如何把握二永债的信用风险?

主要观点

随着债市资产荒的持续，资质下沉成为主流策略之一。而在二永债中，资质下沉意味着要在中小银行中进行更多选择。但相对国股行来说，中小银行往往存在更大信用风险。一方面，中小银行不赎回事件发生的概率更高，这会导致二永债估值大幅攀升；另一方面，中小银行如果真的出现风险事件，兑付也并非完全确定的事情。那么中小银行不赎回风险如何，历史上银行出现风险事件是如何处置的，是否会涉及到二永债的兑付呢，本文将从银行风险处置的角度来分析二永债的信用风险。

历史上共有54个发行人的66只银行二级资本债曾发生过不赎回。银行永续次级债从2019年1月开始发行，至今均未到赎回日，目前未赎回的均为二级资本债，涉及债券金额413亿元。银行二永债从2017年起出现首例不赎回，2021、2022年进入赎回日的二永债较多，与此同时，出现了较多的二级资本债不赎回，而从比例来看，从2019年以来，银行二永债不赎回的比率呈逐年上升趋势。发生过二级资本债不赎回的银行呈现出区域集中度高、主体资质偏弱、公众企业为主、农商行较多等特征。

目前只有包商银行发生过次级债减记，未赎回的二级资本债到期后均已兑付，小规模弱资质银行发行的其他次级债往往会持续不赎回。历史上，银行二级资本债不赎回事件发生后，后续进展及处置方式有所不同，较为特殊的情况是“赎回反转”，在公告不行使赎回选择权后，又发布更正公告行使赎回选择权，天津银行和九江银行都出现过此类情况。对于不赎回的二级资本债，根据监管要求，当无法生存触发事件发生时，其他一级资本工具和二级资本工具的本金应立即进行全额减记或转股。而监管对于次级债减记仍持谨慎态度，目前只有包商银行发生过次级债减记，未赎回的二级资本债在到期后均全额兑付。此外，铜陵农商行的两只次级债在2022年选择不赎回后，在2023年7月提前赎回。而对于发生过不赎回事件的银行的其他次级债，区域头部银行往往会赎回其他二永，而其他弱资质银行通常会持续不赎回。

中小银行数量众多且风险集中，对于难以自我消化历史包袱的中小银行，合并重组是当前化解中小银行风险的重要方式之一。2023Q2，央行开展评级的4364家银行业金融机构中，包含24家主要银行和3968家中小银行，中小银行占91%，农村金融机构合计3783家。中小银行通常公司治理、风控能力以及资产质量相对薄弱、抗风险能力也较低，也积累了较多风险，根据央行统计，高风险的农村金融机构共323家，占整体高风险银行机构的96%。中小银行的不良资产通常都是自我消化，而当历史包袱积累到一定程度，合并重组是化解中小银行风险的重要方式之一，有助于中小银行扩大规模、整合资源、重塑股权结构、清理原有不良资产，2020年以来银行合并重组案例开始增多，2023年全年有15起银行重组事件。

涉及区域重要银行的合并重组，往往会在股权结构调整、不良资产处置等方面获得外部支持。一方面，合并重组是对股权结构的重新安排，有助于银行清理问题民营股东，例如四川银行组建过程中，依法清理了原两家银行的258户问题股东，引入了以地方国有企业为主的28家新股东，山西银行引入新股东山西融金兴晋私募投资基金合伙企业（有限合伙），持股63.76%成为第一大股东，最终实控人为山西省财政厅。另一方面，合并重组中涉及存量不良资产处置，通常会得到地方政府支持，以及地方AMC参与。例如四川银行采用老股东权益冲销、新股东溢价消化、注册地政府提供产业扶持资金，三方出资剥离不良资产，由四川资产收包；中原银行由两家地方AMC承接了不良资产254亿元；而辽沈银行较为特殊，辽宁资产设立了2家SPV接收原两行打包置换的不良资产，辽沈银行认购定向债务工具，实质上是辽沈银行承担了原两行的风险化解，而辽宁资产并未实际出资。

合并重组后，中小银行风险化解效果如何？短期依靠外部支持，中长期仍然存在不确定性。以中原银行为例，重组后的中原银行规模突破万亿，市场竞争力和系统重要性提升，由于重组中剥离了254亿元不良资产，信用资质确实有所提升，但民营股东、资产质量等历史遗留问题并未彻底解决，在河南省经济增长放缓、产业有待发展的环境下，区域禀赋以及外部支持都受到制约，未来在公司治理、不良资产处置、经营状况等方面仍需要持续观察。

