天风研究：货政报告三点关注

摘 要

节前债券市场关注在于降息交易的空间和牛陡可能性。

央行货币政策执行报告中有三个问题可以对市场分析形成有益的参考：

第一是如何看待降准降息：

从稳增长和促进需求的角度考虑，降成本仍有必要，结合物价水平偏低的现实，意味着降息仍然可期。剩下的问题主要在于如何在降成本的过程中着力稳定银行负债成本以及平衡外围压力。

我们预计在配合降成本的过程中，央行仍然有进一步降准和引导降低存款利率的可能，而同时在节奏上可能会继续密切关注主要央行货币政策变化。

剩下的问题就是央行督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。

我们预计2024年可能有2次降息，降准和调降存款利率可能也仍然会有。对于当前，我们认为2月LPR调降概率大于MLF。

第二是如何看待货币支持财政发债：

央行明确货币政策积极协助配合财政发债，但是从2023年四季度观察，所谓央行配合政府债发行，仅仅是从结果上保障政府债顺利发行，并未在发行过程中营造资金面和流动性宽松的状态。在货币政策总体保持稳健，并不是简单数量宽松的取向下，后续仍然需要持续关注政府债券的供给情况。

第三是结合1月信贷社融数据如何看待2024年信贷和社融调控的新变化：

在信贷均衡投放的背景下，1月信贷有所超预期，这说明信贷仍然是当前政策的重要着力点。当然，在经济转型和高质量发展背景下，未来债券融资增速有望进一步提升，债券发行可能继续放量，重要增量可能还是在于政府债券。同时，央行也强调了公司信用类债券和金融债券的发展，似乎可以期待企业债的融资增加，但债券市场也并不都由央行主导，所以债券市场会如何还需要其他有关部门一同形成合力。

1月是否成为新趋势，目前还无法明确。

总体上结合开年景象和央行货币政策执行报告表述，我们认为降息交易的空间依然可期，但是牛陡可能性并不高，节奏上仍然需要有所注意，我维持2月月报观点：1月利率下行较快，2月不排除放慢节奏的可能。

2024年2月8日，央行发布四季度货币政策执行报告（下称“四季度货政报告”），传达了哪些信息？

1. 如何看待降准降息？

结合央行四季度货币政策执行报告，降准是释放长期流动性，降低银行体系资金成本。降准和MLF超额续作的目的，主要在于保持流动性合理充裕，支持信贷投放。降成本对应下调政策利率、降LPR、存款利率和房贷利率调降，即市场所理解的降息。

我们认为，从稳增长和促进需求的角度出发，降成本仍有必要。

更进一步考虑目前物价水平较低的现实，央行也在报告中明确：

“通胀根本上取决于实体经济供需的平衡情况，目前物价水平较低背后反映的是经济有效需求不足、总供求恢复不同步。”

因此后续要“加强政策协调配合，有效支持促消费、稳投资、扩内需，保持物价在合理水平。”

剩下的问题主要在于如何在降成本的过程中着力稳定银行负债成本以及平衡外围压力。

我们预计在配合降成本的过程中，央行仍然有进一步降准和引导降低存款利率的可能，而同时在节奏上可能会继续密切关注主要央行货币政策变化。

四季度货政报告中关于汇率的措辞相对柔和，央行认为目前人民币贬值压力较三季度有所减缓，但仍然存在。

“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

——三季度货政报告

“防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

——四季度货政报告

2024年从外围角度考虑，货币政策空间可能有所放大，但短期来看美联储等主要经济体央行货币政策的转向并不清晰，至少节奏仍然存在不确定性，货币政策对此可能仍有所考量。

“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，密切关注主要央行货币政策变化……”

——四季度货政报告

当然，在以我为主，兼顾内外均衡的基调下，如果经济有需要，政策力度依然可期。

后续的问题可能就是这个过程中，央行督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。

综上，我们预计年内可能有2次降息，降准和调降存款利率可能也仍然会有。对于当前，我们认为2月LPR调降概率大于MLF。

2. 如何看待货币配合财政发债？

去年底中央明确：在化债进度、补充银行资本、政府债券发行等方面，财政政策和货币政策要加强配合。

央行在三季度货币政策执行报告中也特别强调：积极主动加强货币政策与财政政策协同。

央行在四季度货币政策执行报告中明确：第四季度，地方政府债券发行加快，新增1万亿元国债也集中发行，政府债券净融资额创历史新高。人民银行进一步加强与财政政策的协调配合，积极与财政部门沟通，及时加大公开市场逆回购等政策工具的操作力度，精准对冲财政发债因素的短期影响，维护流动性和市场利率平稳运行，也为政府债券顺利发行提供了有力支持。

政府债券供给增加的背景下，财政货币如何配合？配合的结果对于债券市场意味着什么？

我们做一个简短的回顾：

2.1. 2023年下半年以来，政府债供给何时开始显著增加？供给节奏变化如何？

对照月度季节性，国债供给显著增加主要发生在9月和12月（其中9月的最后一周超计划发行了一只1153.9亿元的国债），地方债供给增加发生在10月和11月。整体来看，2023年10月、11月政府债净融资显著高于季节性。

