中金：重返历史巅峰的日本股市

摘要

日股已经上涨了10年、过去10年日经指数与标普500并驾齐驱

2013年初至2024年2月，全球主要股指中纳斯达克表现最强(上涨400%以上)，其次是日经指数与标普500并驾齐驱 (涨幅约270%)、再其次为东证指数与道琼斯指数(涨幅约200%)。日元汇率的贬值并非投资日股的障碍，使用汇率对冲可以避免日元汇率贬值的同时或还可以增厚收益。

日股10年的上涨来自于盈利(EPS)的扩大(高于美国)、而非估值(PE)提高

2012年末至2023年末期间，日经指数本身CAGR为11.2%、其中EPS的CAGR为9.3%；东证指数本身CAGR为9.6%、其中EPS的CAGR为10.7%，日股EPS增速高于同时期的美股。

日股EPS高于美股的原因：①全球经济逻辑、②利润率的提高

90年代开始日本企业积极出海，2024年日本上市公司整体的7成左右收入都来自于海外，全球经济才是日企业绩的底层逻辑。相反、在过去日本经济的增速对日本企业的盈利以及股价影响相对有限。此外，10-23年期间日本企业的盈利能力也在加强，制造业与非制造业的营业利润率持续上涨，我们认为相比市场份额，目前日企更重视确保利润。

2024年日经指数或突破历史新高、并存在突破40000点的可能性

受①外国资金流入、②全球经济与日本经济继续温和增长、③日本国内“涨薪涨价循环”的实现(有助于企业的名义业绩)、④东京证券交易所“日特估”政策的持续发力、⑤日本家庭的“储蓄转为投资”的变化的影响，我们认为2024年内的日经指数或突破历史最高点(38915点、1989年末)，同时存在突破40000点整数关口的可能性。与1989年的日股的38000多点相比，目前日股的估值水平更为合理、盈利能力更为出色、更多具有全球竞争力的企业、更好的企业治理。

投资者结构：外国人存在感庞大、散户长期净卖出、过去10年日股最大买家为企业与日本央行

外国机构投资者为日股的最大持有者与交易者，外国人积极买入时日股快速上升；日本央行过去10年累计持有约7%的日股、我们认为1-2年内无需担心卖出风险；企业在过去10年积极实施股票回购、“日特估”起到加速作用；个人投资者自泡沫经济崩溃后持续净卖出日股、但个人投资者持有大量现金，若能实现“从存款到投资”则会给日股带来推力。

巴菲特借日元投日股：未来日本通胀或出现上升，在此背景下或适合借日元债券、买入抗通胀资产(股票、地产等)，根据伯克希尔哈撒韦公司的资料显示，截至2024年2月，巴菲特在日本以1%左右的利率发行约1.2万亿日元的债券、购入约1.4万亿日元的日本五大商社股票，目前该股票市场价值约3.4万亿日元。

日本央行加息或不影响日股：历史显示本世纪唯二的两次日本央行加息周期对日本股票影响有限。

日股季节性特征：往往每年的2月与8月容易形成日股股价的底部，过去日股大涨的年份内也出现过10-20%的回调，短期(6个月左右)不能排除日股回调的风险。

风险：日本经济易受外部影响，过去半个世纪当中，每次美国陷入衰退前后，日本经济也都陷入了衰退，未来如果美国经济陷入衰退，我们认为大概率日本经济同样也会被“带入”衰退。同时随时需留意自然灾害风险。

日股已经上涨了10年、过去10年日经指数与标普500并驾齐驱

截至2024年2月16日，日经指数较年初以来已上涨15%、涨幅在世界主要股指中最高 (图表1)。2023年日经指数上涨约28%，在主要股指中为仅次于纳斯达克的表现。但我们想强调的是，日股并非在过去1-2年中明显上涨，而是自2013年“安倍经济学”以来就持续上涨(图表2)。“安倍经济学”对日股的推动作用不仅在于日本央行购买日股大盘ETF、日本政府养老金基金(GPIF)扩大对日股的投资比例等资金面的影响，更多的是推动日本企业的企业治理(Corporate Governance)改革、提高企业的盈利能力等。

2013年初至2024年2月，全球主要股指中纳斯达克表现最强(上涨400%以上)，其次是日经指数与标普500并驾齐驱 (涨幅约270%)、再其次为东证指数与道琼斯指数(涨幅约200%)，整体来看日股、美股的表现为第一梯队，表现远好于欧股、德股、英股、韩股等(图表3)。

图表1：2024年初以来主要股指的走势

注：2024年初=100，本地货币计价  资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：日经指数长期走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表3：2013年初以来主要股指的走势

注：2013年初=100，本地货币计价 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

汇率对冲可以缓冲日元贬值风险并加厚日股投资收益

“图表3是当地货币计价的日股走势，2013年至今日元大幅贬值，用美元计价来看日股表现远远不如美股”是部分投资者的观点。的确、单纯的美元计价日经指数表现不及日元计价的日经指数。但是为何2023年4-7月期间、2024年初以来外国投资者(欧美投资者为主)会大幅买入日股？外国投资者不担心日元贬值的风险吗？原因在于欧美投资者在投资日股时使用了汇率对冲这一“炼金术”。

说到汇率对冲，投资者往往联想到的是成本。当低利率货币(日元)去对冲高利率货币(美元)的汇率风险时，的确是“汇率对冲成本(Hedge cost)”，但是当高利率货币(美元)对冲低利率货币(日元) 的汇率风险时，就恰恰相反的变成了“汇率对冲收益(Hedge premium)”。“汇率对冲成本(Hedge cost)”或“汇率对冲收益(Hedge premium)”的规模基本同美日短端息差联动，二者目前约为5.5%。简单而言是，日元投资者买美国金融资产、对美元做汇率对冲，最终一年的收益中要扣除5.5%的汇率对冲成本；美元投资者买日本金融资产、对日元做汇率对冲，最终一年的收益中要增加5.5%的汇率对冲收益。例如，2023年全年、日元计价日经指数上涨约28%，美国投资者买日股、对日元做出汇率对冲的前提下，全年收益约为33.5% (=28%+5.5%)。假设2023年美国投资者买日股、但不对日元做汇率对冲，2023年全年日元相较美元贬值约5.7%、则全年收益约为22.3% (=28%-5.7%)。在做与不做汇率对冲的之间，二者收益相差约11%。

