租户多元化与浮动管理费，易商仓储REIT“诚意”下藏争议

仓储物流REITs迎来新进展：1月22日，中航易商仓储物流REIT、华泰紫金宝湾物流REIT和华夏深国际仓储物流REIT三单项目同时获交易所反馈。

此前经历了京东仓储REIT因租金问题导致股价重挫事件，令市场普遍就上述三单REITs的运营情况、出租率，租户储备情况等提出了疑虑，交易所也针对相关问题提出了具体询问。

作为物流仓储龙头企业，易商集团（ESR）对旗下仓储项目的独有运营思路也颇受市场关注。在本次反馈中，除了租赁情况，易商仓储物流REIT的管理费设计同样成为市场关注的重点。

一年到期租赁面积占比超1/4

资料显示，易商仓储REIT于2023年12月申报至上交所并获受理，拟发行规模约28.75亿元。原始权益人为易商集团，管理人为中航基金管理有限公司。

项目底层资产为ESR旗下的富莱德昆山物流园（一期、二期、三期），总占地面积合计约41万平方米，建筑面积合计约43万平方米，可租赁面积约38万平方米。

其中，富莱德昆山物流园三期是中国华东地区第一座四层大跨重载物流仓库，也是目前中国华东地区最高的物流仓库。

值得一提的是，富莱德昆山物流园是易商最早打造的物流仓储项目，也是亚马逊在中国的第一个承配舱，至今已运营超十年。将如此优质的资产推向市场，可见为了本次C-REITs的顺利发行，易商拿出了满满的诚意。

公开信息显示，截至2023年12月1日，富莱德昆山物流园整体出租率为 93.86%，总租户共17个，存续租户均为企业租户。过去四年出租率超过95%，且客户主要为物流、电子商务和快速消费品等领域的跨国品牌。

仅此来看，富莱德的租赁情况尚算稳定。然而，该项目同样存在一定的续租风险。

资料显示，截至2023年11月1日，富莱德昆山物流园项目未来一年到期的租赁面积共9.77万平方米，占总可租赁面积的25.55%。

此外，2020-2022年度，重要现金流提供方即项目年度租金收入占比超过10%的租户共计4家，合计收入占当年总收入的比例分别为79.05%、80.41%、81.39%，存在租户较为集中且在未来一年租约集中到期的风险。

如若现金流占比较高的承租人若提前退租、拒绝履行租约或拖欠租金，或上述租约到期后未能及时找到可替代承租人，可能产生空置面积和一定空置期，该等情形下或将影响基础设施项目租金收入稳定性，对基础设施项目形成的现金流产生不利影响。

因而，监管曾要求基金管理人对基础设施项目租户集中及租约集中到期的风险需要进一步说明，以及详细披露每家运营情况以及集中到期后的进一步举措。

仅从租户数量来看，相较于同期推进的两只REITs（华泰紫金宝湾REIT、华夏深国际REIT），易商仓储REIT明显偏少，其中华泰紫金宝湾REIT底层资产总租户为53个，华夏深国际REIT底层资产总租户42个。这亦意味着易商仓储REIT在营收上将过于依赖大客户的创收。

据了解，为了实现租户多元化及风险分散化，中航易商仓储物流REIT在发行过程中，有意识地下调第一大租户京东的租赁面积占比，从33%下调至25%。

提高租户黏性有三招

如何提升租户黏性，提高市场竞争力，是一众仓储运营商最为关注的问题。

同样在昆山，京东也打造了亚洲一号项目，这是全球规模最大仓拣一体智能物流园，面积超50万平方米，进一步提升物流时效。

这难免令市场对富莱德的第一大租户京东的稳定性表示担忧：亚一和富莱德两者之间是否会成为直接竞争对手？

尽管易商仓储REIT尚未就反馈进行回复，但从公开信息中，仍能看出易商仓储REIT的持续运营思路。

首先是仓储项目的差异化定位上。据了解，富莱德之于京东主要是承担“承配仓”的角色，而亚洲一号并不作为承配仓使用。加上富莱德有“极速达”的承诺，且靠近市区，这也进一步提升京东对富莱德的需求度。因而，在租赁面积下调的过程中，京东仅能接受“25%”这一最低比例。

其次，是成本摊销的设计。为了降低退租率，易商要求租户在退租时自行拆除货架等设施，对空间进行复原，但由于该部分装修的成本摊销需要较长年限，因此，租户也更倾向选择与易商签订长期年限的租约。

据了解，目前富莱德与客户签订的合作期限通常为三年、五年、2+1（即第三年可决定是否考虑续约，但需同意租金上调），也有个别期限更长。

再次，是租户仓储的独一性。易商在租户的选择上也存在一定的偏好，更倾向于国际品牌客户，皆因其在华仓库不多，可能仅有一个，这也提升富莱德出租运营的持续性与稳定性，进一步降低退租风险。

基于以上三点，也令富莱德在租金上更具话语权。据了解，易商旗下项目平均年租金增长幅度为4%，该数值相较于其它两只仓储REITs也是处于高水平。

其中，华泰紫金宝湾REIT中，其天津项目租金年增长率为3.5%；廊坊项目2024年预测期租金年增长率为0%，后续年度租金年增长率为4%；南京项目与嘉兴项目预测期内租金年增长率均为4%。

而华夏深国际REIT的两个底层资产项目中，预测期内，杭州项目仓库部分租金年增长率为 4%逐渐降低至 3%；贵州项目仓库部分租金年增长率 2024 年为 1.5%，后续年度租金年增长率为 3%。

稳定的高增长的年租金增幅自然能为易商仓储REIT带来良好的运营收入及溢利，但该模式是否具备长期可持续性，仍需进一步探究。

浮动的管理费成特例

此外，易商仓储REIT对于管理费的收取模式也令市场颇为关注。

据了解，易商仓储REIT的运营管理成本和服务费包括固定服务费和浮动业绩报酬。这在当前所有披露的仓储REITs中，尚属特例。除易商仓储REIT外，其余均仅收取固定服务费。

按照以往惯例，根据《审核关注指引》第三十一条相关要求，针对本项目设置的仅按照募集资金规模收取固定管理费，无激励措施。

此外，仅从固定管理费费率来看，易商仓储REIT的收取比例也偏高，达到0.61%/年。相较之下，华泰紫金宝湾REIT的固定管理费费率仅为0.1%。

因而，监管层对于该费用的合理性提出了疑问，并要求基金管理人说明该费用是否能够真实体现运营价值以及如何激励运营管理机构提升项目出租率和运营收入。

另外，需要补充披露运营管理费用支付方式；由于是单一固定收费，需要对费用安排能否有效体现激励与约束进行说明。

不仅如此，在易商仓储REIT的租金总收入中，租金及物业管理费（含税）的比例关系达到50%：50%。

仅以本次估价设定估价对象一期仓库#A、#B、#C和#D为例，平均租赁单价为1.46元/平方米/日（含物业管理费，不含增值税），其中，租金部分约0.73元/平方米/日，物业管理费部分约0.73元/平方米/日。

针对这一特殊设置，监管层亦要求基金管理人阐述原因以及合理性，并对物业费收入占比较高的原因进行补充；同时结合历史数据进一步论证预测期物业费与租金价格假设的合理性。

以上种种焦点问题，仍有待中航易商仓储物流REIT一一解答。