他山之石——仁桥资产2023年反思与2024年展望

1月30日，仁桥资产举办了一场视频策略会，有3万多人围观。仁桥资产自2017年成立以来，收获了5座金牛奖杯，并在2023年赢得了两项五年期金牛奖。他山之石，可以攻玉。借鉴仁桥资产对2023年投资的反思，可以帮自己更好理解2023年的判断有哪些问题。

知其然更要知其所以然，结果对不代表逻辑也对，也可能是碰巧对了，下一次就不一定对。因而，我们结合仁桥资产2022年投资备忘录中的2023年展望进行分析。

一、五点反思

第一，看对了低估值与中特估。

仁桥资产认为，在经历了三年多的成长风格周期之后，价值风格自2022年起已逐渐回归，2023年，风格转换会进一步演绎，低估值风格有望重回舞台中央。“中国特色的估值体系”将成为风格持续演变的重要催化剂。

事实上，在中特估的驱动下上半年申万低市净率表现较好，高市盈率表现反而由于低市盈率，创业板指数与上证50表现相当。下半年，价值明显优于成长，上证50明显优于创业板指。仁桥资产2023年7月之前的超额收益来自于中特估，建筑装饰在2023年3、4月份的时候有非常好的表现；7月当月的超额收益来主要自于低估值风格，非银表现不错。

这里有一个问题：2008年之后，成长和价值基本上每2-3年会出现一次风格切换，这是一个统计现象，是一个黑箱子，背后的逻辑没有阐述清楚，是可能出错的。在经济弱复苏期，科技成长股占优；在经济强复苏期，周期价值股占优；在经济衰退期，低增长预期与低风险偏好使得高股息价值股占优。半导体等科技周期上行期，成长股占优；科技周期下行期，价值股占优。事实上，仁桥资产对2023年的经济是非常乐观的，甚至担心存在过热风险。然而，是中国经济伪复苏真衰退这一与预期相反的经济事实，支持了下半年价值股的占优表现。

大势研判是我的强项。我正是根据宏观形势与季节性规律，在上半年阶段性看好成长，下半年看好价值。2022年底我认为2023年的经济会N型复苏，看好风险偏好提升对成长板块带来的机会，但房地产是2023年中国经济增速的决定性因素。3月数据公布后意识到复苏力度较弱，重视煤炭等价值板块。随着地产与消费不及预期，7月下旬系统分析了中国经济的问题与股市的前景，得出中国经济存在未富先老、消费不足、收入分配差距大、财税与投融资体系失衡、消费意愿与投资信心不足、高房价与房地产投资占比过高的问题，其中房地产是当下中国经济的主要矛盾，未富先老与中美关系竞争加剧、逆全球化使得中国经济前景雪上加霜，并加重了信心问题。中国股市无法正常发挥功能，投资者要在股市赚钱难度较大，中期来看仅蕴含结构性与阶段性机会，利率债市场却具有长期投资机会。8月提出伪复苏真衰退，之后多次推荐高股息板块。

市净率是Fama-French中的重要因子，学术上称为价值因子，低市净率个股收益率较高。实践中市盈率才是成长与价值的区分因子。低市净率意味着国有资产流失。P/B=P/E*E/B，国有企业改革要求提升市净率，要么提高市盈率，要么提高ROA。中特估支持国有资产价值重估，不能仅仅用价值、成长风格切换来解释。从2023年上半年的表现就可以看出，绩差股表现优于绩优股是低市净率表现较优的原因，提升国企绩效正是中特估的重要内容之一。

由于受到其他事件的影响，没有过多留意资本市场，中特估这一信息2023年我才觉察到，需要有一个及时交流重大信息的渠道。2023年3月我认为央企价值重估的本质是央企的防御属性与市场风格相匹配，4月根据康波周期推荐煤炭板块低估值个股。