汇率对冲背后的逻辑：基于利率平价理论的一种“炼金术”

该部分内容相对比较偏技术性，投资者可以略过，结论为“美元计价投资日股，在2024年2月时点对日元做汇率对冲的情况下，可以很大一部分消除汇率波动的风险，还可以增加一笔年化5.5%的收益”。

我们以彭博资讯提供的美日汇率的即期汇率与远期汇率的数据介绍汇率对冲的“魅力”。2024年1月1日，美日汇率的即期汇率为1美元=141日元，如果投资者联系金融机构希望在目前预约到2024年底的锁汇服务，金融机构会表示目前签订锁汇合约的情况下2024年底的美日汇率可以按照1美元=134日元锁汇(图表4)。举例说明，2024年初投资者将100美元换成14100日元(=100*141)，并决定锁汇，到2024年底时，14100日元则能换成105.22美元(=14100/134)。

投资者可能会惊喜于这笔年化5.22%的收益，该收益约等于美日之间的短端息差5.5%，底层逻辑来自于利率平价理论(CIP、Covered Interest Parity)。同时，投资者可能也关心上述的2024年底1美元=134日元的远期汇率受何种因素决定。结论而言，远期汇率基本不受分析师的预测影响(汇率预测与汇率远期完全是两种不同性质)，而基本是基于利率平价理论由美国与日本的政策利率所决定，远期汇率的决定方式可以参考图表5。

图表4：2024年初美日汇率的远期走势

资料来源：彭博资讯

图表5：远期汇率的决定方式

资料来源：中金公司研究部

汇率对冲对日元汇率的影响：资金流入日本但日元并不升值、日股上涨日元贬值

无论是2013年全年、还是2023年4-7月以及2024年1-2月期间，都发生了“外国资金大举流入日股、但日元非但没升值还贬值”的现象，该现象令众多投资者不解。从结论而言，原因在于汇率对冲所带来的影响。

当美元投资者卖出美元、买入日元并购入日股时会产生日元升值压力，但是同时由于投资者选择了汇率对冲，该操作会产生日元贬值压力，从而导致“汇率对冲买日股”本身对日元汇率影响中性。

但是伴随日股的股价上涨，在过去投资了日股的美元投资者的日元计价日股头寸出现了浮盈，在此背景下投资者考虑到未来会有更多日元需要换成美元，此时投资者会做出追加汇率对冲的行为。追加汇率对冲的操作当中，不伴随任何资金对日本资产的流入(没有日元升值压力)，但是追加汇率对冲的行为本身会产生日元贬值压力，进而导致“日股越长、日元越跌”的现象。

是否做汇率对冲取决于投资者对未来汇率的观点

上文介绍了汇率对冲买日股的种种优点，但是最终是否使用汇率对冲来买日股，我们认为取决于投资者对未来美日汇率的观点。2024年2月16日时点，美日汇率即期汇率为150，2024年底的美日远期汇率为143。假设投资者的投资期限为到2024年底，如果投资者认为美日汇率在2024年底会高于143的水平(即日元仍然偏弱)，则建议使用汇率对冲；反之，如果投资者认为2024年底美日汇率会低于143(即日元明显升值)，则不去做汇率对冲可能会获得更大收益。

总结：日元贬值不是投资日股的风险、汇率对冲可以增厚收益

总结来看，我们认为日元汇率的贬值没有成为欧美投资者投资日股的障碍，反而是在美日短端息差较大的背景下成为了增厚收益的有利工具。

日股的10年牛市主要来自于EPS的扩大、EPS的年均增速约10%

上文中，我们介绍了日股在过去10年持续上涨，那么日股的上涨究竟是来自于盈利还是估值，分拆后显示大部分的贡献来自于盈利(图表6、图表7)。

以2012年末为100，截至2023年底东证指数与日经指数(东证指数与日经指数的区别参考下文“东证指数与日经指数的不同”部分)的预期EPS分别上涨至300与260左右的位置，远高于美股与欧股(图表6)。估值(PE)方面，日经指数的估值相较2012年末出现了小幅上升(20倍→25倍)、而东证指数的估值反而出现了小幅下降(17倍→15倍)。与日股相对，2012年末至2023年末期间，美股的估值出现了明显的跃升，标普500由14倍上升至22倍、道琼斯由13倍上升至22倍(图表7)。总体而言，我们认为过去10年的日股牛市的贡献主要来自于盈利的驱动。

图表6：美欧日股指的每股收益(EPS)的走势

注：EPS为彭博预测每股盈利，2012年末=100资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表7：美欧日股指的PE倍率走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

日股过去的EPS具体有多快也是投资者的关注之一。在图表8、图表9中，我们分别对日经指数与东证指数的EPS增速做出了统计。对于长期投资者而言更需关注日股的EPS的长期CAGR(复合年均增长率)，2012年末至2023年末期间，日经指数本身CAGR为11.2%、其中EPS的CAGR为9.3%；东证指数本身CAGR为9.6%、其中EPS的CAGR为10.7%。总体而言、在过去10年中、日股大盘的EPS增速约10%左右。

同时，我们需要提醒的是2012年末至2023年末期间，日本的通胀平均约在1%左右、世界的通胀平均约在3%左右。未来投资者如果认为全球通胀会保持在高位、则对于日股EPS而言是积极因素。

图表8：日经指数的EPS变化率统计

注：EPS为彭博预测每股盈利资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表9：东证指数的EPS变化率统计