银行体量决定了系统重要性，也决定了风险的处置方式，规模较大、系统重要性高的银行出险，往往会获得更多的外部支持和因地制宜的处置方案。本文分析了锦州银行和包商银行的风险处置经过。包商银行作为个例并未在后续重演，而锦州银行更具代表性。2019年3月锦州银行宣布推迟2018年年报，同时宣布股票停牌，随后出现同业负债挤兑，锦州银行流动性危机爆发。面对锦州银行的风险暴露，人民银行提供了民企债券融资支持工具增信，随后宣布中小银行可提供质押品向央行申请流动性支持，迅速缓解锦州银行短期的流动性问题。此外，向锦州银行引入了工银投资、信达投资和长城资管等国有股东，锦州银行通过定向增发扩充资本，由大股东成方汇达收购不良资产，完成对资产负债表的修复。

风险提示：统计数据存在偏差，主体信用风险超预期。 

正文

随着债市资产荒的持续，资质下沉成为主流策略之一。而在二永债中，资质下沉意味着要在中小银行中进行更多选择。但相对国股行来说，中小银行往往存在更大信用风险。一方面，中小银行不赎回事件发生的概率更高，这会导致二永债估值大幅攀升；另一方面，中小银行如果真的出现风险事件，兑付也并非完全确定的事情。那么中小银行不赎回风险如何，历史上银行出现风险事件是如何处置的，是否会涉及到二永债的兑付？本文将从银行风险处置的角度来分析二永债的信用风险。

 1、银行二永债不赎回风险及处置

1.1 历史上有哪些银行发生过二级资本债不赎回？

截止2024年1月15日，历史上共有54个发行人的66只银行二级资本债曾发生过不赎回，银行永续次级债从2019年1月开始发行，至今均未到赎回日。未赎回二级资本债涉及债券金额413亿元，主要发生在资产规模较小、评级较低的中小银行，其中天津滨海农商行、延边农商行、营口银行已有3只二级资本债未赎回。

2019年以来银行二永债不赎回的比例逐年提升。银行二永债从2017年起出现首例不赎回，由于2016、2017年发行了大量银行二永债，2021、2022年进入首个赎回日的二永债数量较多，与此同时，2021、2022年出现了大量二级资本债不赎回，分别有112亿元和111亿元的债券未赎回，而从债券不赎回的数量比例来看，从2019年以来，银行二永债不赎回的比率呈逐年上升趋势。

发生过二级资本债不赎回的银行呈现出区域集中度高、主体资质偏弱、公众企业为主、农商行较多等特征。从区域上来看，辽宁、天津和山东是银行二级资本债不赎回发生最多的省份，三省不赎回债券金额分别为126亿元、70亿元和64亿元，合计占比63%，三省不赎回债券数量分别为14只、4只和13只，合计占比47%；从主体资质来看，发生未赎回事件时，主体的评级整体较低，AA及以下的不赎回二永债金额占66%，且多数是资产规模小于2000亿元的小银行。此外，不赎回的二级资本债92%主体为非上市公司，上市公司中只有贵阳银行、天津银行和九台农商行发生过不赎回事件。从企业性质来看，二级资本债不赎回的银行主体均为地方国有企业或公众企业，2019年及之前二永不赎回较多发生在地方国有银行，而2020年以来，二永不赎回主要集中在公众企业性质的银行。从主体类型来看，二级资本债不赎回主体均为城农商行，农商行的债券数要明显多于城商行，二者分别累计不赎回49只和17只，而城商行和农商行的不赎回债券金额分别占42%和58%。

1.2 二级资本债不赎回的负面影响

1）衰减条款

根据《商业银行资本管理办法》，二级资本债在到期日前5年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计。二级资本债通常发行期限为5+5，因此选择不赎回后，将直接影响二级资本债计入二级资本的比例，进而影响主体的资本充足率。

2）再融资受阻

选择不赎回之后，少数主体能够再次成功发行次级债，且发行通常带有非市场化特征。不赎回通常代表发行人资本充足率低、再融资能力弱等问题，往往会损害主体的信用形象，因此主体后续再次发行次级债的难度会明显加大。54家出现过二级资本债不赎回的发行人，只有7家在此之后仍成功发行了11只二永债，在再次发行次级债前，部分资本充足率接近监管红线，且比较票面利率和上市日估值，发行多数一二级利差存在大幅倒挂，因此不赎回主体再次发行次级债或带有一定非市场化特征。

