中信证券：聚氨酯产业升级进行时，行业龙头奋进再出发

聚氨酯广泛应用于建筑、家电、汽车等领域，中国是最大生产和消费国。供给端，聚氨酯原料市场具有化工行业中少有的寡头垄断格局，国内龙头企业具备规模和成本优势。需求端，海内外需求企稳，新兴领域发展迅速，中信证券预计2024年国内MDI和TDI产量同比+11%和+6%；高端产品渗透提升，中信证券预计2024年国内ADI供给和需求同比+15%和+22%，增速高于海外水平。价格端，目前产品价格、价差处于历史低位，行业盈利水平具备高弹性。建议聚焦具备高市占率、高成本优势、可提供聚氨酯综合解决方案的行业龙头。

▍聚氨酯应用广泛，国内进入高质量发展阶段。

聚氨酯性能优异，可形成泡沫材料、涂料、胶粘剂、TPU等产品，应用于建筑、家电、汽车等多个领域。据Statista预测，全球市场规模将突破700亿美元，预计2023-2030年CAGR为4.2%。国内已成为聚氨酯最大生产和消费国，全球40%以上的聚氨酯产自中国。根据《中国聚氨酯行业“十四五”发展指南》（吕国会、张杰、徐岩等），我国已进入聚氨酯行业的高质量发展阶段，聚氨酯行业未来发展将聚焦新材料、绿色环保等战略性新产业，提高差异化、绿色化、高端化产品的供应能力。

▍聚氨酯寡头垄断格局保持，出口持续向好。

聚氨酯核心原料异氰酸酯的生产技术壁垒较高，根据百川盈孚和天天化工，MDI、TDI、HDI、IPDI、HMDI全球产能CR3分别为66%、68%、90%、82%、100%。此外，新增产能受到政策性限制，新玩家进入难度较大，寡头垄断格局料将长期保持，龙头仍有扩产计划，有望进一步提高市占率。海外部分装置关停，生产向国内转移，MDI、TDI出口有望保持增长；关键原料实现国产化，HDI贸易顺差由负转正，多方因素利好产品品类齐全的行业龙头。

▍海内外需求企稳，产品价差具备向上弹性。

2023年国内冰箱、汽车、氨纶产量创新高，同比分别+16.4%、+11.6%、+13.3%，同时稳步推进“三大工程”建设。美国房屋销售、汽车产量回暖，同比分别+4.6%、+8.3%，东南亚持续开展基建和建筑投资，可有效拉动聚氨酯海外需求，中信证券预计海外MDI需求增速为5.2%。目前MDI、TDI价差处于14%-17%的较低历史分位，ADI价格处于历史底部，且当前库存水平较低，随需求回暖、供给格局向好，价格具备向上弹性。

▍新兴领域空间广阔，高端产品迎增长。

聚氨酯下游新兴领域包括无醛人造板、节能门窗、建筑保温材料等，其中无醛人造板在2022年产量增速达到36%，目前渗透率仅2.6%，发展空间广阔，中信证券预计2023-2025年在该领域的MDI需求增速为30%以上，需求增量超10万吨/年。此外，隐形车衣膜、水性修补漆、风电叶片涂料等高性能领域渗透提升，有望带动高端型ADI需求增长；国内高端化产品质量的提高，料也将持续推进ADI国产替代的进程，中信证券预计2023-2025年国内ADI需求量CAGR为20.4%。

▍风险因素：

产品价格大幅波动风险，原材料价格大幅波动风险，异氰酸酯生产工艺泄露风险，同行业竞争加剧风险，下游需求恢复不及预期风险，聚氨酯新兴领域渗透不及预期风险，安全生产风险。

▍投资策略：推荐行业龙头。

海内外需求回暖、国内出口向好、新兴领域渗透增速可观，中信证券预计2024年MDI、TDI国内产量同比+11%和+6%；叠加当前产品价格价差处于历史低位所具备的向上弹性，相关生产企业业绩料将获得改善。建议布局聚氨酯行业高壁垒的上游原料生产企业，聚焦具备高市占率、高成本优势、可提供聚氨酯综合解决方案的行业龙头。

注：本文节选自中信证券研究部已于2024年1月31日发布的《能源化工行业聚氨酯行业深度报告—聚氨酯产业升级进行时，行业龙头奋进再出发》报告，分析师：王喆 S1010513110001