注：EPS为彭博预测每股盈利资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

EPS扩大原因之一：日股的业绩为全球经济逻辑、而非日本经济逻辑

“日本经济发展慢、为何日股的EPS增速能够高于美股？”是投资者的主要疑问之一。原因在于“日股的业绩为全球经济逻辑”这一底层大逻辑，该逻辑也是在日股投资中，我们最想要强调的内容。

1990年代、经历了日本泡沫经济崩溃以及日本国内的金融危机之后，日本国内的经济增速明显放慢、缺乏增长机会，在此背景下日本企业加速了出海的进程，实现了从“贸易立国”到“投资立国”。1990年后半日本企业的对外直接投资(在海外建厂、并购海外企业等)的金额仅有2.5万亿日元左右，但到了2023年该数字扩大到了25万亿日元的水平(图表10)。

在日本企业大举出海、积极全球化的推动下，日本企业的收益结构也发生了重要改变。2000年左右日本上市公司的营收中约7成来自于日本国内，但到了2018年该比率降至4成(图表11)，我们认为2024年该比率或在3成左右的水平。因此对于日本上市公司而言，其大部分收入都来自于海外，全球经济的走势才是日企业绩的底层逻辑。相反、在过去日本经济的增速对日本企业的盈利以及股价影响十分有限。

2024年2月15日，日本公布了2023年10-12月的GDP数据，实际GDP环比折年为-0.4%，为连续两个季度的环比负增长，同时可以被称之为“技术性衰退”，但是当天日经指数上涨1.2%并自1990年1月11日以来首次站上了38000点的主要关口。由此可见，日本经济与日本股票的关联性不大。

图表10：日本对外直接投资的走势

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表11：日本主要上市公司的地域别销售额占比

资料来源：JETRO，中金公司研究部

EPS扩大原因之二：日企的盈利能力也在提高、比起市场份额更重视利润

日企盈利的底层逻辑是全球名义经济增速的同时，2010-2023年期间日本企业的盈利能力也在提高。

通过对日本企业的营业利润率观察发现，日本制造业(图表12)与非制造业(图表13)的营业利润率都基本处于历史高位(其中也存在一定分化，制造业营业利润率好于非制造业、大型企业好于中小企业)。

图表12：日本制造业企业营业利润率的预期走势

注：为了同等比较，选取了每个年度9月调查的数字资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表13：日本非制造业企业营业利润率的预期走势

注：为了同等比较，选取了每个年度9月调查的数字资料来源：日本央行，中金公司研究部

“厚利平销”的出口方式

市场中存在“日本出口增加是受日元贬值的影响”的声音，但是我们对日本财务省的货物出口数量的观察发现，无论是2022年还是2023年的出口数量，都未同过去的趋势发生较大的偏离，反而是2023年的货物出口数量呈现出小幅减少(图表14)，“日元贬值→出口数量”的假设在该统计中无法观察到。相反，在2022-2023年期间、日本的出口价格出现了明显的提高(图表15)。我们认为日本企业或采取了“厚利平销(提高价格、但销售量不变)”的模式，在全球需求放缓的背景下，货物出口量或难以出现大增(难以从亚洲其他制造业国家中抢占市场)，在此背景下选择涨价(获得更厚利润)或许是较为合理的经营手法，同时也反映出日本企业比起份额，目前更注重确保高利润。

图表14：日本货物出口数量指数 (2015年=100)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表15：日本货物出口价格指数 (2015年=100)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

上述的种种积极变化，其底层原因来自于日本企业思维模式的转变。

过去、日本企业注重市场规模，通过降价、牺牲利润率来维持自己的市场规模，但在过去10-20年内，日本企业的上述措施遇到了很大的阻力。首先，在日本国内的市场当中，受人口减少的影响，日本国内市场的规模维持不变或缩小，即使守住了市场份额，但是营收也会年年减少。其次，在国际的出口市场上，普通产品的成本领域，中国企业具备比日本企业更大的优势。在内外交困的背景下，日本企业逐步开始改变观念，逐步摒弃以往的注重市场份额的想法、转向生产更高附加价值的、更有竞争力的产品。在日本交易所提出的“日特估”的概念之下，我们认为未来日本企业会更加注重资本效率、更加注重提高自身的竞争力与利润率。虽然日企的利润率稳步上升，但相较美国企业而言仍然存在较大的提高空间，我们认为未来日本企业的利润率或继续提升。

全球实际GDP增速放缓下、日股EPS或仍能实现过去的增速

“既然日本股是全球经济逻辑、那么在未来逆全球化的背景下，全球经济增速会有所放缓，日股的EPS能保持过去的增速吗？”是投资者的关注点之一。我们同意投资者前半句的观点，在逆全球化的背景下，未来全球实际GDP增速的确存在放缓的可能性。但是，企业盈利到EPS到股价都是名义的概念，逆全球化的另一个影响可能是全球通胀的上升。因此未来的格局可能是全球经济实际增速放缓、但是通胀上升，在此背景下全球经济的名义增速或许依然能维持过去的水平。

日元一定程度内的升值对日股EPS影响有限

“既然日本股是全球经济逻辑、日本企业的大部分盈利都在海外，那么未来如果日元升值了，日本企业的业绩会一落千丈吗？”是投资者的关注点之一。首先，日元汇率的贬值的确能够起到改善日企财报的作用，日本企业大量业务在海外，但是大多在日本证券交易所上市，财报基本以日元计价。但是日本企业在对自身业绩给出指引时，大多会基于前提假设汇率(predicted exchange rates)来预测，并且前提假设汇率会给得相当保守。2024年2月、美日汇率在150附近的水平，但是最新的日本央行统计显示日本企业的前提假设汇率为132左右，即日本企业在对自身业绩做指引时，已经定价了日元会升值至132左右的水平。如果最终美日汇率的水平未来高于132(即发生日元贬值)，日本企业会因为汇率因素而上调盈利预期；相反、如果美日汇率的水平未来低于132(即发生日元明显升值)，届时日本企业才会因为汇率因素而下调盈利预期。