3）融资成本上升

在公告不赎回之后，二级资本债的期限延长，虽然二永债没有利率跳升机制，但是选择不赎回会带来债券二级估值的明显跳升，比较公告前一天的行权收益率，和公告后的到期收益率，大多数二级资本债不赎回后估值将会跳升100-300bp，这将导致发行人未来的融资成本明显上升。

4）评级下调

66只未赎回的二级资本债中，有24只债券发行人在评级前后出现过评级下调，其中大部分都是在不赎回前已经出现了评级下调，只有而大连农商行和辽东农商行，在债券不赎回之后的一年内评级下调。总体来看，二级资本债不赎回对主体评级的直接影响较小，主要是因为主体本身信用状况下滑，同时引发了不赎回和评级下调。

1.3 二级资本债不赎回的后续处置

历史上，银行二级资本债不赎回事件发生后，后续进展及处置方式有所不同，对此我们分类进行讨论。

较为特殊的情况是“赎回反转”，天津银行和九江银行曾出现此类情况。在公告“不行使赎回选择权”后，又发布更正公告，表示“行使赎回选择权”， 18天津银行二级在2022年12月，18九江银行二级01在2023年1月都发生过这种情况。天津银行在2017年12月曾选择不赎回12天津银行债01，再次公告不赎回并未引发市场的广泛关注；而九江银行是主体评级AAA的上市公司，在省内银行中规模仅次于江西银行，整体信用资质尚可，2022年第三季度资本充足率是12.99%，因此九江银行公告不赎回一定程度上超出市场预期，而九江银行又迅速宣布行使赎回权，总体来说，目前发生过的“赎回反转”事件影响相对有限。

不赎回的二级资本债，目前到期后均已兑付，铜陵农商行的两只二级资本债在不赎回之后第二年提前赎回。银行二级资本债的发行期限通常为5+5，当发行人在首个赎回行权日选择不赎回后，债券期限延长五年。根据监管要求，当无法生存触发事件发生时（1.银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存。或者 2.相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存），其他一级资本工具和二级资本工具的本金应立即进行全额减记或转股。而监管对于次级债减记仍持谨慎态度，目前只有包商银行发生过次级债减记，未赎回的二级资本债在到期后均全额兑付。此外，在未赎回的主体中，铜陵农商行的两只次级债在2022年选择不赎回后，召开债券持有人会议，在2023年7月提前赎回了两只二级资本债。

而对于发生过不赎回事件的银行的其他次级债，区域头部银行往往会赎回其他二永，而中小银行通常会持续不赎回。截止2024年1月16日，在二级资本债不赎回后，共有14家银行的其他二永债进入了赎回日，只有山西银行、天津银行、贵阳银行、贵阳农商行和九台农商行5家银行后续对其他二永债选择了赎回，其中前四家银行在省内资产规模排名靠前，系统重要性较强，为了维护区域信用形象，相关主体在资本充足率改善、获得新发额度后，有较大动力赎回其他次级债，而剩余的小型城农商行，获得外部支持的能力较弱，基本面难以迅速好转，多数选择继续不赎回。

2、防范化解中小银行风险背景下的合并重组浪潮

中小银行数量占比超九成，信用风险高度集中。根据央行发布的《中国金融稳定报告（2023）》，2023年二季度，央行对4364家银行业金融机构开展评级，包含24家主要银行和3968家中小银行，中小银行占比91%，其中农村金融机构（村镇银行、农商行、农村信用社和农村合作银行）合计3783家。相对全国展业的大型银行，中小银行通常公司治理、风控能力以及资产质量相对薄弱、抗风险能力也较低，因此风险暴露较多，根据央行统计，高风险（评级在8级-D级）的农村金融机构共323家，占整体高风险银行机构的96%。

防范化解中小银行风险是当前防范化解金融风险的重要一环。2023年10月，中央金融工作会议强调，“要全面加强金融监管，有效防范化解金融风险，及时处置中小金融机构风险”。2023年12月，央行行长潘功胜在接受新华社专访中提到，“中国人民银行将配合有关部门和少数高风险机构相对集中的省份制定实施中小银行改革化险方案，进一步压降高风险机构数量和风险水平”。

2.1 中小银行合并重组成为重要化险措施

在防范化解中小银行风险的背景下，对于难以自我消化历史包袱的中小银行，合并重组是化解风险的重要方式之一。中小银行的不良资产通常都是自我消化，而当风险积累到一定程度，合并重组是化解风险的可选路径之一，中小银行合并重组有助于扩大规模，提升抗风险能力，同时能够整合中小银行的营业网点和优势资源，提升盈利能力，此外，合并重组是对公司股权结构和治理机制的重塑，有助于解决中小银行股权结构分散、民营股东信用形象负面的历史遗留问题，并且在合并重组的过程中，集中处置、出清原有主体的不良资产。根据国家金融监管总局公布信息，2020年银行银行合并重组案例开始增多，2023年银行合并重组明显提速，全年有15起重组事件。

