美联储1月议息会议定力博弈，暗示不过早降息

核心观点

美国时间2024年1月31日，美联储FOMC会议维持利率不变。声明公布及鲍威尔讲话后，CME FedWatch显示，3月降息概率由55.4%下降至34.5%，但全年至少降息150BP的概率由61%上升至67.2%；10年美债利率日内大幅下跌12BP至3.92%；美元指数收涨0.12%；美股三大指数分别收跌0.8-2.2%。 

会议声明：多处改动，铺垫转向。会议强调了双向风险正走向更好的平衡，为年内降息铺垫，但也强调在降息前美联储需要获得更多信心。本次会议声明有多处改动，重点包括：1）在描述政策目标时，新增“委员会判断，实现就业和通胀目标的风险正在走向更好的平衡”。2）在描述货币政策的评估框架时，调整为“即将到来的数据，不断演变的前景，以及风险平衡”，表述上更抽象，但强调了“风险平衡”。3）新增“委员会预计，在降息前，还需要获得更多信心，以确认通胀能够可持续地走向2%目标”。

鲍威尔讲话：保持模糊，暗示不过早降息。整体来看，鲍威尔如期保持模糊言论：首先，关于降息，其并未给出详细的降息标准，也未表明本轮降息会否是连续的。不过，其提到3月就开始降息不是最可能的情形，暗示货币政策会保持一定耐心。其次，关于经济与通胀判断，其对于“软着陆”的态度似乎比此前表现得更加谨慎，强调美联储还没有宣布抗击通胀的胜利，尽管其不太担心经济增长对通胀的影响。最后，关于缩表，其预告美联储将于3月会议深入讨论缩表问题，本次会议相关讨论较为有限。

政策逻辑：定力博弈。对于首次降息的条件，美联储用了非常模糊的表述——需要“更大信心”，说明美联储首次降息的选择将具有较强主观性。美联储选择不过早降息，或是一种“定力博弈”：首先，美国经济增长较强，赋予美联储不急于降息的底气；其次，自12月议息会议以来，降息预期发酵令金融条件已经转松，进一步减弱了3月开启降息的必要性；最后，美联储与市场预期的博弈仍在进行。如果过早降息，那么市场很容易猜测美联储在之后的会议上会持续降息、全年大幅降息，美联储引导市场预期的难度会加大；美联储也可能有意隔离降息与缩表决策，防止市场对“流动性危机”的过度担忧；美联储保持定力，可以传递货币政策独立性。

市场展望：“宽松交易”面临反复。我们倾向认为，当前市场降息预期仍有些“抢跑”，尤其对于全年降息幅度的判断。市场“宽松交易”可能经历一定反复，但也不至于上演“紧缩交易”。如果后续降息预期修正，那么预计10年美债收益率在4%左右震荡；美元指数保持相对稳定，但也取决于非美经济和政策变化；美股估值环境相对稳定，表现将更受盈利驱动。

风险提示：美国经济金融风险超预期，全球供应链稳定性不及预期，美国政治前景不确定等。

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会议声明：多处改动，铺垫转向

美联储2024年1月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间，符合市场预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4%；2）将隔夜回购利率维持在5.5%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3%；4）将一级信贷利率维持在5.5%。缩表方面，美联储将维持原有计划，每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS。

经济和政策描述部分，本次会议声明有多处改动，强调了双向风险正走向更好的平衡，为年内降息铺垫，但也强调在降息前美联储需要获得更多信心。

具体来看：1）在描述经济增长时，删除了“经济活动放缓”的表述，改为“保持稳健的速度扩张”。2）删除了有关银行体系风险及其影响的描述。3）在描述政策目标时，新增“委员会判断，实现就业和通胀目标的风险正在走向更好的平衡”。4）在展望货币政策时，删除了“额外政策巩固”的表述，改为“调整利率区间”，暗示政策可以开始考虑降息，不过似乎也并未完全排除再加息的选项。5）在描述货币政策的评估框架时，删除了“货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通货膨胀的滞后影响、以及经济和金融发展”，重新调整为“即将到来的数据，不断演变的前景，以及风险平衡”，表述上更加抽象，但强调了“风险平衡”。6）新增“委员会预计，在降息前，还需要获得更多信心，以确认通胀能够可持续地走向2%目标”。

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鲍威尔讲话：保持模糊，暗示不过早降息

整体来看，鲍威尔如期保持模糊言论：首先，关于降息，其并未给出详细的降息标准，也未表明本轮降息会否是连续的。不过，其提到3月就开始降息不是最可能的情形，暗示货币政策会保持一定耐心。其次，关于经济与通胀判断，其对于美国经济“软着陆”的态度似乎比此前表现得更加谨慎，强调美联储还没有宣布抗击通胀的胜利，尽管其不太担心经济增长对通胀的影响。最后，关于缩表，其预告美联储将于3月议息会议深入讨论缩表问题，所以本次会议相关讨论较为有限。

鲍威尔讲话后，市场似乎交易“衰退”：10年美债利率进一步下跌并收于3.92%，整日下跌12BP；美元指数有所走高，整日收涨0.12%，收于103.5；美股三大指数跌幅扩大，日内分别收跌0.8-2.2%。CME FedWatch显示，美联储会议后，3月降息概率由55.4%下降至34.5%，但全年至少降息150BP的概率由61%上升至67.2%。