第二，看对了新能源。2023年，新能源行业会经历一次洗牌和行业出清。

新能源的成长性在过去三年展现得淋漓尽致，光伏行业的装机量上了新的台阶，新能源车的渗透率也达到了新的高度。但是，由于政策的推动以及一些行业事件的刺激，行业的周期性调整迟迟没有到来。随着需求逐渐放缓，供给快速释放，光伏硅料的价格以及碳酸锂的价格开始调整，行业调整的大幕已正式拉开。

上游价格下跌是否会促进行业增长，让中下游企业受益呢？长期看可能如此，但中短期是不会的，因为，中下游企业的扩产速度丝毫不亚于上游。随着终端需求的放缓，这轮多米诺骨牌似的价格坍塌会横扫整个产业链，行业会经历一次痛苦的洗牌，利润总额会下降，部分环节甚至会出现亏损，最终，唯有产能的实质出清才能拯救行业，新一轮的上升周期也才可能再次降临。

事实上，2023年新能源行业的表现确实很差。很多个股腰斩甚至跌去2/3。重仓新能源的公募基金表现不佳，比如刘格菘管理的广发创新升级-37.50%、广发行业严选三年持有A-33.97%、广发双擎升级A-32.53%；史博管理的南方新能源产业趋势A-34.63%；施成管理的国投瑞银先进制造-34.52%、国投瑞银进宝-34.22%、国投瑞银产业趋势A-33.82%。

新能源行业是典型的周期性成长行业，回顾行业发展史就可以知道。生猪扩产周期约为16个月，价格与产能周期是3~4年。以此类推，硅料扩产周期与生猪扩产周期相当，因而硅料价格与产能周期也为3-4年。上游锂矿扩产周期平均3-5年，中游材料扩产周期平均在1-2年，因而锂矿价格大周期为8-10年，小周期为3-4年。但是，2022年的俄乌冲突拉长了上行周期，使得本该在2022年开启的周期下行延缓到了2023年，而景气上行更是刺激了不少企业顺周期投资，加剧了产能过剩。

行业判断上我依然存在不足。新能源上游周期下行我预料到了，上游利润下滑很好理解，但看错了中下游。我只注意到了单位设备折旧成本不高，对龙头企业盈利影响有限，却忽视了价格下行周期的存货跌价准备，无论是锂矿、硅片等原材料还是电池片、组件等存货都会给企业造成损失。这也说明这些企业的供应链管理水平有待提升！顺周期投资而非逆周期投资说明战略水平有待提升。

第三，参考美国、日本在疫情放开以后的表现情况，看好地产与消费在2023年复苏。

居民将更多的收入用于了储蓄，而不是消费，居民的资产负债表是趋于健康的。伴随着地产政策的回暖以及疫情管控的放开，商品消费的复苏力度明显好于服务消费，住房及家居、奢侈品、体育用品和饮料是复苏力度最强。

事实上，消费复苏不及预期，CPI长时间为负，居民仍然在做去杠杆的进程，开发商资金链的问题也没有解决，商品房销售与房地产投资继续下降。消费与地产板块在2023年股价表现均不好。

2022年底我对服务业比较乐观，但对消费没那么乐观，央行2022年11月降准晚了。不过，投资上还是看好困境反转、疫后复苏板块、地产产业链的机会。2023年CPI低迷表明消费较弱，渠道库存累积不利于白酒行业业绩提升。经济衰退下，我对白酒企业困境反转的判断也过于乐观了。地产链随着数据不及预期，5月底开始看空。阶段性反弹的机会要看政策支持，货币宽松效果优于限购放松。8月底金融、地产政策齐出后一度看好，微观数据不及预期后迅速放弃幻想。

仁桥资产的反思有：

第一个反思，实际上是先入为主的乐观，和应变能力不足。换手率过低，往往也说明一些问题，比如说，可能你的组合结构过于倚重某一两个逻辑，或者说，你的组合缺少自下而上的一些配置或者说布局，以至于你没有太多的交易。

