中信证券：扭转预期，改革当头

“围炉谈策”系列报告以PEST框架（政治、经济、社会、技术）为全球投资人展现中国政策全景图。首先，证监会主要领导调整后，监管发声频繁，酝酿新一轮资本市场改革举措。我们认为，短期内各方将巩固住流动性危机解除的成果，通过处罚案例形成更多宣示效应；中长期则将尽快从提高上市公司质量和提升投资者体验两方面进行政策优化。其次，国企改革预计将引入市值考核，并购重组、分红回购等举措有望率先在国企优质公司考核中增加。最后，“两会”召开在即，宏观政策部署的市场预期较为一致。我们认为，经济增长目标有望维持在 5%左右，并更多强调人民获得感和社会预期稳定；实际赤字率大概率突破 3.5%，广义财政支出不会低，但地方化债纾困或影响财政乘数；货币政策更多强调平衡银行净息差与支持实体经济高质量发展。我们预计，在美联储降息和日央行退出 YCC的预期都被推迟、国内宏观政策部署加力提效的背景下，资本市场改革和国企改革相关进展更加关键。市场交易秩序恢复常态，后续关注：在估值倒挂+生态优化的背景下，能否迎来以一级股权基金、国有资本等为代表的产业资本持续流入，从而成为中国资本市场增量的长期资金。

▍加强金融监管、维护稳健运行、优化市场生态，节前证监会迎来主要领导调整，新任领导履新后执法动作不断。

2019年新一轮资本市场改革启动以来，融资端是改革重点，注册制试点先从科创板，再到创业板，再到北交所，最终2023年顺利实现全面注册制改革；同时退市制度、定增和减持等制度都有明显优化，“提高直接融资占比”的目标阶段性取得成绩。而伴随居民对地产财富效应稳定性的担忧加剧，和财富管理、资产管理规模在过去五年的迅速扩张，如何通过改善投资端制度，提升投资者获得感成为未来资本市场的重要议题。

从当前多个表态和动作预判，我们认为，新的资本市场改革思路将从两方面出发：一方面，净化市场生态，提高上市公司质量。一是必须加强上市公司全过程监管，坚决出清不合格上市公司，加快落实全面退市制度。二是严把IPO准入关，压实发行人信息披露责任和中介机构“看门人”责任，坚持“申报即担责”。三是对财务造假、欺诈发行等违法违规行为，以“零容忍”的态度坚决予以严厉打击。另一方面，重视投资者体验，尽快出台《资本市场投资端改革行动方案》。一是引导社保、养老金和保险资管等长期资金增配股票市场，机构的绩效考核应更多考虑三年以上长期投资业绩、投资者实际盈利等指标。二是推动公募基金高质量发展，加快权益类产品注册节奏，进一步丰富宽基指数基金产品及对应期权产品供给。三是上市公司应真实、准确、及时、公平进行信息披露；应专注主业、稳健经营，切实提升盈利能力和市场竞争力；应提升分红的稳定性、持续性和可预期性，并鼓励股份回购。

▍国企改革引入市值管理考核新思路，后续分红回购、并购重组等举措将有效优化国资布局、推动央国企高质量发展。

二十大后国资委提出，国有企业是经济增长的顶梁柱、科技创新的国家队、安全发展的“压舱石”。在这一定位下，中央企业的考核优化为“一利五率”（利润总额、资产负债率、营业现金比率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率）。2024年1月24日，国资委相关负责人在国新办发布会上首次提出将要把市值管理纳入央企负责人考核。

短期看，国资委或通过鼓励上市公司回购、加大现金分红、实施股权激励、做好市场沟通等方式助力央企上市公司做好市值管理。当前，央国企回购分红力度较民营企业存在较大的提升空间。未来央国企控股上市公司通过融资来回购是可行的政策方向，央国企过去有通过发债及银行贷款募集资金来回购的案例。在港股折价背景下，其回购增持或较A股更有性价比。参考美国企业2015 年后大规模回购经历，以及东京交易所针对“破净”上市公司提出市值管理计划等，更大规模的回购并注销、更稳定和更频繁的分红，将有效推动市值提升。

中长期看，国企资产证券化空间仍然较大，如果通过战略性的并购重组，注入优质资产、剥离不良资产，公司可以扩大业务规模，提高盈利能力，从而对市值产生积极影响。并购重组不仅是市值管理的关键手段，也是其核心战略提升发展的重要一环，特别是国资委提出的向国家安全领域集中，向公共服务领域集中，向战略性新兴产业集中的资本布局优化方向。一方面，近期多地国资加速进军 A 股，成为长期产业资本入市的重要一环，例如湖北国资入主微创光电，河北国资入主三友化工等。另一方面，国务院国资委宣布布局AI，我们建议关注上游AI基础设施建设和下游AI赋能实体经济带来的央企投资机会。

▍“两会”召开在即，预计宏观政策部署不会低于预期。

我们预计，GDP增长目标将维持5%左右，与2023年一致；但将更多强调人民获得感和社会预期改善。财政政策方面，赤字率可能为 3%，如果考虑到1）后续可能继续发行 1 万亿左右的新增国债或特别国债；2）2023 年10 月发行的 1 万亿国债尚有 8000 亿左右挪至今年使用；3）2024 年预计有 5000 亿左右的新增 PSL；4）专项债规模有望接近 4 万亿，广义财政支出水平并不低。但是，市场普遍担心，在中央财政发力的同时，由于地方政府债务偿还压力加大和财政收入下滑，扩张配合能力和意愿可能不足，财政乘数效果可能受到影响。货币政策方面，预计信贷投放仍将有力，并确保人民币汇率波动较小。但是，央行更多需要考虑银行系统风险可控和支持实体经济高质量发展的再平衡，避免银行的净息差过快缩小。

▍展望：

总体来看，宏观环境保持稳中向好，资本市场监管举措和后续国企改革市值管理相关进展更为关键，市场在走出流动性负循环反馈后，更坚决的监管动作、更稳健的基本面数据、更明确的长期场外资金入市将引领更长时间的修复行情。海外方面，全球大选年特别是美国大选的扰动将持续，美联储降息预期和日央行 YCC 调整预期都已推迟，外部变化整体有限；国内方面，经济大概率取得开门红，“两会”的宏观政策部署预计也与市场预期接近，财政和货币政策有发力也有制约。建议继续关注证监会和国资委相关改革动作，期待市场生态进一步净化，上市公司质量不断提高，投资者信心得以恢复。如果在估值倒挂+生态优化的背景下，以一级股权基金、国有资本等为代表的产业资本能够持续流入，从而成为继2014 年保险资管举牌、2016 年后北向资金持续流入后，第三种中国资本市场增量的长期资金，则更为稳健的市场上行值得期待。

▍风险因素：

海外货币政策调整不及预期；国内资本市场改革和国企改革进度不及预期；国内宏观经济复苏不及预期；国内稳增长政策出台时点或力度不及预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年2月28日发布的《围炉谈策系列报告之十三—扭转预期，改革当头》报告，证券分析师：杨帆  刘春彤  窦子豪