具体来看：

1）关于何时降息。“降息”是本次记者会最关注的问题。由于本次声明提到，美联储在降息前还需要获得更大信心（greater confidence），记者们希望鲍威尔能给出更具体的评判标准。鲍威尔强调，过去六个月通胀走势良好，目前美联储已有一定信心，只是还需要更大信心确认通胀能够回落；至于更多信心指的是什么，美联储还没有到达那个阶段，所以也就没有过多讨论。“新美联储通讯社”Nick Timiraos问道，根据泰勒规则，美联储为什么还需要保持较高利率？鲍威尔称，一方面，不同的规则给出不同结果；另一方面，美联储不能（只根据泰勒规则）机械地调整利率，也会关注更广泛的金融条件。总之，降息时点的选择最终将与“信心”有关。有记者问，本轮降息是一次性的还是周期性的？鲍威尔称，短期来看，3月降息不是最可能的情形；后续将取决于数据。

2）关于通胀。在当前美国经济增长和就业市场良好的背景下，通胀走势成为美联储降息决策的关键变量。本次记者会有较多关于通胀的问题。鲍威尔在判断通胀形势时强调，前期通胀回落主要归功于供应链和就业市场的修复；后续，预计商品通胀可能（由负）回归到0附近，预计服务通胀会继续改善，但仍需观察。住房租金虽然仍高，但美联储关注的是更广泛的通胀，住房供给问题是美联储不能掌控的。有记者问，华尔街担心如果不及时降息，通胀会低于2%目标，对此怎么看？鲍威尔称，政策不希望通胀预期在2%以下。

3）关于就业。不少记者提到雇佣成本指数（ECI）数据（美国时间1月31日最新公布，2023年第四季度环比增长0.9%，低于预期的1.0%，创2021年以来最小升幅）。有记者问，美国就业市场是否已经回到疫情前。鲍威尔强调，过去一年就业市场走向更好的平衡；预计就业市场会接近疫情前水平，但可能不会完全回归。

4）关于经济增长。记者们关心，美国经济增长强劲会否影响政策选择。鲍威尔强调，经济增长强劲是一件好事；美联储紧盯就业和通胀双目标，要看经济增长会否影响二者；存在经济增长令通胀反弹风险，这也是为什么美联储保持利率不变；但其不是很担心这一问题。有记者问，如果不说已经实现“软着陆”，是否可以说“硬着陆”已经能够避免？鲍威尔没有正面回答，只强调失业率连续两年低于4%是五十年难遇的现象，尽管就业市场也在降温，但整体经济图景良好。、

5）关于缩表。有记者询问美联储是否讨论了缩表（QT）问题；放缓QT的条件是什么？是否需要隔夜逆回购规模下降至0？鲍威尔称，本次会议确实讨论了缩表问题，但详细讨论会放到3月会议，届时将给出更多指引；隔夜逆回购规模未必需要下降至0，也可以是稳定在某个水平，即可放缓QT。

03

政策逻辑：定力博弈

美联储在本次声明中，新增两处提到“平衡风险”，认为当前就业和通胀目标迈向更好的平衡，未来考虑降息时也将考虑双向风险的平衡情况。鲍威尔讲话时具体描述，如果降息过早过快，和降息太迟太少，都不好。但对于首次降息的条件，美联储则用了非常模糊的表述——需要“更大信心”。我们认为，美联储首次降息的选择将具有较强主观性。

如果仅从通胀走势看，尤其近六个月的通胀进展，美联储很可能已经接近达到降息条件。然而，美联储选择不过早降息、保持耐心，或是一种“定力博弈”：首先，美国经济增长较强，赋予美联储不急于降息的底气。更何况，经济韧性仍有可能阻碍后续通胀回落进展。其次，自12月议息会议以来，降息预期发酵令金融条件已经转松，进一步减弱了3月开启降息的必要性。最后，美联储与市场预期的博弈仍在进行。如果美联储3月降息，那么市场很容易猜测美联储在之后的会议上会持续降息、全年大幅降息，美联储引导市场预期的难度会加大。同时，美联储也可能有意推迟降息，以隔离降息与缩表决策，防止市场对“流动性危机”的过度担忧。此外，美联储保持定力，可以传递货币政策独立性的信号。（参考报告《如何看待美国降息预期“抢跑”？》。）

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市场展望：“宽松交易”面临反复

对市场而言，美联储年内降息的方向仍然明确，近期博弈点仍在首次降息节点与全年降息幅度。我们倾向认为，当前市场降息预期仍有些“抢跑”，尤其对于全年降息幅度的判断。后续预期修正方向或是，美联储全年降息由5-6次减少至3次左右。

在此背景下，市场“宽松交易”可能经历一定反复，但也不至于上演“紧缩交易”。若后续降息预期修正，预计10年美债收益率在4%左右震荡；美元指数保持相对稳定，但也取决于非美经济和政策变化，尤其关注日银会否进一步释放退出负利率的信号；美股估值环境相对稳定，但4%左右的10年美债利率，意味着标普500指数风险溢价接近0，美股表现整体将更受盈利驱动。

风险提示：美国经济金融风险超预期，全球供应链稳定性不及预期，美国政治前景不确定等。

注：本文来自平安证券于2024年2月1日发布的《美联储2024年1月议息会议解读：定力博弈》，证券分析师：钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001；范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001