至今，几乎所有的“好事情”都出现了，美联储既享受了货币政策独立性的赞誉，也避免了美国经济陷入衰退，同时维持了金融稳定。作为资产定价的结果，美国的金融资产全线反弹：商品相对股市定价再次下行，2021年开启的大宗商品/标普500的底部反弹趋势被中断，但有意思的是，并未创下新低。美股2023年以来的上涨主要依靠科技股带动，当下标普500信息行业相对标普的价格已经突破2000年互联网泡沫的历史顶点。

但它无法掩盖的问题是：美国的“净储蓄”为负，而2000年以来这一状况需要宽松的货币政策来支撑，过去一直在债券发行和联储紧缩中充当缓冲垫的逆回购资金当下已经快消耗完毕；长期通胀预期定价的通胀水平在2.3%附近，仍然低于当下仍具粘性的通胀水平3.1%；特朗普在竞选中获胜的概率正在提升，以巴以冲突为代表的“更多问题”开始出现，美国恢复秩序的步伐是否一如既往的稳定？

对于人工智能技术，当下其应用仍停留在以虚拟经济为主导的层面，我们无意贬低这一突破和否定对其赞誉的声音，但是在人类历史上，也经常出现大量“被寄予厚望”的发明。20世纪初，科学发明层出不穷，人们只是记住了当年对于汽车的嘲笑被打脸，但是选择性忽视了诸如“赫利俄引擎”（光伏与储能的前身）这种被当时誉为“与蒸汽机相比划时代”的发明的夭折。科技本就和超自然力量一样因为其能够解决不确定性而容易被人类社会所推崇，但是技术本身发展要解决融入社会生产生活的进程，它确实快于普罗大众的预期，但是往往不会快于最乐观人的预期。要知道，资本市场作为整体，天生容易对科技偏乐观，阶段性的高估或者误读仍然是潜在的资产定价困扰。

美元的相对强势，或许会因为上述某一个因素的变化而扭转。

投资机会与分歧

经历了2023年的平静，在一个国际冲突缓解，通胀回落甚至还有技术创新突破的期待下，资源品的表现已经非常具有韧性。资源品的供给约束在2021年以来开始被更多投资者认知，而如今经受住了考验，并被进一步验证。三大标志性的资源品：煤炭的煤矿库存增速开始重新回落至0区间附近，历史上看，在2016年后这一指标预示着煤炭股的相对收益跑赢；美国页岩油已开工未完成钻井数已经跌落至历史低位，而欧佩克仍在坚持减产，当然，原油和美元之间的拉扯可能仍是后续关注的重点，美元的走势本身不但是原油的计价，部分产油国过去因为美元紧张被迫放弃减产，这一现象是否会因为美元走弱而逆转也是重要的观测项。在需求稳定情况下，铜的冶炼加工费的断崖下滑也在指示铜矿供应的潜在扰动。而在地缘政治带来的不确定性下，资源运输的空间错配能力将重新变得珍贵。整体来看，在实物需求具有韧性甚至潜在向上弹性情况下，资源品的供给约束将为该类股票带来超越一般红利资产的弹性。

金融板块潜在的担忧仍然无法排除，我们目前也没有把它作为首要推荐。但是我们一直在警惕它出现大幅超预期的可能。在2010年以来的金融化发展过程中，金融板块通过承担风险为全社会带来了利润扩张，自身因为潜在风险导致PB水平不断被压缩，主流投资者对其持仓也在不断下降，而市场在过去对于利润扩张的消费和制造领域给予了非常可观的估值。由于风险和定价层面的充分，未来一旦债务压力得到缓解，银行的债券属性（PB和分红）就是可以进行“困境反转”投资的安全保护。更重要的是，相对于广义消费和制造漫长的利润压缩和行业出清，银行业的底部或许会更快出现。一旦债务问题的底部出现，其弹性可能会超过我们预期。当然，银行板块有很多不完美，它不如我们现阶段在资源板块上理解的具有高胜率。但是，我记得我们在2021年初看多煤炭板块的时候，不也是这个样子吗？

大盘成长的机会：广义大盘股有估值修复的空间，我们更关注其中在2021年前就开始遭遇了需求下滑担忧和估值压缩的领域，其中部分龙头公司很早就采取了更稳健经营的策略，资本回报和行业需求开始更早实现平衡，部分行业当下还遇到了新的需求扩张，这为股东回报的回归打下了坚实基础。