银行合并重组主要分为新设合并和吸收合并两类，新设合并是新设立一家银行吸收原各家银行的债权、债务，合并各方均丧失独立法人资格，典型的案例包括山西银行、四川银行、辽宁农商行，而吸收合并是“大吃小”，一家银行吸收其他银行以合并形式存续，被吸收公司的法人地位不再存在，典型的案例包括中原银行，以及地方城农商行吸收村镇银行。

涉及区域重要银行的合并重组，往往会在股权结构调整、不良资产处置等方面获得外部支持。一方面，合并重组是对股权结构的重新安排，有助于银行清理问题民营股东，提升国资控股能力，例如四川银行组建过程中，依法清理了原两家银行的258户问题股东，引入了以地方国有企业为主的28家新股东，山西银行引入新股东山西融金兴晋私募投资基金合伙企业（有限合伙），持股63.76%成为第一大股东，最终实控人为山西省财政厅。另一方面，合并重组中涉及存量不良资产处置，通常会得到地方政府支持，以及地方AMC参与。对于存量不良资产的处置，通常会采用剥离转让的方式，地方政府也会给予资金支持，例如四川银行采用老股东权益冲销、新股东溢价消化、注册地政府提供产业扶持资金，三方出资剥离不良资产，由四川资产收包；中原银行由两家地方AMC承接了不良资产254亿元；而辽沈银行较为特殊，辽宁资产设立了2家SPV接收原两行打包置换的不良资产，辽沈银行认购定向债务工具，实质上是辽沈银行承担了原两行的风险化解，而辽宁资产并未实际出资。

2.2合并重组后，中小银行风险化解效果如何？

以中原银行为例，中原银行成立于2014年，是在河南省开封、安阳、鹤壁等十三家城商行基础上设立的省属法人银行，2017年在香港挂牌上市。2020年，包商银行事件后中小银行风险引起广泛关注，中原银行以约284.70亿元，在2022年5月正式吸收合并了洛阳银行、平顶山银行和焦作中旅银行，合并重组过程中依靠河南资产、中原资产两家地方AMC剥离了四家主体共254亿元不良资产。

在合并重组前，四家合并主体存在民营股东孱弱、资产质量低等问题。在合并重组前，洛阳银行、平顶山银行和焦作中旅银行都存在股权结构分散的问题，民营股东参股的数量较多，且参股民企股东多来自制造业、房地产、贸易行业，存在较大信用瑕疵。此外，在合并重组前四家主体的资产质量堪忧，涉房敞口较大，非标占比较高，平顶山银行、焦作中旅银行的不良率较高，2020年平顶山银行的关注类贷款占比达到7.27%，且四家合并主体中除洛阳银行外，拨备覆盖率都不到155%，风险抵补能力也较弱。

在完成二次重组后，中原银行资产规模突破万亿，市场竞争力和系统重要性提升，此外，中原银行国资控股占比有所增长，但前十大股东中仍有三个为民营企业，其中郑州康桥房地产、河南光彩集团均存在较为严重的信用问题，问题民营股东需进一步清退。资产质量方面，中原银行不良率在2022年有所下降，2023年又反弹至接近重组前的水平，制造业和房地产行业的信贷资产质量持续承压。近几年非标投资占比明显压降，但底层投向房地产行业较多，非标资产质量值得关注。另外，由于资产规模扩张较快，以及对风险资产的处置，中原银行的拨备覆盖和资本充足性较弱，2023H1核心一级资本充足率为8.06%，面临一定的资本补充压力。

整体而言，重组后的中原银行规模大增、剥离了254亿元不良资产，信用资质确实有所提升，但民营股东、资产质量等历史遗留问题并未彻底解决，在河南省经济增长放缓、产业有待发展的环境下，区域禀赋以及外部支持都受到制约，未来在公司治理、不良资产处置、经营状况等方面仍需要持续观察。

3.银行风险处置案例梳理

除了合并重组外，规模较大、系统重要性较强的银行出险，通常需要更多的外部支持和因地制宜的处置方案，此处我们以锦州银行和包商银行为例，回顾具有一定规模和影响力的银行出现较大风险时，地方政府及有关部门如何应对。