总体来看，我们认为日本企业对汇率的假设十分保守，已经定价了一定程度的日元升值，在日元对美元不升破132的前提下，汇率带来的负面冲击有限。

2024年日经指数或突破历史新高、并存在突破40000点的可能性

2024年日本股市中存在多个利好因素，受①外国资金流入日本股票、②全球经济与日本经济继续温和增长、③日本国内“涨薪涨价循环”的实现(有助于企业的名义业绩)、④东京证券交易所“日特估”政策的持续发力、⑤日本家庭的“储蓄转为投资”的变化的影响。此外、2023年4季度以来、市场对大部分的全球主要股指的EPS增速做出了下修，但唯独代表日股的东证指数是例外、市场对2024年东证指数的EPS增速预测已经由2023年的同比增长3.6%上修至14.6%，反映出日本企业稳健的盈利能力(图表16)。我们认为2024年内的日经指数或突破历史最高点(38915点、1989年12月29日)、同时存在突破40000点整数关口的可能性。

图表16：市场对各类股指的2024年EPS增速的一致预期的走势变化

资料来源：LSEG，中金公司研究部

日股目前与1989年泡沫经济时期的不同

2024年2月16日、日经指数收盘于38487.24，距离日经指数的最高点、1989年12月29日创下的38915.87仅有一步之遥(图表17)，我们认为2024年2月内存在突破历史最高点、结束长达34年的历史性熊市的可能性。理性来看，突破历史最高点并非一件特别的事情，美国、欧洲等发达国家的主要股指都普遍高于30年前的水平。此外，虽然日经指数在2024年2月附近接近于1989年底的水平，但是日股的总市值早在2016年左右就已经超过了泡沫经济时期的总市值(图表17)，截至2024年2月日股总市值已经突破900万亿日元(约45万亿人民币)。经常存在日本泡沫经济崩溃与美国大萧条的对比，1929年大萧条发生后，道琼斯指数在3年内下跌近90%，此后经历了罗斯福新政的成功、二战的胜利，美股依然没有恢复至1929年的水平，直至25年后的1955年左右，美股才达到了1929年的水平(图表18)。

图表17：日经指数与日股总市值的走势

资料来源：彭博资讯，日本交易所，中金公司研究部

图表18：道琼斯指数

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

目前估值合理

2024年2月的日经指数与1989年12月的日经指数同为38000多点的水平，但是二者之间存在众多不同。首先是估值的不同 (图表19、图表20)，1989年底日股大盘(东证指数)的PE约60倍左右、PB约5倍左右，估值远高于当时的美股、欧股；2024年2月日股大盘(东证指数)的PE约17倍左右、PB约1.3倍左右，估值水平相对合理，同时低于日股在1970-1985年期间的水平，由此可见目前日股大盘中被高估的成分相对有限。

目前盈利能力出色

盈利与估值互为一枚硬币的两面，目前日股相对低的估值意味了目前日本企业相对高的盈利。2024年2月的日经指数与1989年12月的日经指数同为38000多点的水平，1989年底的PE估值是2024年2月的3.5倍左右，意味着2024年2月日本企业净利润为1989年的3.5倍左右，反映出了日本企业的盈利能力。

目前更多具有全球竞争力的企业

图表21列举了泡沫经济时期与2024年2月的日股市值前10的公司排行。泡沫经济时期，日股市值前10的公司中有6家商业银行、1家国有通讯公司(NTT)、1家国有电力公司(东京电力)、1家汽车公司(丰田)、1家电机公司(日立)。2024年2月，日股市值前10的公司中仅有1家银行(三菱日联金融集团)、仅有1家准国有通讯公司(NTT)，但有众多具有全球竞争力、能够在海外实现大量盈利的公司，例如丰田 (约8成的汽车销售来自海外)、索尼(约7成收入来自海外)、东京电子(约9成收入来自海外)、基恩士(约6成收入来自海外)、迅销(约5成收入来自海外)、信越化学(约8成收入来自海外)、软银集团(绝大部分收入都来自海外的投资)。

更好的企业治理

安倍经济学之后，日本导入了“Japan's Corporate Governance Code(日本企业治理准则)”与“日本机构投资者尽责管理守则(Japan’s Stewardship Code)”，在相关政策的逐步影响下，日本企业慢慢在发生很多积极变化：更加注重资本效率、ROE有所提高；董事会当中外部董事、女性、外国人的比率有所提高；出现了更多股东提案；积极投资者(Activist)正在更多积极参与日本企业的经营等等。

图表19：日股(东证指数)PE的长期走势

资料来源：日本交易所，中金公司研究部

图表20：日股(东证指数)PB的长期走势

资料来源：日本交易所，中金公司研究部

图表21：泡沫经济时期与2024年2月的日股市值前10大公司

资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部

日股的投资者结构：外国人主导、散户其次、但过去10年最大买家为企业与日本央行

关于日股的投资者结构，首先需要区分持有量与交易量两个概念。

持有量占比来看(图表22)，外国投资者占比约30%、为最大的持有者；其次为投资信托(类似于中国的公募基金)、占比约23%、投资信托自2013年之后大幅增加对日股的持有量，原因来自于日本央行对日股大盘ETF(日经指数、东证指数)的购买，我们将在下文详述；在其次为企业法人与个人投资者，分别持有量为20%与18%左右。

交易量占比来看(图表23)，外国投资者占比高达60%左右、远高于其他投资主体；其次为个人投资者约占20%，除此之外的投资主体在交易量中不及5%、基本可以忽略不记。日股的交易中很多是外国投资者与个人投资者之间相互买卖，时常是外国投资者净买入的同时，个人投资者净卖出；或外国投资者净卖出时、个人投资者净买入，二者之间形成了一定平衡。

图表22：日股的投资主体别持有量占比走势 (%)

注：投资信托约等于中国的公募基金  资料来源：日本交易所，中金公司研究部

图表23：日股的投资主体别交易量占比走势 (%)