2022年底、2023年初的乐观是普遍情况，没问题。本质上，是仁桥资产对宏观大势的判断有所欠缺。宏观形势有月度、周度数据可以跟踪的，认为事物完全按自己的假设运行不跟踪数据则是过度乐观了。经过2023年，仁桥资产认识到了：人定无法胜天，政策改变不了市场自身运行的周期；消费不仅是收入的函数，更是信心和预期的函数。当然，金融圈内能准确预判未来宏观形势的没有几个人，到了2024年依然有不少人认为地产很快触底。

换手的本质是买入的逻辑变了，宏观、行业或者公司的基本面发展不及预期，或者股价涨高了安全边际没了。换手率低意味着考虑的逻辑数量比较少。譬如，朱雀基金有一句话，贝塔是我们需要承受的，阿尔法是我们有所作为的。也就是说朱雀基金基本不看宏观甚至行业周期性波动的逻辑，长期持有能穿越周期的公司。这也意味着经济下行期收益率回撤会比较大，存在跌破清盘线的风险。即使是实业企业，譬如华为，在2022年也提出，未来十年应该是一个非常痛苦的历史时期，全球经济会持续衰退，消费能力会有很大幅度下降。未来三年华为要从追求规模转向追求利润和现金流。投资机构难道就不需要追求有质量地活下去么？宏观策略与行业、公司研究结合还是很重要的。

第二个反思，对尾部风险的重新认知。中小市值的公司存在尾部风险，大市值的公司也存在，系统性风险发生时大、小公司都会跌，大公司相对抗跌。但是，若是投资机构面临赎回压力，会先减持大市值公司、非核心资产，市场公认的核心资产相对抗跌。

两融、雪球衍生品、量化对中小盘的尾部风险也是我没有重视的，单纯用与宏观经济关联较小、数字化时代更容易通过利用数字技术再造企业流程大幅提高效率的逻辑，在2024年度策略中看好小盘股。大市值公司的赎回压力也是值得我记住的一个点。

第三个反思，逆向策略在科技行业是否适用？均值回归的原则很难匹配到科技行业，有些时候均值回归根本不存在。科技行业遵守摩尔定律，价格长期来看是下行的，下一个需求周期中，盈利难以回到原来的高位。周期性行业的盈利则能够回到前面的高点。未来对科技企业的投资会遵循两个思路：一是国内企业在科技行业是相对有短板的，在投资国内的企业时，会聚焦在公司产品所在的创新周期以及客户结构上，前者是在考察产业趋势，后者是在考察公司质地。很典型的一类情况就是，投资于相对不错的企业，其产品平均单价还在提升的阶段。另一个思路是，拓宽视野，投向海外，尝试投资那些可以引领创新，有定价权，格局更稳定的全球龙头。

逆向投资的本质是均值回归，适用于周期性因子。科技产品的需求存在周期性，但技术不存在周期性，这意味着需要精选有创新能力的个股。我研究科技行业首先会研究头部企业的发展历史、创始人与著名CEO的传记，看他们对行业的理解。科技行业产品降价怎么办？一方面通过改善管理控制成本、提高企业绩效，一方面通过创新提高产品毛利率。公司层面而言，企业文化和战略也很重要。官僚主义企业无法跟上市场发展，微软正是选对了移动、云、人工智能等战略焕发了新生，英伟达也看对了人工智能这一大趋势。

第四个反思，地产行业是今年最大的失血点，传统优势行业表现欠佳。为什么看错地产？投资人之所以有不同的投资结果，多数时候都取决于他对主次矛盾的认知和判断。地产行业大周期下行是主要矛盾，因为没有经历过，持续时间、调整幅度、激烈程度大概率会超预期。行业估值、市场结构与集中度、政策拐点只是次要因子。虽然不知道拐点何时出现，仁桥资产依然保留了部分地产产业链的配置，相信在当前的股价下，未来拐点之后的收益补偿大概率符合风险收益要求。