3.1 锦州银行

1）事件回顾

2019年3月29日，锦州银行公告推迟2018年年报的公布时间，同时宣布股票停牌。5月14日再次推迟上年年报公布时间，并宣布继续停牌。5月27日起，锦州银行出现同业负债的“挤兑”现象，5月31日，锦州银行原核数师安永辞任，锦州银行的风险开始显化。2019年3月29日，锦州银行发布公告称，因核数师需要部分客户未了结融资活动的相关资料以及完成年度业绩审核程序，公司2018年年报推迟发布。公司同时宣布，自2019年4月1日起，锦州银行H股和境外优先股开始停牌。5月14日，公司发布公告，因需要额外的时间向核数师提供资料，再次推迟2018年年报的公布时间。5月27日起，锦州银行出现同业负债集中提前支取、多家同业机构停止授信、同业业务到期不能续作等同业“挤兑”现象，锦州银行的流动性危机爆发。5月31日，公司宣布原核数师安永辞任，锦州银行的风险由此开始显化。

人民银行和银保监会迅速行动，制定“两步走”方案，首先控制风险，其次完善公司治理，修复资产负债表。7月28日，工行、信达和长城入股锦州银行，其后，锦州银行的董事会和管理层，经历了彻底的“洗牌”。锦州银行风险爆发后，中国人民银行会同银保监会根据当时掌握的风险状况，迅速制定风险处置和改革重组方案。7月28日，中国工商银行、中国信达和长城资管宣布出资受让锦州银行股份。工商银行和两大国有AMC的入股，实现了对锦州银行风险的“治标”，将风险隔离在锦州银行内部。8月5日，银保监会辽宁监管局批复同意原工商银行辽宁分行副行长郭文峰出任锦州银行行长。11月15日，锦州银行召开董事会，委任原工商银行信贷与投资管理部总经理魏学坤担任公司董事长。董事会和管理层的洗牌，完善了锦州银行的公司治理，“治本”实现了第一步。

央行和辽宁省实控企业入股锦州银行，化解锦州银行危机。2020年3月10日，锦州银行公告指出，该行已与成方汇达和辽宁金控订立认购协议，两家公司按每股1.95元以现金认购共计62亿股股份，占定向增发完成后该行经扩大已发行股本总额约44.34%。2021年1月的国务院新闻办新闻发布会上，时任银保监会首席风险官兼新闻发言人肖远企在介绍2020年银行业存量风险的防范和处置时提到，锦州银行的风险已经得到了有效化解。 

2）原因分析

a. 在区域经济增速放缓的背景下过于激进的经营策略

区域经济增速放缓的大背景下，锦州银行的贷款总额大幅上升，诱发了资产质量的下降。城商行主要服务其所在城市或地区的居民和企业。因此，其经营业绩直接受到当地区域经济的影响。锦州银行2020年年报显示，公司的经营收入主要集中于锦州地区，占比为75%，经营的地域集中度极高。锦州市的经济增速常年落后于全国，然而锦州银行在2017-2019年间扩张十分迅速。

在风险事件发生之前，锦州银行的资产质量和盈利能力已经出现了比较大幅的下降，资本充足指标越过红线。信贷资产占比偏低，投资类资产占比偏高，过高的表外资产掩盖了风险，不良资产的占比可能比观察到的更高。自2018年开始，锦州银行的不良贷款率大幅上涨，2019年达到了7.7%。贷款总额和不良贷款率同时快速上升，为锦州银行带来了巨大的风险敞口，而锦州银行的拨备覆盖率在2019年已经降至115.01%。从盈利能力来看，从2016年到2020年，锦州银行的净息差降幅明显。在2018和2019年两年间，锦州银行资本充足指标低于监管要求，抵御风险的能力堪忧。而锦州银行的资产结构变化明显，信贷资产和投资类金融资产之间呈现出替代关系。表外资产的不良情况不会在表内体现，因此，不良资产的占比可能比观察到的还要高。

b. 企业扩张过度依赖同业负债

锦州银行同业负债的占比显著高于同行，在包商银行事件冲击后带来的流动性分层之下，同业负债的成本迅速上升，锦州银行的流动性问题由此暴露。对比同处东北地区的港股上市银行，锦州银行的同业负债占比明显高于哈尔滨银行和盛京银行。随着包商银行被央行及银保监联合接管，2019年年中，大小银行之间、非银金融机构和银行之间，出现了流动性分层现象。从1年期固定利率同业存单来看，在一个多月的时间里，城商行-国有行利差从20BP左右上升至80BP左右。同业存单的利率上升，对锦州银行的流动性造成了严重的冲击。

c. 股权结构过度分散，内部人控制问题严重

股权结构过度分散，导致内部治理出现问题，时任董事长张伟话语权过高。股权结构的高度分散，是导致锦州银行出现内部人控制问题的最主要原因。2002年，张伟出任锦州银行董事长兼任行长，任董事长直至2019年，执掌锦州银行17年，在公司内部有着比较高的话语权。而锦州银行的股权结构分散，难以对管理层形成制衡。

