2024年：关注四大宏观变量-格隆汇

本文来自格隆汇专栏：梁中华宏观研究，作者：荀玉根、梁中华、李俊、侯欢、王宇晴、贺媛

房地产、新质生产力、货币和财政政策的总量规模、美联储货币政策

概要

核心结论：2023年我国经济增长目标顺利实现，展望2024年，宏观层面需要继续关注四大变量：房地产、新质生产力、货币和财政政策的总量规模、美联储货币政策。尽管房地产经济多项指标已经降至较低水平，但房地产在居民财富存量、广义财政、金融机构资产存量中占比仍然较大，所以房地产经济的走势及其带来的金融周期波动，仍然会很大程度上影响2024年的宏观经济。在这样的背景下，经济新旧动能转换就显得尤其重要，而新质生产力是经济发展新动能的重要方面，2024年需要继续关注新质生产力相关的政策及影响。从总量角度看，货币和财政等总量的宏观政策，对于总量经济的增长、尤其是总需求的提振，起到至关重要的作用。海外政策方面，我们需要继续关注美联储货币政策的边际变化，过去两年的美元流动性紧缩，对全球经济、政策、大类资产都产生了重要影响，2024年如果美联储货币政策转向降息，我国的汇率、利率和流动性环境均有望进一步改善。

风险提示：海外货币政策调整超预期，国内经济修复不及预期。

1 房地产：关注债务化解问题

地产是我国宏观经济中重要的组成部分，我国地产未来走势依然是今年宏观经济的重要影响变量。

我国当前房地产现状如何？从销售来看，新房销售仍在调整。自2023年以来，全国房地产政策在陆续优化调整，不过当前新房销售仍在相对低位。截至2023年，我国商品房销售面积同比跌幅收窄至8.5%（2022年为-24.3%），销售额跌幅则收窄至6.5%。相对2021年高点，2023年全年商品房销售面积和住宅销售面积分别下跌了37.7%和39.4%。

从新开工来看，截至2023年，我国房屋新开工面积同比跌幅收窄至20.4%，相比2021年高点，则下跌了52.0%，地产新开工的跌幅仍大。从地产投资来看，截至2023年，我国房地产开发投资完成额下跌9.6%，也较2022年有所收窄（下跌10.0%）；相比2021年高点则下跌24.9%，好于销售和新开工。

参考海外经验，我国目前地产销售、开工和投资存在超跌情形。我们以2021年为中国地产下行周期的起点，对比发现，目前我国地产销售和投资数据的走势符合海外经济体地产下行周期的规律，而新开工则存在超跌的情况。

下一阶段，影响地产销售复苏的关键因素或是二手房供应和城中村改造力度。一方面，二手房供给增加或是大势所趋，其或对新房销售有一定挤压，而且我国房屋折旧速度较慢，二手房数量相对更多。另一方面，目前正在逐步推进的城中村改造，能够创造新增的“村民”买房需求，但其体量大小取决于政策力度。所以影响我国地产投资复苏的关键因素，是销售端的修复水平、房企的拿地和扩张意愿以及城中村改造的拆迁和重建进度和规模等。不过，从资金来源看，地方财政或难以完全支持部分城市城中村改造，后续需要政策性银行和专项债支持。

房地产经济维持在低位，在2024年我们需要关注房地产经济相关的债务问题，这其中包括房地产开发商和产业链相关的债务问题，居民和中小企业以房产抵押的贷款，以及地方政府土地财政回落带来的平台债务压力。

2 新质生产力：未来可期

房地产经济面临压力，宏观经济新旧动能转换，我们也需要关注经济新动能的增长变化。借鉴发达国家经验，高质量发展的关键是产业结构升级，培育技术密集型新质生产力。我国新质生产力的发展也是2024年宏观经济的重要影响变量。

当前我国经济发展亟需通过产业转型升级提供增长新动能。改革开放以来，我国经济持续高速增长，产业结构也实现了由劳动密集型向资本密集型的升级。但当经济发展达到一定阶段后，资本驱动模式则难以继续支撑经济的高速增长。大量的资本投入必然会面临资本回报率回落、边际产出下降、产能过剩等问题，使得同样规模的资本投入对经济增长的拉动作用逐渐削弱。例如，2008年以来，我国资本回报率中枢出现明显的回落。2010年之后，我国经济进入“新常态”，增长中枢也逐渐下滑，反映出依靠资本投入驱动的粗放型发展模式，或已经难以满足新时代下我国经济高质量发展的要求。