医药、保险等传统行业，有的忽略了一些更长期因子的变化；有的是缺少了翻石头的精神，少了深度挖掘和跟踪；也有一些是受突发事件或政策的影响。投资的宿命就在于，每个人本质上都有惰性，都会路径依赖，都喜欢呆在自己的舒适区，而只有打破这一切才会有持续的进步和成长，自找苦吃无疑是逆人性的，长期来看，唯有热爱方能持久。

2022年底我对政策效果的预判也过于乐观了，也高估了疫情对地产的冲击，认为在解决房地产企业信用风险问题后，房地产销售和投资有望企稳小幅反弹。幸好观点可以及时修正。人口等长期因素对医药的影响也看到了，医药很可能和房地产一样因为民生属性成为微利行业，只有中药、创新药有机会。保险虽然代理人素质在提升，但代理人成本依然很高，资金投资回报率较低，地产投资敞口给保险埋下了隐患。

反思五，逆向策略有三个黯淡时光：牛市后期、市场结构分化非常剧烈、熊市后期。因为逆向策略本质上就是，要求越低的时候越应该买它，越高的时候应该卖它。

逆向投资确实有一个风险，抄底抄在山腰上。因为逆向投资选的是好公司，如果大势研判能力强一点，左侧离底部近一点，煎熬、难受的日子就会短一点。其实，不猜底，等反弹了再进更好，大机会不差那几天。

二、2024年展望

1、上证50、沪深300为代表的大市值股票显著低估。量化资金的绝对和相对规模在快速提升利好中小盘。但是量化投资可以平抑波动，并不能发现价值。小规模公司高溢价的原因是高增长，但是中国高增长的时代已经过去了。从各指数PB/ROE的位置来看，上证50、沪深300这些代表大市值股票的指数相对处于低估的状态。经济增速放缓时，分红收益率越来越重要。

表面上是阿尔法，实质上是贝塔。夏俊杰2006、2007年短期看好、长期也看好的公司，在今天看来并不算是特别一流的公司，今天仍然比当年市值都增长了一倍。这就涉及到一个问题：如果一个在今天看来并不算是特别一流的公司，市值也能增长这么多倍，那这个驱动因素到底是什么？是中国经济大盘的增长。大部分人赚的是一个beta的行情，而不是alpha，不是你的选股能力比别人优秀。能够把茅台、腾讯这样的公司选出来，然后能够持有15年、20年，这样的人真的基本上不存在。

因子模型中的因子分为两类，一种是风险因子，带来风险补偿；一种是特征因子，与业绩相关。管理存在边界，公司规模大到一定程度后会对业绩造成不利影响。有的小企业策略调整更灵活，增长潜力高，是特征因子；有的小企业倒闭风险更高，带有风险因子成分。不过，高PE一般预示高成长，而PE与规模是两个不同因子，不宜混为一谈。

大不等于强。经济下行期并不是越大越好，而是强者才能生存更好。经济上行期，弱者也能生存。中生代，恐龙灭绝了，小生物却存活下来了。我2024年看好小盘的原因也不是经济下行，而是数字化转型。当然，量化负反馈和雪球衍生品确实会对小盘股造成冲击，这个因素的冲击有多大需要跟踪。

不考虑资产负债率差异的话，PB/ROE就是PE。低PE就意味着低估么？英伟达都80倍了，远高于标普500，是不是高估了？本质上不是是否相对低估，而是是否与市场风格匹配，与宏观经济形势、投资者风险偏好匹配。在房地产出清触底前，高分红的价值板块占优。