民营股东资质不足，第三大股东深陷票据违约漩涡，第二大股东母公司经营无法正常进行，难以对公司治理起到监督作用。宝塔化工是2018年年报中显示的公司第三大股东，宝塔化工则被宝塔石化集团100%控股。2018年5月，宝塔石化出现债务危机，承诺的大量汇票无法兑现。截至2018年9月底，宝塔石化应付债券及短期借款规模合计超过200亿元，但账上资金只有38.57亿元。荣成华泰是锦州银行2018年年报中显示的公司第二大股东，北京瑞祥新能源电动汽车租赁有限公司持有荣成华泰49%的股份，前者为荣成泰通的全资子公司，荣成泰通又是华泰汽车的全资子公司。2019年6月，华泰汽车投资的300亿元的四大基地未能按其规划建成相应的产能规模，且四大基地均已全部停产，公司的生产已经无法正常进行。

3）处置方案

人民银行提供民企债券融资支持工具增信，随后宣布中小银行可提供质押品向央行申请流动性支持，迅速缓解锦州银行短期的流动性问题。锦州银行风险爆发的直接原因仍然是流动性问题。据此，在出现同业负债“挤兑”之后，6月10日，锦州银行发行2019年第141期同业存单（19锦州银行CD141），本期存单由央行通过民营企业债券融资支持工具提供信用增进。民营企业债券融资支持工具由央行通过再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等方式为民营企业提供债券融资支持的工具。6月14日，鉴于中小银行同业存款、同业债券等相关标的物的交易陷入停滞，为加强对中小银行流动性支持，保持中小银行流动性充足，央行宣布中小银行可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品，向人民银行申请流动性支持。这一举措，为锦州银行流动性危机的初步解决创造了良好的外部条件。央行的行动，缓解了锦州银行流动性的“燃眉之急”。

引入国有股东，改善锦州银行的股权结构和管理生态。在央行和银保监会提出的“两步走”救助方案中，“治本之策”在于完善锦州银行的内部治理，修复其资产负债表。2019年7月28日，工银投资、信达投资和长城资管联合宣布出资受让锦州银行股份，其中，工银投资受让股份占总普通股比重为10.82%，信达投资受让股份占总普通股比重为6.49%，股权分散的情况得到了明显的改善。8月5日，管理层大换血，包括行长、副行长、首席财务官在内的管理层更换为来自国有股东以及央行的人员，提升了锦州银行的管理水平，改善了锦州银行的管理机制，也为后续的救助及经营储备了专业的管理人才。国有股东的引入以及管理层的更换，使得锦州银行的内部人控制问题和违规经营问题基本得到了解决，沦为问题银行的制度因素基本被根除。在三大国有资本入股之后，锦州银行前三大股东均为国有股东，持股比例达到21.64%。

通过定向增发扩充资本，增资后大股东成方汇达收购不良资产，完成对资产负债表的修复。2020年3月10日，锦州银行披露，公司于2020年1月23日与认购方订立认购协议，后者将以1.950元的价格认购不超过62亿股新内资股，定增募集金额约120.9亿元，用于补充公司的核心一级资本。其中成方汇达认购52.70亿股，总面值为52.70亿元，占定向增发后股本总额的37.69%；辽宁金控将认购9.30亿股，占定向增发后股本总额的6.65%。成方汇达为汇达资产托管全资拥有，汇达资产托管则由中国信达及其子公司100%控股，但公告同时解释，汇达资产托管及成方汇达均由中国人民银行管理,其全部经济利益及其投票权由中国人民银行持有及控制。辽宁金控则由辽宁省财政厅全资拥有。4月3日，锦州银行公告，成方汇达将以市场化价格收购锦州银行1500亿不良资产，其中54%为信贷资产，46%为受益权转让计划（包括由信托公司、证券公司、保险公司以及资产管理公司发行的信托计划及资产管理及换的收益权）。2020年7月，锦州银行完成财务重组、增资扩股工作，关键监管指标得到根本性改善，经营重回正轨，标志着锦州银行风险处置和改革重组工作阶段性完成。