从海外经验来看，科技创新推动的产业结构升级是发展中国家跨越“中等收入陷阱”的关键。1960年到2008年间，全球101个中等收入经济体中仅有13个国家和地区跨越了“中等收入陷阱”。对于实现从中等收入向高收入跨越的国家和地区而言，其高新技术产业占制造业比重均有一定程度的提高。例如，韩国和日本在步入中等收入阶段后，均成功培育了半导体、汽车、通讯等新兴高科技产业，美国也曾依靠科技创新摆脱了1970年代的滞胀困境。因此，我国需要培育高科技含量的战略新兴产业来加快形成新质生产力，为经济发展提供新动能。根据国家统计局对于战略性新兴产业的定义，这包括新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业六大产业；未来产业主要包括6G网络、可控核聚变、类脑智能、量子信息、基因技术、深海空天开发等。

我国新质生产力正在快速发展。近年来，我国科创能力明显提升，工程师红利也正在取代人口红利，政策方面也已经将科技自立自强作为国家发展的战略支撑，形成新质生产力的条件已逐步具备。部分新兴领域已获得了可观进步，例如，我国战略性新兴产业中新能源及新能源汽车产业正逐渐占据领跑地位，新一代信息技术、新材料、高端装备制造和生物医药产业也正处于逐渐成长的阶段。其中，政策支持叠加技术进步推动下，新一代信息技术产业中关键领域国产替代正提速，同时半导体周期回升叠加AI浪潮演绎也将进一步加速信息技术产业成长，成为我国新质生产力形成与发展的主阵地。

新兴产业对经济增长的贡献也在逐渐增强。从经济占比来看，我国战略性新兴产业占GDP比重从2014年的7.6%上升至2022年的13%以上，同时根据“十四五规划”中的目标，预计25年我国战略性新兴行业占GDP比重将上升至17%。从工业生产来看，高技术制造业占工业增加值比重从2012年的9.4%逐渐上升至2022年的15.5%，生产结构逐渐向高附加值环节升级。

从出口来看，优势新兴产业成为支撑我国出口的新动能。2023年，以新能源汽车、锂离子蓄电池和太阳能电池为代表的“新三样”产品共出口1.06万亿元，首次突破万亿元大关，同比增长高达29.9%。此外，船舶、家用电器的出口分别增长35.4%和9.9%。其中，新能源汽车出海势头强劲，根据腾讯网、汽车纵横网援引CleanTechnica，2023年比亚迪在全球新能源乘用车市场中占据了21.0%的市场份额，连续2年位列全球第一。2023年我国汽车整车出口491万辆，同比增长57.9%，首次位居全球第一。其中，新能源汽车出口120.3万辆，同比增长77.6%，是汽车出口强有力的引擎。

在政策的大力支持下，未来新质生产力将在我国经济发展中发挥更核心的带动作用。二十大报告明确指出，要坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，健全新型举国体制、突破关键核心技术。2023年3月党和国家机构改革提出组建中央科技委员会，强化中央对科技工作的统一领导，统筹推进国家创新体系建设和科技体制改革；并划转了科技部的管理类职责，更加重视基础研究的发展和科技成果的转化。在科技自立自强的国家战略发展思路下，越来越多的政策也将为发展新质生产力提供支持。例如，货币政策或将加强对科技贷款的支持，拓宽新兴战略性产业中企业的融资渠道、降低融资成本；财政政策则可与产业政策配合，为重点领域提供减税降费、财政补贴、资金支持政策优惠。

3 政策：关注总量的力度

我国经济要实现进一步的回升，要“稳中求进”，加强逆周期和跨周期调节。货币和财政政策发力的力度对于经济的提振至关重要，亦是2024年宏观经济的重要影响变量。

货币政策或稳健偏宽松。央行于2024年2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性1万亿元，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。接下来银行间资金利率有望回落到逆回购政策利率附近或者更低，资金面趋于宽松。同时，1月25日央行下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到1.75%，体现了货币政策继续发挥“定向”、“精准滴灌”的作用。

1月社融信贷实现了“开门红”，剔除去年基数影响，企业中长贷投放也不错，居民短贷边际改善。同时，2023年12月和2024年1月PSL的投放，在增加基础货币供给的同时，也能够撬动更多企业中长期贷款的投放，这意味着央行已在提前发力稳增长。