观察日度数据，10月发行最密集，节奏最为紧凑。此外，市场关注到11月24日发行的一期10年期国债招标结果偏弱。

2.2. 政府债券供给增加的背景下，央行操作行为如何变化？

政府债供给增加的同时，央行2023年9月降准、随后在11月开始连续大规模超额续作MLF、加大逆回购投放力度的方式为市场提供流动性。

具体来看，2023年10月MLF小幅超额续作，10月出现地方债发飞之后，逆回购净投放显著放量（10月20-25日四个交易日逆回购净投放数量分别为7330、7020、5220、3950亿元），但通过逆回购对流动性进行短期的削峰填谷作用似乎有限。之后央行保持逆回购操作力度，持续提供短期流动性，并在11月和12月进行了连续创记录的MLF超额续作，为市场提供中期流动性。

但与政府债净融资相比，四季度央行货币投放同比增加幅度有所不足。

2.3. 资金面和流动性有何表现？

进入2023年10月，市场普遍感到政府债供给压力，而央行净投放环比和同比均显出不足，资金面偏紧。当然可能也有大行由于资产负债匹配压力上升等原因导致融出不足，以及汇率波动压力和防空转套利等诸多因素的影响。

2023年10月31日更是出现了资金面异常紧张情况。

此外，2023年10月下旬CD利率持续上行并站上MLF利率，也侧面说明资金面和流动性出现了阶段性压力。之后市场期待降准，但是央行仅仅在11月、12月连续进行创纪录的MLF超额续作，直到中央经济工作会议之后，资金面才有一定改善，12月下旬CD利率重回MLF利率下方。

总体上，所谓央行配合政府债发行，仅仅是从结果上保障政府债顺利发行，并未在发行过程中营造资金面和流动性宽松的状态。

2.4. 债券市场如何反映？

债市自2023年8月下旬进入调整，期间伴随增量政策密集出台、经济数据阶段性回暖、市场预期短暂起伏、资金面趋紧等因素，但同时需要注意，调整过程也对应债券供给放量的过程。

具体来看，10年国债、10年国开债阶段性调整至2023年10月19日，然后区间震荡，11月28日利率再次开启阶段下行，区别在于10年国开债利率在震荡中创出了新高；30年国债调整幅度较小，整体呈震荡格局，10月11日创出阶段性高点，也在11月底再次开启阶段下行。

在货币政策总体保持稳健，并不是简单数量宽松的取向下，后续仍然需要持续关注政府债券的供给情况。

3. 如何看待信贷和社融？

央行四季度货政报告提到“按照大力发展直接融资的要求，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系。继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展。”

3.1. 金融支持力度怎么看？

根据专栏1，高质量发展阶段，经济发展不只看经济增速，金融支持也不能“唯信贷增量”

总量方面：

“要多看涵盖直接融资的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速等，更全面看待货币金融条件”

结构方面：

“要多看科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持力度，更好反映金融资源对实体经济有效需求的满足程度”

价格方面：

“要多看利率下降的成效，社会融资成本稳中有降，说明了实体经济信贷需求被合理满足”

四季度货政报告延续中央经济工作会议提法“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，再次强调了社融的重要性。

3.2. 对于信贷是什么要求？如何理解适应货币信贷供需规律和特点？

按照中央要求适应货币信贷供需规律和特点，对此，四季度货政报告在专栏1《准确把握货币信贷供需规律和新特点》中进行了拆解。

其中分析了经济转型与高质量发展背景下，新动能与旧动能、信贷存量与增量之间的关系。经济转型背景下，新动能贷款支持增强，同时地产和地方融资平台等传统动能贷款占比逐渐下降；高质量发展的背景下，存量金融资源的替换也有利于提高效率，但难以体现在贷款增量中。

存量金融资源如何优化置换？包括盘活低效资源、核销不良贷款等方法，此外，四季度货政报告中提到“支持采取债务重组等方式盘活信贷存量，提升存量贷款使用效率。”

结合专栏1，需要盘活的存量信贷可能主要集中在地产和地方融资平台等传统动能领域。背后的意义可能在于通过展期等手段进行债务重组，避免部分贷款进一步转变为不良贷款。其中AMC可能也有参与，据新华财经，中国信达、中国东方、中国长城三家资产管理公司将于近期划至中投公司，不良资产市场可能进一步发展。对部分贷款进行重组有利于减轻银行的资本压力，促进银行进行新的信贷投放。

整体来看，经济动能切换，高质量发展背景下，信贷结构上有增有减，同时存量金融资源也要优化置换。

3.3. 如何理解债券与信贷两个最大融资市场的关系？

“抓好多元化的资金供给。一方面通过传统信贷支持，第二方面通过债券等直接融资市场来支持”