3.2 包商银行

1）事件回顾

2018年4月28日，包商银行发布延迟信息披露公告，随后6月28日再次发布公告推迟2017年年报发布时间，包商银行信用风险开始暴露。包商银行包商银行前身为包头市商业银行股份有限公司，于 1998 年在原包头市 17 家城市信用合作社的基础上，由包头市财政局及 12 家法人股东共同发起设立。2007 年，公司变更为现名。经过数次增资扩股，截至 2017 年 3 月末，公司注册资本为 47.31 亿元。2018年4月28日，包商银行发布延迟信息披露公告推迟年报披露时间，并称拟于2018年6月30日前披露2017年年度报告及2018年一季度报告。两个月后，2018年6月28日，包商银行再次发布公告称拟引进战略投资者，主要股东股权可能发生变动，故暂不披露2017年度报告，随后债券评级机构大公国际资信也因无数据参考宣布延迟发布包商银行跟踪评级报告。至此包商银行信用风险开始暴露。

2019年5月24日，鉴于包商银行出现严重信用风险，央行和银保监会决定接管包商银行，接管期限一年。2019年5月24日，央行和银保监会发布《关于接管包商银行股份有限公司的公告》，公告称由央行和银保监会会同有关方面组建接管组，全面行使包商银行的经营管理权，并委托建设银行托管包商银行业务。为摸清包商银行的“家底”，接管组以市场化方式聘请中介机构对包商银行进行核查，基本确定了包商银行已严重资不抵债，存在重大信用风险。同年6月，央行公布了债券处置计划，即对全部个人储蓄存款、5000万元以下对公存款和同业负债本息全额保障，对于5000万元以上的大额债权，实行分段计算，还按同一客户债权债务轧差后的债权净额提供先期保障，该先期保障程度也平均达到了90%左右。

2020年4月30日，央行和银保监会决定将包商银行的相关业务、资产及负债，分别转让至蒙商银行和徽商银行。随后包商银行进入破产清算流程并最终于2021年2月7日正式破产。2019年10月，包商银行改革重组工作正式启动，为确保包商银行的改革重组顺利进行，央行和银保监会决定通过新设银行收购承接的方式推进改革重组。2020年4月30日，蒙商银行正式成立并开业，同日包商银行接管组发布公告将包商银行相关业务、资产及负债，分别转让至蒙商银行和徽商银行，剩余未由存款保险基金提供保障的债权则仍保留在包商银行。2020年8月6日，央行发布《2020年第二季度中国货币政策执行报告》，其中指出：根据前期包商银行严重资不抵债的清产核结果，包商银行将被提起破产申请，对原股东的股权和未予保障的债权进行依法清算。2020年11月13日，央行和银保监会发布公告认定包商银行已发生无法生存触发事件，而包商银行据此也发布公告全额减记二级资本债。同月23日，银保监会同意包商银行进入破产程序。2021年2月7日，北京市第一中级法院最终裁定包商银行破产。

2）原因分析

包商银行出现严重信用危机的核心原因在于大股东的一系列违规行为。根据央行发布的《中国金融稳定报告(2021)》，在控股包商银行期间，前第一大股东通过虚构业务，以应收款项投资、对公贷款、理财产品等多种交易形式，共占用包商银行资金逾 1500 亿元。大股东长期占用资金，无法归还，严重侵蚀了包商银行的利润和资产质量。综上所述，大股东的一系列违法行为致使包商银行各项经营指标显著承压，内部管理混乱，最终陷入严重信用危机。

经营指标方面，包商银行自2017年起风险逐渐暴露，银行各项指标均显著承压。首先从资产质量来看，包商银行不良贷款率和关注类贷款率均连年攀升，拨备覆盖率连年下降。从2013年起，包商银行的资产质量开始逐年走低，截至2017年一季度，不良贷款率和关注类贷款率分别从1%和1.7%上升至1.7%和3.87%。而受不良贷款快速上升的影响，包商银行的拨备覆盖率也在持续下降，2013-2016年由224.6%下降到176.8%。与此同时，包商银行逾期3个月以上贷款也在快速增长，2013-2016年由10.8亿元快速上涨至46.2亿元。截至2016年底，其与不良贷款余额的比值高达174.8%，这表明可能有部分逾期贷款并未被认定为不良贷款，包商银行实际的不良贷款率可能更高，信用风险十分显著。

从资本充足率来看，截至2017年3季度，包商银行的资本充足率已经低于银行监管红线，面临巨大的资本补充压力。2017年9月底，包商银行的核心一级资本充足率为7.38%，低于监管要求的7.5%，资本充足率为9.52%，同样低于监管红线10.5%。过低的资本充足率表明在被央行和银保监会接管之前包商银行就已经面临巨大的资本补充压力，在侵蚀利润的同时也使得信用风险激增。