展望未来，政策利率或仍存调整空间。随着2023年年末国有大行和股份行宣布下调存款利率，金融机构负债端压力有所缓解，再考虑到实际融资成本还在高位（剔除通胀影响），我们预计政策利率仍有进一步调整的空间。

此外，对于融资内生动力的启动，可能还需要更多广义财政或产业政策的持续支持。财政、货币政策的配合有望更加密切，结构性货币政策工具或将继续发挥重要作用。

财政政策或承担更重要的角色。2023年，全国一般公共预算收入同比增长6.4%，较2022年的0.6%明显扩大；全国一般公共预算支出同比增长5.4%，较2022年的6.1%略有放缓。其中，城乡社区、交通运输、农林水支出增速延续不错表现，或与增发国债项目陆续下达，对基建类支出有所支撑有关。考虑到短期内需经济相对偏弱，财政政策或承担更加重要的角色。

2023年12月中央经济工作会议已经指出，2024年积极的财政政策要“适度加力、提质增效”，我们预计2024年赤字率和专项债额度或略微抬升，财政节奏将适当靠前。

对于“适度加力”，一方面，2月1日，财政部表示，在全国人大审查批准的国债余额限额内，国债拟靠前安排发行，适当增加中央预算内投资规模等。今年2月以来，新增地方专项债规模明显增加。

另一方面，2023年12月，财政部已经向各地提前下达了部分2024年的新增地方政府债务限额，支持重大项目建设。对于“提质增效”方面，在落实过紧日子要求、优化财政支出结构、强化绩效管理、严肃财经纪律、增强财政可持续性、强化政策协同这六个方面下功夫。同样的钱花出更大成效、实现更高效益。

需要提醒的是，考虑到地方增量隐性债务的压降，财政发力或更应观察广义财政整体规模的变化。以财政两本账的支出与GDP的比重衡量财政力度，今年我国财政力度仍有较大提升空间。根据我们的估算，即使把隐性债务规模考虑在内，我国的政府杠杆率虽然高于新兴市场平均水平，但仍明显低于发达经济体政府杠杆率。同时，我们认为，我国政府债务以本币债务为主，我国具有通过政府债务的短期增加来稳定实体经济需求端的实力。

进一步来看，2024年新增专项债额度有望保持较高规模，资金的使用也会更加提质增效。央行货币政策或将加强与财政政策的协同配合，利用结构性货币政策工具支持财政政策发力。从2023年12月到2024年1月，抵押补充贷款（PSL）重启，净增5000亿元。并且，考虑到财政发力稳增长的信号较为明确，不排除把增加国债发行量作为储备政策。

4 美联储政策：关注降息节奏

美联储货币政策决定了外部流动性环境，美联储货币政策的变化依然给汇率和利率带来干扰，同样也是今年宏观经济的重要影响变量。

美国短期经济暂时稳定。从就业来看，1月美国新增非农就业人数为35.3万人，为2023年1月以来高点；其中服务业仍是新增就业的主要贡献，尤其教育和保健业对新增就业的贡献最大。1月美国失业率为3.7%，已经连续3个持平，整体仍处于历史相对低位。从房价来看，2023年11月美国标准普尔/CS20个大中城市房价指数同比增长5.5%，较10月上升0.5个百分点，在高利率的背景下，美国房价已经连续5个月回升。

从景气来看，1月美国ISM制造业PMI指数回升至49.1，为2022年10月以来高点；ISM非制造业PMI指数回升至53.4，为2023年9月以来高点。从高频数据来看，截至2月15日，亚特兰大联储GDP Now模型对美国1季度GDP环比折年率的估计为2.9%。

美国核心通胀下行遇阻。1月美国CPI同比为3.1%，较上一月下行了0.3个百分点；核心CPI同比为3.9%，较上一月持平。不过，核心CPI季调环比回升至0.4%，为2023年5月以来高点。尤其是，1月核心CPI季调环比折年率也回升至4.8%，为2023年4月以来高点。从结构来看，核心通胀下行受阻的根源在于核心服务，尤其是租金通胀压力仍大。此外，核心服务通胀权重明显上调，核心商品权重明显下调，也有一定影响。

在经济暂时稳定以及核心通胀下行遇阻的背景下，市场对于美联储的降息预期有所降温。根据CME观察显示，截至2月15日，市场预期美联储大概率将在6月降息，相比通胀数据公布前有所延后（之前预期首次降息为5月）；并且，预期2024年有4次左右的降息可能，相比通胀数据公布前也有所减少（之前预期年内降息6次）。