美联储1月会议纪要后的三个问题

美国时间2024年2月21日，美联储公布1月议息会议纪要。市场降息预期继续降温，10年美债收益率上升5BP至4.32%，刷新年内新高；美股纳斯达克指数小幅收跌；美元指数震荡下跌，收于104下方。

会议纪要基本维持2月以来的政策基调，谨慎对待降息，仍较关注通胀风险。具体来看：1）利率方面，参会者判断政策利率可能已经达峰；参会者强调限制性货币政策利率需要维持多久具有不确定性；在对通胀持续回落到2%更有信心之前，不合适降息。2）经济方面，参会者认为实现充分就业和降低通胀两大目标的风险趋于平衡，但仍高度关注通胀风险；参会者指出，价格稳定的进展可能会停滞，过快放松政策立场有风险；也有几名参会者指出，长期维持限制性立场或带来经济下行风险。3）缩表方面，参会者指出，缩表是美联储实现目标的重要组成，适合在下一次会议上深入讨论相关问题；放慢缩表可能有助于平稳过渡到充裕的准备金水平，或者可以将缩表持续得更久；即使开始降息后，缩表也可能会持续一段时间。4）其他风险方面，参会者提到金融环境限制性不足可能导致通胀进展停滞、资产估值相比基本面偏高、地缘政治等经济金融风险。

一问：没有太多增量的纪要，为何打击降息预期？

2月21日会议纪要公布后，市场降息预期仍受打击，CME数据显示，3月降息概率仍然维持在6.5%，而5月和6月降息预期分别下降7.5和8.2个百分点，全年降息超过3次的概率由60.1%下降至50.1%。当日，2年和10年美债收益率均上升5BP，分别至4.64%和4.32%，均持平或刷新年内新高。

回顾三周前（1月31日）美联储会议声明公布后，市场的“鹰派”感受并不强烈，当日，CME显示的全年降息预期甚至小幅升温，10年美债收益率日内大跌12BP至3.92%。在降息方面，鲍威尔此前在记者会中已经明确表示3月降息非基准情形；其在2月4日的采访中进一步表示，通胀未必像前六个月那般快速回落，过早降息的风险在于通胀难以回归2%。

我们认为，在传递谨慎降息的信号上，美联储之前已经做得比较充分了，本次会议纪要并没有明显的增量信息。那么，为何市场降息预期仍在降温？我们理解，在最新通胀数据超预期后，当前市场维持“紧缩交易”惯性，投资者容易放大鹰派信号。

二问：降息预期还会调整多久？

目前，CME利率期货市场的主流预期是全年降息3-4次，已经基本接近我们的基准预期。不过，市场对利率走向的分歧也在加大。譬如，美国前财长萨默斯以及部分华尔街机构，开始评估美联储年内不降息、甚至再加息的风险。我们认为这一风险无需过忧。我们在报告《“类紧缩交易”何时休？》中指出，目前市场担忧的需求过热风险和供应链扰动，可能都不足以令通胀明显反弹，而且稳定的通胀预期也有利于通胀切实回归2%。

我们观察到，近期市场主要博弈的是年中乃至全年的降息决策，但仅仅根据单次通胀数据以及议息会议，很难保证“远眺”的准确率。往近看一些，美联储3月会议前后是比较关键的观察窗口，如果新一期的就业和通胀数据有所降温，加上美联储最新经济预测将进一步明确降息路径，市场风格有可能再度回到“宽松交易”。

三问：除降息预期波动，近期还有哪些因素或影响资产价格？

美股方面，标普500指数年内（截至2月21日）已累涨4.4%，但2月中旬开始涨势减弱、波动加大。由于美国经济增长势头更足，但降息预期也在修正，投资者更需在乐观的盈利前景与上升的估值压力中寻求平衡。盈利方面，据FactSet数据，截至2月16日，市场预计2024年标普500公司盈利增长11%，且盈利增速呈现逐季上升。估值方面，截至2月21日，标普500指数市盈率为25.5倍，历史分位水平处于近十年的82%、1928年以来的93%。

此外，随着视频生成模型Sora问世，英伟达业绩“不负众望”地大超预期等，目前“人工智能”主题投资热情仍高，这也意味着投资者在判断相关股票的“合理估值”时很可能陷入主观。然而，美股集中度过高引发市场波动的风险，在未来一段时间值得警惕。我们认为，在估值压力与“科技泡沫”风险下，美股短期或出现波动调整；待美联储确认开启降息后，或具备更好的上涨环境。

美债方面，近期美债利率较快反弹，2月以来（截至21日），10年美债利率已累涨33BP，其中实际利率贡献25BP，隐含通胀预期贡献8BP。除了降息预期的修正外，美债供需前景，以及“股债跷跷板”效应，可能也在推升美债利率。美债供需方面，1月31日公布的财政部再融资方案提高了季度长债发行规模，可能持续引发美债供给过剩担忧。2月21日，美国财政部进行的20年期美债拍卖结果“惨淡”，得标利率为4.595%，大幅高于预发行利率3.3个基点，创2020年以来最大尾部利差。此外，近期市场也在展望特朗普当选新总统的可能，这或意味着2017年减税法案延期，但或也意味着美国财政继续走在不可持续的道路上。

股债影响方面，近期美股波动加大，VIX指数（七日均值）已经处于年内最高水平，股市避险情绪的波动或引发“股债跷跷板”效应。譬如，2月20日美股在英伟达业绩公布前下跌，VIX指数走高至15.42，美债利率出现回落；一日后，积极的业绩表现令股市风险偏好上升，美债利率也随之走高。但无论如何，我们认为政策利率走向仍是今年美债的核心定价因素，美债利率有望在降息预期稳定后逐步回落。

美元方面，2月以来（截至21日），美元指数上升0.45%，但非美货币表现分化，欧元兑美元几乎不变，英镑兑美元跌0.39%，而日元兑美元大跌2.23%，美元兑日元重回150大关。欧洲方面，欧元区经济疲弱似乎已在市场预期内，而英国GDP和通胀数据均弱于预期，引发英镑走贬。

日本方面，日本2023年四季度GDP意外萎缩、陷入技术性衰退，令市场开始重新评估日银转向的节奏。此前，市场预期日银可能在4月就尝试退出负利率，但目前这一预期可能正在推迟。目前，日元汇率又处于150的阻力位，或意味着市场对未来一段时间日银的“鹰派”信号可能更加敏感。同时我们也提示，当前美联储降息路径模糊，可能也是日银不愿“轻举妄动”的考量，但在美联储开启降息后，日银转向与日元升值风险或加大。

风险提示：美国经济和通胀超预期，美联储紧缩推迟，国际金融风险上升，地缘政治局势不确定等。

注：本文来自平安证券发布的《美联储1月会议纪要后的三个问题》，报告分析师：钟正生 S1060520090001，范城恺S1060523010001