事前就发现一个好公司真的很难。比尔盖茨这样的创始人都会大幅减持微软股票。我们能做到的就是，看准一个行业，分散投资几个有核心竞争力的公司并动态调整。

整个经济的增速比之前要下一个明显的台阶之后，长期的beta弱化，这个观点需要大打问号。人工智能的贝塔弱么？最近几年中国经济增速相对于2010年也下降了不少，新能源的贝塔弱么？经济增速中枢下移一般伴随着经济体量增大，新兴行业的发展规模相对于经济总量的比例小了，但相对于以前的行业的绝对规模可能更大了，增速则相当。

2、地产行业的中长期交易总额勿需过度悲观，十几万亿的总的交易额能撑得住，但二手房的交易会占主流。龙头公司财务稳健，负债率大幅下降，现金流明显好转，整个行业会进入良性的发展轨道。美国最大的地产公司——霍顿在次贷危机中股价跌了90%。现在已经上涨了数十倍，早就创了新高。

仁桥资产从美国的地产周期来看中国的地产走向是有问题的，美国人口没有负增长，房价收入比远低于中国，应该看日本的地产周期。价格下行期，房企的土地大都是未实现的亏损，叠加现金流问题，市净率估值不再可靠，净资产至少得打5折。现在持有房地产，就和2023年持有新能源上游企业差别不大。即使真有企业能像霍顿这种地产中的沃尔玛一样，依靠高效率与低价成为头部企业，也不是买入的好时机。在房地产触底的2025年更加合适。

3、继续看好消费，但消费的范式会有很大不同。消费不仅仅是收入的函数，更是预期的函数，是信心的函数。但是，未来的消费习惯会改变。能够提供很好的性价比优势，有更好的功能性、更好的实用性的消费品，会慢慢地脱颖而出。

2024年中国经济增速大概率依然低于潜在增长，不利于物价回升。只不过基数效应下，可能小幅正增长。在消费信心不足的情况下，2024年的消费仍将增长，但不宜乐观，更多是结构性机会。譬如高性价比、国货潮牌的文化、体育、旅游、游戏行业。高端白酒等企业消费在降本增效下增速不宜高估，需要有合理估值。

4、互联网行业低估明显，有估值修复机会。互联网公司是消费的重要载体，从高增长变成了低速增长的阶段，过去一年，这个板块继续被很惨烈地杀估值，现在基本上是历史最低的估值水平，按照纯粹价值股的定价体系，目前也处于显著低估的状态。

腾讯等部分互联网公司护城河很宽，阿里、京东等面临拼多多的挑战，存在盈利下滑的风险。互联网在估值合理的情况下，依然需要精选个股。而且，买入时机需要考虑宏观经济带来的系统性风险，能承担多大回撤。

5、国内股票市场最大的资金来源会在哪里？上一轮比较深度调整的周期是2001到2005年，当时，监管层做了两件比较重要的事情，第一，推出了开放式基金。第二，批准了QFII的投资。从美国的经验来看，现在对美国来讲，它的机构投资者占比最高的是IRA账户。个人养老金账户规模会是我们未来市场很重要的一个资金来源。银行理财资金早晚会成为股票市场的一个重要参与者，否则很难满足投资人的收益要求。

养老金、理财等长期资金入市的前提条件是市场企稳，入市就亏10%、20%只怕他们受不了。所以，期待增量资金入市，不如期待房地产与经济企稳。

6、现在的市场和过去最大的不同是什么？最大的不同是心态变了。一年多前，大家是踌躇满志的，对未来有很好的憧憬，但是今天大家仍然都是非常沮丧的，也非常消沉。当所有人都悲观的时候，理论上一定是离底不会特别遥远。

悲观、客观和乐观都是针对未来预期而言的。如果预期与未来的现实大致相符，则为客观。如果扩大了风险，低估了成功的可能性，则为悲观。如果低估了风险，高估了成功的可能性则为乐观。到底是悲观、客观还是乐观，只有事后看才知道。2020年、2021年买房的人是客观还是乐观，事后看是乐观了。2020年、2021年买房的人是悲观还是客观，现在看应该算客观。高善文认为二手房已经企稳是客观还是乐观？根据我的分析，是乐观了。那么，现在大家认为房地产和股市没有触底的观点为什么不能是客观的呢？