——朱鹤新在1月24日发布会

从总量来看，债券和贷款余额占比GDP的比例基本稳步上升，并且贷款余额长期高于债券余额；从增速上来看，信贷余额和债券余额增速错峰。结合前述内容，经济转型和高质量发展背景下，未来债券融资增速有望进一步提升，债券发行可能继续放量。着力点可能还是主要在于政府债券。当然，债券市场也并不都由央行主导，所以债券市场会如何还需要其他有关部门一同形成合力。

3.4. 大力发展直接融资，推动公司信用类债券和金融债券市场发展，意味着什么？

政策端对社融的要求相对信贷更高，或暗含了债券融资发力。其中可能不仅限于政府债的放量，货政报告中还提出“继续推动公司信用类债券和金融债券市场发展”。

根据货政报告，公司信用类债券包括非金融企业债务融资工具、企业债券以及公司债、可转债、可分离债、中小企业私募债，非金融企业发行的交易所资产支持证券等；金融债券包括国开行金融债、政策性金融债、商业银行普通债、商业银行次级债、商业银行资本混合债、证券公司债券、同业存单等。其中占比最大的分别是非金融企业债务融资工具（2023年占比62.93%）和同业存单（2023年占比70.75%）。

其中公司信用类债券可能对新兴产业形成支持，先进制造、科技创新、绿色低碳、数字经济等新兴产业与直接融资的金融支持模式更为适配；而金融债券不计入社融，主要涉及到给银行补资本、以及政策行更有力支持实体。

3.5. 1月数据如何体现上述要求？如何理解1月信贷多增和减少对月度信贷关注及平滑信贷投放？

1月信贷在高基数下实现多增，居民中长贷回归季节性，实现同比多增，构成主要支撑；而企业中长贷虽然同比小幅少增，但对比季节性表现仍然较好。

专栏1对贷款增量的季节性特征进行了解释，央行希望在满足客观季节性规律的基础上平抑不正当竞争、“冲时点”等不合理的信贷投放，引导稳定、持续的信贷投放，并指出“减少对月度货币信贷高频数据的过度关注”。

1月票据利率整体来看不高，但信贷表现仍然较好，可能主要有赖于前期增量政策的逐步落地。在数据中仍然可以看到央行平滑信贷的痕迹，企业短贷和中长贷同比均为少增。

1月票据利率先下后上，在一定程度上提示了信贷的超预期表现，因此我们认为1月的差异表现不易持续。

债券方面，1月国债净融资766.4亿元，显著高于季节性水平（近5年均值-275.86亿元）；地方债净融资2586.43亿元，低于季节性水平（近5年均值5744.85亿元）；企业债券新增4835亿元，高于季节性水平（近5年均值4038亿元）；同业存单净融资10001.1亿元，显著高于季节性水平（近5年均值-259.53亿元）。

4. 总结

节前债券市场关注在于降息交易的空间和牛陡可能性。

央行货币政策执行报告中有三个问题可以对市场分析形成有益的参考：

第一是如何看待降准降息：

从稳增长和促进需求的角度考虑，降成本仍有必要，结合物价水平偏低的现实，意味着降息仍然可期。剩下的问题主要在于如何在降成本的过程中着力稳定银行负债成本以及平衡外围压力。

我们预计在配合降成本的过程中，央行仍然有进一步降准和引导降低存款利率的可能，而同时在节奏上可能会继续密切关注主要央行货币政策变化。

剩下的问题就是央行督促金融机构坚持风险定价原则，理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系。

我们预计2024年可能有2次降息，降准和调降存款利率可能也仍然会有。对于当前，我们认为2月LPR调降概率大于MLF。

第二是如何看待货币支持财政发债：

央行明确货币政策积极协助配合财政发债，但是从2023年四季度观察，所谓央行配合政府债发行，仅仅是从结果上保障政府债顺利发行，并未在发行过程中营造资金面和流动性宽松的状态。在货币政策总体保持稳健，并不是简单数量宽松的取向下，后续仍然需要持续关注政府债券的供给情况。

第三是结合1月信贷社融数据如何看待2024年信贷和社融调控的新变化：

在信贷均衡投放的背景下，1月信贷有所超预期，这说明信贷仍然是当前政策的重要着力点。当然，在经济转型和高质量发展背景下，未来债券融资增速有望进一步提升，债券发行可能继续放量，重要增量可能还是在于政府债券。同时，央行也强调了公司信用类债券和金融债券的发展，似乎可以期待企业债的融资增加，但债券市场也并不都由央行主导，所以债券市场会如何还需要其他有关部门一同形成合力。

1月是否成为新趋势，目前还无法明确。

总体上结合开年景象和央行货币政策执行报告表述，我们认为降息交易的空间依然可期，但是牛陡可能性并不高，节奏上仍然需要有所注意，我维持2月月报观点：1月利率下行较快，2月不排除放慢节奏的可能。

风 险 提 示

政策端思路变化、货政报告内容解读有偏误、政策力度超预期

注：天风证券2024年2月18日证券研究报告《货政报告三点关注——2023年第四季度货币政策执行报告点评》；报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003、隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001

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