广义上这类龙头公司ROE的确仍在下降，但销售净利率已经从2023年企稳回升；而净利润增速也开始触底回升，虽然仍为负值，但已经慢慢向营收增速靠拢。增收不增利的情况在这些有竞争优势的公司中，慢慢提前得到缓解。

对于在美国火热的人工智能板块而言，这一次中国相关板块的落后让很多投资者费解。在逆全球化的世界里，科技创新产业分工的逆转与映射路径上的波折，也将使得其对国内相关板块景气的带动与过往相比效率明显下滑。而对于本体映射与下游应用场景开拓而言，重大的产业创新，无论是国内映射本体的竞争力鉴定，还是产业应用落地方向上的兑现进展，都需要一级市场作为“聪明的钱”进行“真金白银”的投票。移动互联网时期，二级市场在2013年完成主题投资驱动的上涨后，2014年一级市场热度被点燃，大量应用场景探索被铺开和得到验证，二级市场也在随后的2015年迎来新一轮的上涨。而和美国对比来看，在美国创新—中国应用的路径下，一级市场的热度同步抬升，且中国的热度抬升的更快，应用场景的探索更为活跃，映射到二级市场上相关板块表现也更为占优。

当下中美逆全球化、去金融化对创新的抑制正在显现，2023年一级市场人工智能相关的热度虽然边际改善，但是抬升力度有限，并且中美两国投融资差额达到历史次高水平。如果2023年映射的是当年的2013年，在二级市场上AI板块经历了一年上涨后，2024年A股市场表现不被美股拉开差距的关键，是需要我们看到像2014-2015年那样发生一级市场投融资创新热度的快速回升，甚至是高于美国。

市场最后的定价思考

其实历史上看，大的机会都孕育于经济中利润分配格局的重塑中。当然，我们知道大家自下而上最终会给到一个估值体系去解释。要知道估值是基于当下对于未来的看法，这个市场有很多看法并最终形成共识，那未来共识的起点，可能是已经发生的利润分配的趋势，只要它持续足够长的时间。一个例子是，在1970s美国滞胀时期，经过10年的验证，当时美国上游行业利润占比最高时能够达到38.2%，而市值占比最终提升为36.5%。第二个例子是，由于利润持续往消费和制造龙头集中，在经历了长期利润占比上升后，中国2020年的核心资产最终通过估值抬升匹配了其利润占比。

当下，无论是上游资源板块——其利润占比超过20%，但是市值占比只有8.45%，自由流通市值更是只占3.99%，还是广义表征实物工作量指数——其利润占比55.4%，市值占比22.5%，自由流通市值占比仅为13%。不但当前市场对于上述领域盈利能力定价不足，更重要的是，这个过程中筹码可能是十分稀缺的。

当然，我们再换个视角，上述行业很多都是国央企，我们现在说国央企在重建估值体系，如果从利润角度出发，你会发现，国央企也是利润占比大幅高于市值占比的领域，提升空间很大。而且，我们不能低估国央企对于市场在资金端的影响力。比如，中外合资系（很多控股股东也是大型国资）和央企系公募基金对于国央企的配置比例大幅低于了国央企的流通市值占比，这本身也是被市场低估的一种力量，后面会不会有再平衡？同样的，央企占了投入权益市场的企业养老年金一半以上，未来是否会进一步在资产端有企业净利润作为基础的前提下，负债端进行一定的倾斜？

润物细无声

最后，给出我们的投资建议，总结而言就是四个字“超越红利”，布局新时期的韧性资产。以资源品为代表的实物资产挂靠的上市公司价值仍然不可估量，以金融板块为代表的低估值国企需要重点关注潜力，中国部分沪深300中的龙头公司机会正在显现。我们的首要推荐仍然与资源品相关：油、铜、煤炭、资源运输（油运等）、铝和贵金属；第二，关注低估值国企相关领域：银行、建筑、水电、燃气、铁路等；第三，围绕沪深300，部分制造类龙头公司开始出现机会，分布在（船舶制造、重卡、钢铁、化工、家电）等领域。

回到今天的演讲题目，它来自一首描绘春天到来的诗。市场正从一场波动中恢复，但是我们是不是要相信一切逻辑照旧？很多资产其实已经“随风潜入夜，润物细无声”。在这个春天，会不会有不一样的故事？我们充满期待。野径云俱黑，江船火独明。2024年属于资本市场的鲜花即将绽放。

研究报告信息

证券研究报告：2024年A股春季策略展望：江船火独明

对外发布时间：2024年2月27日

报告发布机构：民生证券研究院