7、AI与内卷

中国的AI企业可能最缺的不是算力，而是踏踏实实做一个纯粹产品的初心，很多企业拿着PPT在不少场合“自吹自擂”，画大饼，急切的商业化，可能初心就已经错了，这不会是通向AGI的正确方向。

内卷”特指那些重复性的，抄来抄去的低水平竞争。“内卷”确实降低了要素成本，但也造成了资源的浪费。“内卷”也反映了社会在一些更重要的方面是欠缺的。首先是缺乏原始的创新，其次，缺少合作精神。企业传承是中国民营企业当前面临的最大难题，既没有合适的家族接班又缺少职业经理人的文化，所以中国的企业寿命都很短。如何让企业长寿长青，可能还有很多东西要去学习。

中国缺少企业家，商人居多。企业家要为社会创造价值，重视客户和员工，重视企业文化与管理制度，着力提高管理能力。技术只是加速器，没有企业家的企业是无法在AI浪潮中顺利前行的。内卷与合作方面，建议学习下华为的管理思想。

三、问答

1、整体怎么看港股市场新的一年的投资机会？

对港股的投资还是会坚持。现在无论是看估值，香港是提供更低的估值；看分红，香港的很多公司的分红收益率远远高于国内；看市值管理或者是国企，香港有大把的央国企，他们的市值可能是国内市值的三分之一甚至更低。我自己觉得，这些公司肯定是更有价值。

A股因为有政策资金参与，对市场本身的判断是比较难的。一旦真正企稳的时候，港股可能更清晰。

去掉政策资金的影响，其实可以观察美股中的中概股。在美股上涨的情况下，中概股下跌就反映了中国内部因素，当然也可能包括美国政策对中国经济金融的影响。

2、逆向策略对于仓位高低判断的依据是什么？仁桥在什么条件下有可能会调整仓位？

仁桥一直都遵循“三低一高”的原则，“低估值、低关注度、低涨幅”，高的是“基本面的改善具有高的确定性”。所有的建仓甚至卖股票，都是遵循这个标准。在市场位置比较低的时候，按照这个标准就能筛出很多标的，仓位相应地就会比较高；在市场点位比较高的时候，可能按照这个原则筛出来的公司就比较少，就会要求仓位比较小。

还是需要辩证看，用这个方法苹果、特斯拉、微软、英伟达等公司都无法入围了。有核心竞争力的公司，预期不要过高，价格合理就可以买。

3、目前对医药行业是怎么判断？会有什么样的配置和思路？

医药有配置，从未来来看，可能还会继续增加这个行业的配置。未来可能最确定的一类资产，它代表了在中国面临老龄化的阶段里，能够确定收益的、总量向上的品种。因为人口老龄化的速度是定的，用药量、各方需求的增速是比较确定的。长期来讲它是稳定增长的。不可能寄希望于这是一个爆发式的增长。

4、有色金属、贵金属的投资机会，现在还继续看好吗？未来会怎样配置？

这两年在贵金属上有投资，但是贵金属这一块减了很多，最核心的一个原因是，今年整体上判断，如果不发生地缘政治事件，美国应该还是偏通缩的状态。因为黄金是跟美国的实际利率挂钩的，金价整体上今年是有压力的。直说今年金价我们是看不清楚的。在这种情况下，我们就会减少对整个黄金的配置。即使金价能上涨，但是金价和股票之间的对应关系也可能会发生变化。我们倾向于认为金价今年是有压力。

康波周期决定了地缘政治少不了，通胀压力下不去，美国通缩是不会发生的，除非发生衰退。金价总体震荡上行。黄金股和金价之间的关系与油气股和原油的价格类似，还是要看估值水平。