注：投资信托约等于中国的公募基金  资料来源：日本交易所，中金公司研究部

外国投资者：持续净买入时、日股上涨更明显，但并非最大买家

外国投资者为日股最大的持有者以及交易者，在过去当外国投资者持续净买入时、日股易发生明显上涨。2013年为安倍经济学元年，外国投资者累计净买入约17万亿日元的日股，当年日经指数上涨56.7%，为1972年以来的最大涨幅；2023年4-7月外国投资者累计净买入约10万亿日元的日股，在此期间日经指数上涨约20%；2024年至2月中旬，外国投资者累计净买入约3.5万亿日元的日股，在此期间日经指数上涨约15%(图表24)。

但是我们想强调的是当外国投资者持续卖出日股时，日经指数也并非持续下跌。图表25展示了，2013年安倍经济学开始以来的外国投资者对日股的累计净买入，2015年至2022年期间外国投资者持续净卖出日股，但是日股依然保持了稳步上升的势头。

过去10年日股的净买入主体实则为日本央行与企业的股票回购：2013年至2024年2月、外国投资者累计净买入额仅有4万亿日元左右，并非是日股过去10年牛市的净买入投资者，真正的净买入主体实则为日本央行的ETF购买以及日本企业的股票回购，我们在下文详述。

外国投资者近期积极买入日股的原因：①巴菲特的带动效应、②日本走出通缩、③“日特估”的积极影响。一般而言，外国投资者只有在看好日本的前景或看好日本的政策背景下才会积极买入日股。2013年开始外国投资者看好“安倍经济学”的政策，从而至2015年为止都积极买入日股，但是2015年之后日本依然难以实现2%的通胀目标，“安倍经济学”也显得缺乏进一步的政策余地，外国投资者开始净卖出日本股票。2023年之后，受到巴菲特再度买入日股的带动效应、日本走出通缩的可能性、东京证券交易所的“日特估”等因素的影响，外国投资者再度净买入日股。

图表24：年初以来外国投资者对日本股票净投资累计额 (万亿日元)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表25：2013年以来外国投资者对日股的累计净买入与日经指数的走势

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

日本央行：过去10年增持约7%的日股，未来或缓步退出、或利好日股

2013年安倍经济学开始以来，日本央行加大了对日股大盘(日经指数、东证指数)ETF的购买幅度。首先，我们需要强调的是日本央行购买ETF的官方目的并非是为了提振股价，而是希望以购买ETF的方式来压低风险溢价从而起到提振通胀的作用。但到2021年之后，日本央行发现购买ETF存在“难以退出(债券可以自动到期、被动缩表，但ETF在不主动卖出前提下永远存在)”等问题，此后基本不再买入日股ETF。截至2024年2月1日，日本央行累计买入的ETF账面价值约37万亿日元、其市场价值约70万亿日元，涨幅近90%(图表26)，同时日股的总市值约931万亿日元，日本央行的占比约为7.4%，因此在我们看来日本央行才是过去10年日股的主要净买家。

日本央行未来如何卖出ETF、是否会给市场带来冲击，是投资者的关注点。从结论而言，我们认为日本央行未来退出ETF可能反而会给股票市场带来正面影响。

首先、我们认为日本央行不会急于卖出ETF，未来日本央行在货币政策正常化的时期，伴随债券利率上行，很有可能会出现其过去的大量购债出现浮亏的情况(目前美联储与澳联储就是受此影响而处于资不抵债的情况)，但是日本央行所持有的ETF的大量ETF的浮盈可以很好地起到对债券浮亏的缓冲作用，有助于提高日本央行财务的健全性。因此，我们认为“卖出ETF”可能发生在日本央行货币政策正常化的最后阶段，在可见的未来(2年左右)日本央行或不会选择主动卖出ETF。

其次、我们认为日本央行会十分慎重地处理如何卖出ETF。参考日本央行“废除”YCC的经验，日本央行以非常缓慢的、做好充分铺垫的方式将负面冲击做到了最小化(详情参考《中金看日银#34: 23年10月会议回顾-YCC的“废除”、2024年或连续加息》)。我们认为未来日本央行也会同样去对待卖出ETF一事。

最后、关于卖出ETF的方法。过去日本央行有过卖出股票的经验。2002年-2004年、2009年-2010年期间，为了保护日本商业银行的正常经营免受其所持有股票的股价波动带来的负面影响，日本央行选择从商业银行手中购买其所持有的股票。此后、日本央行计划2016-2026年期间逐步卖出相关股票，每年卖出量约0.3万亿日元。参考该幅度去卖出现在持有的约70万亿日元的ETF，需要约233年的时间，显然这不是一个理想的方法。我们认为可能性较大的方法为今后日本央行将ETF打折卖给日本国民，例如打8折(或更低)卖给国民、并规定在一定期限内只能分批小幅卖出等。由于目前日本央行持有的ETF涨幅高达近90%，因此可以通过非常优惠的价格、大幅折价卖给国民，处理了ETF的同时，也能提高日本居民对投资的意识，有助于推进日本居民“从存款到投资”的转变。

图表26：日本央行购买ETF的走势

注：截至2024年2月1日  资料来源：日本生命基础研究所，中金公司研究部

企业法人：“日特估”背景下更加积极实施股票回购

截至2024年2月1日、日本央行累计买入的ETF账面价值约37万亿日元，但是在过去10年日本企业实施的股票回购累计金额超过60万亿日元以上(图表27)，对股价的上升起到了很大的提振作用。《日本经济新闻》报导表示“2023年日本上市公司实施股票回购的总额高达9.6万亿日元，连续两年创新高。在东京证券交易所的‘日特估’政策的推动下，日本企业把盈余资金积极返还给了股东。回购股票可以减少企业的股票数量，有助于提升净资产收益率（ROE）和市净率（PBR）等财务指标。由于回购比分红实施起来更加灵活，因此企业可轻松使用盈余资金来回报股东”。