从盈利能力来看，2014-2017年包商银行的盈利能力持续下滑，各项指标均不断走低。从2014年起至2017年3季度，包商银行的净息差从4.45%下降至2.46%，表明包商银行的融资环境在不断恶化，揽储成本在不断提高。受净息差降低，资本补充压力增大等多方面因素影响，包商银行的营业收入和净利润同比也在快速下跌，2014年到2017年3季度分别从25.5%和25.3%下降至0.5%和-6.3%，盈利能力迅速恶化。

从资产负债结构来看，包商银行的负债端过于依赖同业资金和债券，同时资产端的应收款项类投资占比过高。从负债端来看，包商银行过于依赖同业资金和债券，截止2017年第三季度，包商银行的同业及其他金融机构存放款项占总负债比例为31.2%，应付债券占总负债比例为17.3%，而存款的占比却从2010年的87.3%持续下跌至41.1% 。这表明包商银行的资金来源不稳定，业务调整压力凸显。从资产端来看，包商银行自2013年起应收账款类投资占比就居高不下，截至2017年9月底，其应收账款类投资占总资产的比例高达26.6%，而发放贷款及垫款占总资产的比例却仅有36.1%。过多的表外业务不仅降低了包商银行的资产质量，还会掩盖信用风险，最终致使信用危机集中爆发。

内部控制方面，早在包商银行信用风险暴露前，其内部治理就已经全面失灵。导致包商银行盈利能力和资产质量快速恶化，信用危机爆发。

3）处置方案

在包商银行信用风险暴露后，央行和银保监会第一时间进行了接管，并迅速通过提供流动性支持、及时调拨充足现金等措施，保持了包商银行的正常经营，阻止了信用风险的进一步外溢。具体而言，接管当日，央行便设立了100亿元人民币的存款保险基金，再由存款保险基金和央行提供资金，先行对全部个人储蓄存款、5000 万元以下对公存款和同业负债本息予以全额保障，保障了广大储户债权人的合法权益，维护了金融稳定和社会稳定。同时，对 5000万元以上的大额债权提供了平均 90%的保障，打破了同业存单的刚性兑付，严肃了市场纪律。除了及时调拨充足现金外，央行还通过公开市场操作释放流动性。在接管后一周之内，央行通过公开市场操作向市场注入了4300亿元的流动性，以此保持银行体系流动性合理充裕，维护货币市场利率平稳运行。

随着债券保障工作的稳步进行，接管组摸清了包商银行的风险底细，并最终决定通过“收购承接+破产清算”的方式处置风险。2019年6月，接管组全面掌握了包商银行的“家底”，确定包商银行已经严重资不抵债。在市场上没有战略投资者愿意参与包商银行重组的情况下，央行会同银保监会研究提出了“新设一家银行收购承接业务+包商银破产清算”的处置方案。具体而言，就是在行政接管阶段，设立一家新银行，按照市场评估价格，收购承接包商银行的资产和负债。未受保障债权及包商银行股东权益留存于包商银行，待进入司法阶段后破产清算，实现分担部分经营损失的法律效果。在此方案指导下，2020年4月30日，蒙商银行在存款保险公司、建设银行全资子公司建信投资、徽商银行以及内蒙古自治区财政厅等内蒙古自治区内8家发起人的共同发起下正式设立。同日，央行和银保监会发布公告称由蒙商银行承接包商银行内蒙古自治区内的资产负债及相关业务，由徽商银行收购承接包商银行内蒙古自治区外4家分行的资产负债及相关业务。该措施在最大限度上保障了广大债权人权益，确保了包商银行的金融服务不中断。

在包商银行改革重组工作平稳落地后，收购承接包商银行业务的蒙商银行和徽商银行资本充足、运行平稳，而包商银行也正式进入了破产清算程序。2020年11月23日，北京一中院裁定受理包商银行破产清算，并指定包商银行清算组担任包商银行管理人。2021年2月7日，北京一中院裁定宣告包商银行破产，标志着包商银行风险处置工作基本完成。

风险提示

统计数据存在偏差。本文气泡图计算的是相同行权剩余期限的平均估值，可能存在统计偏差。

主体信用风险超预期。各城农商发债主体均存在一定的信用风险，如果其基本面下滑超预期，可能会面临估值波动、二级资本债不赎回等风险。

注：本文节选自国盛证券研究所于2024年1月30日发布的研报《如何把握二永债的信用风险？》；杨业伟 S0680520050001 、王春呓S0680122110005