近年、在企业治理加强、注重资本效率的背景下，日本企业之间的相互持股现象正在逐步解消。为了对应解消持股所带来的自家股票的卖出压力，很多企业选择股票回购并注销的方式来对冲相关压力。在注销股票的过程中有助于提高企业的ROE、PB等指标，进而有助于提高股价。

图表27：日本上市企业的股票回购走势

资料来源：《日经中文网》

个人投资者：逆向投资者起到削峰填谷的作用

日本的个人投资者是日股中第二大的交易主体(仅次于外国投资者)，但长期以来个人投资者一直都是日股的最大净卖家。如图表28所示，自2013年以来日本的个人投资者已经累计净卖出约35万亿日元，其规模同日本央行购买的ETF账面价值基本相同。日本的个人投资者为典型的逆向投资者(contrarian investor)，习惯于买跌卖涨，通过图表29可以发现在日经指数下跌时更容易发生个人投资者净买入日股的情况。

虽然日本个人投资者在过去10年累计净卖出35万亿日元规模的日股，但是由于个人投资者持有的日股存量较大(百万亿日元规模)，伴随日股的持续上涨，其所持有的日本股票的存量资产持续处于增加(图表30)，我们仍可以说日本个人投资者享受到了日股上涨带来的资本利得。

个人投资者虽然长期净卖出日股，但是对于外国证券(以美股为主)却长期为净买入的态度(图表31)。1998年以来日本个人投资者已经累计净买入10万亿日元的外国证券(包括外国股票、外国债券)，同时持有的外国证券市值约25万亿日元。虽然日本个人投资者过去10年持续净买入外国证券、持续净卖出日本股票，但是存量来看日本个人投资者的日股存量约270万亿日元、而外国证券的存量约25万亿日元，二者之间存在很大差距(图表30)。

个人投资者的逆向投资看似给日股的上行带来了负面作用，但反之，个人投资者给日股带来了削峰填谷、逆周期调节的作用，在下跌时期给日股提供了足够的支撑、在上涨局面避免了日股的过热。过去10年，日股的交易经常是外国投资者与日本个人投资者之间相互买卖(时常是外国投资者净买入的同时、个人投资者净卖出；或外国投资者净卖出时、个人投资者净买入)从而达成一定的均衡。未来，若日本的个人投资者失去了逆向投资的属性，个人投资者也蜂拥购买日股，则会出现因为缺乏卖家而股票短期内大幅上涨从而酿成资产泡沫的可能性。

图表28：2013年以来日本个人投资者对日股的累计净买入与日经指数的走势

资料来源：日本交易所，中金公司研究部

图表29：日本个人投资者为日股的逆向投资者、对日股买跌卖涨

资料来源：日本交易所，中金公司研究部

图表30：日本居民的日本股票、外国证券资产存量走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表31：日本居民对日本股票、外国证券的累计流量走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

从存款到投资：信心修复后、日本居民投资日股潜力较大

长期以来日本家庭金融资产的特征为“存款太多、投资太少”，2023年3月时点的日本家庭金融资产共有约2000万亿日元(约100万亿人民币)，其中54.2%为现金、存款等，股票投资仅占11%；与此相对、欧元区的金融资产中股票占比为21%、美国居民的金融资产中股票占比接近40%(图表32)。希望推动“从存款到投资”是日本政府自2000年代初起就提出的倡议，但截至目前成效或依旧有限。

问：股票投资较少是老龄化的结果吗？ 答：否、是泡沫经济崩溃的结果

有一种观点认为“日本家庭金融资产中存款较多、股票较少是日本老龄化严重的体现、这个现象很正常”。我们对此持有否定观点。通过对图表33的观察发现，日本不同年龄段的金融资产占比来看，反而是越是高龄者越持有更多股票、持有更少存款，即对金融资产的态度更积极。为什么会造成这种现象，我们认为原因之一在于泡沫经济的疤痕效应。高龄的居民，体验过泡沫经济之前的日本的“好时代”，体验过长期的股票上涨，因此更愿意接受股票带来的一定风险。但是年轻的日本居民的生涯当中大部分时间处于“失去的30年”当中，对日本经济、日本股票充满了悲观情绪，因此在投资时也更加厌恶风险。

问：日本个人投资者从何时开始不买股票了？ 答：泡沫经济崩溃之后

上文中我们介绍了日本个人投资者自1998年以来是日股的净卖家(图表31)，但是历史上显然日本个人投资者不是一开始就是累计净卖出日股。从统计开始的1964年起计算，我们发现1964年-1990年期间日本的个人投资者一直都累计净买入日股(图表34)，1970-1980年代日本的个人投资者是日股的最大持有者以及最大交易者(图表22)。但是在1990年日本的泡沫经济崩溃之后，日股持续下跌，日本个人投资者对日股失去信心，由坚定的净买家转为了坚定的净卖家(图表34)。

图表32：日本、欧元区、美国的家庭金融资产占比

注：2023年3月时点，房产在相关统计中不被算作金融资产  资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表33：日本不同年龄段的金融资产比例

注：2021年时点 资料来源：日经Research，中金公司研究部

图表34：1964-1990：持续买入日股；1990-2024：持续卖出日股

注：由于买入额按照当时的账面价值计算，1964-1985年之间的买入额会显得相对较小 资料来源：日本央行，中金公司研究部

日本家庭的现金存款或给日本股票带来明显推力

2013年至2024年至今，日股虽然持续10年上涨，但是日本居民依然坚定地卖出日本股票，原因在于①日股虽然过去10年上涨、但是日本经济仍处于“失去的30年”当中，日本个人投资者生活在过去的日本社会的悲观氛围当中，难以积极投资日股；②过去10年当中虽然日股与美股的标普500以及道琼斯指数并驾齐驱，但是考虑到汇率因素之后，对于日本居民而言依然是投资美股更有吸引力。

但是我们认为上述的两点因素今后或逐步消退，未来存在日本个人投资者重新买入日股的可能性。关于上述第一点，我们认为日本经济或走出“失去的30年”，未来日本经济与通胀或能从“低增长”走入“正常”。关于上述第二点，虽然在过去10年日股与美股并驾齐驱，但是在未来不排除日股涨幅超过美股的可能性，这个观点在2024年2月的现在可能很难被接受，但是复盘1950年至今的美国、德国、日本的股指表现来看，50年代-80年代的40年期间，日股表现持续好于美股、德股(图表35)，因此不能排除未来日股涨幅超过美股的可能性。1949年以来道琼斯与日经指数德走势来看(图表36)，1949年5月、道琼斯指数与日经指数都在170点左右，但是进入1960年代之后日经指数明显增速加快，远超道琼斯，到了1989年末(泡沫经济顶峰)日经指数更是达到了道琼斯指数的15倍的水平。但1990年之后，日经指数逐步被道琼斯指数所追上，到了2013年之后，在“安倍经济学”的推动下，日经指数重新开始了上涨。2013-2023年之间，虽然日本股票表现不错，但是日本国内经济仍为“失去的30年”；未来日本经济若能走出“失去的30年”，日经指数的“容易快涨”的属性或能进一步发挥，实现高于道琼斯指数的增速。

其实在2023年全年、2024年初至2月期间，日经指数就已经跑赢了美股大盘(标普500与道琼斯指数)。未来该趋势若能持续，则能带来日本个人投资者对日股的重新投资。图表32显示日本家庭金融资产约2000万亿日元、其中约50%为现金存款(1000万亿日元)，日本居民拿出现金存款的1%去投资日本股票，该资金的规模就为10万亿日元(约5000亿人民币)。2023年4-7月期间，外国投资者净买入日股的规模就约为10万亿日元，推动日股上涨约20%。

图表35：美国、德国、日本股指在过去的增长率

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表36：道琼斯指数与日经指数的走势

注：竖轴为对数表示  资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

巴菲特买日股的底层逻辑：借日元、买日股=防贬值、抗通胀

长期(3-5年维度)来看，在理论层面、购买力平价是汇率的底层逻辑，但是目前的美日汇率与购买力平价之间的关系处于“破裂”的状态(图表37)，美日汇率自2022年初开始就已经远高于出口物价、PPI以及CPI为基准的购买力平价水平(即日元过于便宜)。长期(3-5年维度)来看，我们认为该情况或许难以长期持续，未来或以三种方式做出调整：①日元明显升值到1美元=110日元的水平、向购买力平价靠拢；②日本国内各类物价持续明显涨价、购买力平价向汇率水平靠拢；③汇率与物价双向奔赴、日元汇率一定程度升值、日本国内各类物价一定程度涨价、最终二者实现接近。长期来看，我们认为在逆全球化的大背景下，全球通胀或锚定在高位，美国的政策汇率或相对偏高，美日的短端息差依然处于高位，在此背景下套息交易或依旧相对旺盛，美日汇率或难以回到2010年代的水平。

因此，未来可能性相对较大的调整方式或为上述第②、③种情景。无论是②还是③，都会伴随物价的上升，因此对于日本的投资中比较适合配置抗通胀能力较强的产品、包括股价、土地、住房等。同时，通胀会起到“缩小”债务的作用，因此在目前在日本适合借日元债、加杠杆。

巴菲特对于日本的投资既是如此，2019年至2024年2月巴菲特的伯克希尔-哈撒韦公司在日本共发行6批日元债，加权平均利率仅为1%左右(并且为固定利率)，累计发行日元债账面价值为1.16万亿日元(图表38)。截至2024年2月，巴菲特共三次买入日本五大商社，累计投资额为1.46万亿日元(高于日元债的1.16万亿日元，表明巴菲特发行日元债的目的或许并非是投资海外资产、而是都用于对日本的投资)，目前巴菲特投资的这笔投资的市场价值为3.36万亿日元，实现了约+130%的盈利(图表39)。未来在日本发生通胀的背景下，巴菲特的实际债务负担会有所缩小，同时股票资产会被进一步放大。

图表37：日元汇率的长期购买力平价走势

资料来源：日本国际通货研究所，中金公司研究部

图表38：伯克希尔-哈撒韦的日元债融资记录

资料来源：伯克希尔-哈撒韦公司官网，中金公司研究部

图表39：巴菲特对日本资产投资的记录推移

资料来源：伯克希尔-哈撒韦公司官网，彭博资讯，中金公司研究部

日本央行退出负利率对日股影响或有限

众多投资者关心日本央行退出负利率背景下，是否会给日本资产(日债、日元汇率、日股)，乃至全球资产带来巨震。

目前，日本央行超储当中负利率所对应的部分(Policy-Rate Balance)仅占4.5%(图表40)，比起对存量的影响，更多是边际上的影响。我们认为负利率的实际意义相对有限，即便退出负利率，日本的隔夜利率也仅会上涨10bp左右，负利率的存在更多是象征作用。我们认为日本央行或希望在本轮通胀周期中结束现有的负利率制度(即在美联储降息前完成退出负利率)。

参考本世纪以来唯二的两轮日本央行加息周期时的各类资产的表现来看，并未发生巨震，反而出现了日元贬值的情况。底层逻辑在于①日本央行加息时的全球经济的宏观大背景大概率是“风和日丽”(不能在全球发生风险的背景下收紧货币政策)；②日本央行货币政策收紧的幅度有限(加息最大幅度为50bp)，日本资产(日债、日元汇率、日股)更多走全球经济逻辑。

本世纪以来(或为1990年泡沫经济崩溃以来)，日本央行只开启过两轮加息周期。第一轮为2000年8月日本央行将隔夜利率的诱导目标由0.00%上调至0.25%。第二轮为2006年7月日本央行将隔夜利率的诱导目标由0.00%上调至0.25%、此后在2007年2月再度上调至0.50%。

日元汇率方面：两轮加息周期中，美日汇率都实现了上行(发生了日元贬值)(图表41、图表42)。主要原因在于美国的短端利率依旧维持在高位(2000-2001年期间美国政策利率在4.0-7.0%之间、2006-2007年期间美国政策利率在5%左右)，即便日本央行实施了加息，但是美日息差绝对值较大的背景之下，套息交易频繁，日元依然贬值。

日本股票方面：在日本央行两轮加息周期中，日股分别呈现了下行与上行的走势，比起日本央行政策利率，日股更多受美股的影响。在2000年的加息周期中，日经指数出现了下行(图表43)，主要原因在于美股的拉动，彼时美国股票的互联网泡沫逐步开始“崩溃”，在美股下行背景下日股也出现了下行。在2006-2007年的加息周期中，日经指数出现了上行(图表44)，主要原因也来自美股的拉动，彼时美国股市整体处于上行周期。

图表40：日本央行超储蓄的走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表41：2000年日本央行加息周期中美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部

图表42：2006年日本央行加息周期中美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部

图表43：2000年日本央行加息周期中日经指数的走势

资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部

图表44：2006年日本央行加息周期中日经指数的走势

资料来源：彭博资讯，日本央行，中金公司研究部

东证指数与日经指数的不同：东证指数更代表日股大盘、日经指数偏成长股与科技股

日股大盘的股指主要有日经指数(Nikkei 225)与东证指数(TOPIX)。日经指数共有225支成分股、而东证指数共有2100多支成分股。二者对于成分股的权重的设定方式各不相同。日经指数是一种价格加权的指数(计算方法类似于道琼斯指数)，而东证指数是一种市值加权的指数(计算方法类似于标普500)。

总体而言、市值加权的指数(东证指数、标普500等)相对更加客观，而价格加权的指数(日经指数、道琼斯指数)则存在一定的“偏离”。日经指数是往科技股、成长股的方向存在一定偏离，权重排名前四的股票为迅销(服装零售)、东京电子(半导体设备制造商)、爱德万测试(半导体测试设备制造商)、软银集团(风险投资公司)，四者的权重总计26.44% (图表45)。东证指数的权重更加客观，在市值加权决定权重的背景下银行股的权重会相对较大(图表46)，因此与日经指数相比，东证指数会更偏价值股、偏内需股。

图表45：日经指数权重前10的股票

注：2024年1月时点资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部

图表46：东证指数权重前10的股票

注：2023年12月末时点资料来源：日本交易所，中金公司研究部

日股的季节性特征：2月底、8月底；短期(半年内)须留意回调风险

我们对日股的季节性特征研究发现(图表47)，往往每年的2月与8月容易形成日股股价的底部。我们认为原因或一定程度与日本的财政年度的季节性有关，每年的3月与9月分别为日本财政下半年与上半年的最后一个月(日本财政年度始于4月、终于次年3月)，在此之前投资者或对股票做出一定调整。投资者对日股投资时也需要注意相关节奏。

此外、几乎没有长期永远上涨的股市。我们对1980年以来日经指数涨幅最大的5年(2013年：+57%；1986年：+44%；2005年：+40%；1988年：+40%；1999年：+37%)做了复盘，在这些全年大涨40%左右的年份当中，在年内也出现过10-20%的回调(图表48)，即便我们在长期对日股看好，但是我们认为以6个月的维度看，我们不能排除日股回调的风险。但同时对于长期投资者而言，日股的回调或为入场的机会。

图表47：日股与美股的季节性特征

注：2013-2023年的平均走势，年初=100  资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表48：1980年以来日股大涨年份中的股价走势

注：年初=100资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

风险：日本股票受外部影响较大、留意自然灾害风险

回顾历史，我们发现在过去半个世纪当中，每次美国陷入衰退前后，日本经济也都陷入了衰退(图表49)，该现象也从侧面反映出日本经济易受外部冲击的特性。2024年如果美国经济陷入衰退，我们认为日本经济存在也被“带入”衰退的可能性。

上述我们介绍到日本上市公司企业的业绩为全球经济逻辑，因此当全球经济出现风险时也会直接影响日企业绩、进而影响日本股票。

此外，日本在地理上处于多板块交汇处、历史上地震等自然灾害频发。目前，自然灾害难以预测，日本经济一直需面对来自自然灾害的尾部风险。

图表49：日本美国衰退期间以及政策利率的走势

资料来源：美国国家经济研究局(NBER)，日本内阁府，彭博资讯，中金公司研究部

总结：日股或还将长期上涨、但需留意短期回调风险

日股在过去10年持续上涨，涨幅与美股大盘(标普500、道琼斯指数)接近。汇率对冲在避免日元汇率贬值的同时还可以增厚收益。日股过去10年的上涨主要来自于EPS的增加(CAGR约10%)、而非估值的明显提升。

日股EPS快速增长的原因在于①日企业绩为全球经济逻辑、而非日本经济；②日企的盈利能力持续提高。全球经济增速的放缓以及日元的升值并不会给日股EPS带来十分明显的冲击。

2024年日经指数或突破历史新高、并存在突破40000点的可能性。

日经指数目前的38000点与1989年的38000点有着明显不同，目前质量更高。

投资者结构来看：外国人为最大持有者与交易者，外国人积极买入时日股快速上升；日本央行过去10年累计持有约7%的日股、1-2年内无需担心卖出风险；企业在过去10年积极实施股票回购、“日特估”起到加速作用；个人投资者自泡沫经济崩溃后持续净卖出日股、但个人投资者持有大量现金，若能实现“从存款到投资”则会给日股带来明显推动。

在通胀背景下，日本更适合加杠杆、购买抗通胀资产(巴菲特的操作亦是如此)。在历史上日本央行加息对日股的影响相对有限。虽然我们长期看涨日股，但是短期内仍需留意日股回调风险。

注：本文来自中金公司2024年2月22日已经发布的《国别研究系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市》，报告分析师：丁瑞 S0080523120007，杨鑫 S0080511080003，陈健恒 S008051103001，魏儒镝 S0080522080005，李刘阳 S0080523110005