熨平信贷波动有何影响？

2023年十一月以来，央行等三部门召开的金融机构座谈会强调统筹衔接年末年初信贷工作，同时央行三季度货政报告强调适度平滑信贷波动。展望2024年，传统上信贷投放大小月的格局可能会有所改变，节奏趋向平稳。那么近两年信贷波动性加大如何影响资产价格，熨平信贷波动之后又有何影响，本文主要探讨以上问题。

摘要

• 信贷的季节性是指在信贷投放统计读数上具有季节性特征。这一现象导致近两年以来市场预测值与实际值背离较大。拆分人民币贷款科目，可以发现企业贷对于旺季贡献度较高，其中以企业中长贷为主，居民贷对于淡季贡献较高，其中以居民中长贷为主。

• 信贷存量增量保持稳定，但季节性效应更为显著，主要是银行投入更多资源在大月冲量的结果。由于银行季末提前拿出储备项目，导致季初社融信贷整体萎缩。追本溯源主要源于融资需求偏弱叠加新旧动能转换，导致项目储备减少，银行放贷进入存量博弈市场，同时信贷规模考核等因素又要求银行增加贷款投放，两重因素综合导致近两年信贷季节性放大。

• 这一现象对于资产价格主要有三点影响：1. 存贷款利率下行。信贷投放大月资本冗余导致信用空转和存款定期化趋势强化。一方面2022年以来银行不断下调存款挂牌利率，截至目前大行已有四轮下调。另一方面信贷规模增速考核导致企业贷款利率下行过快；2. 银行配债逻辑变化。天量信贷导致大行成本上升。贷款投放大月贷款大量增长，反过来加剧负债端压力，大行等拉存款需求增加。中小银行新增信贷性价比低，同时存款规模依然维持较快增长，可配资金较多，面对较高的资金成本和业绩目标压力，中小行倾向于加大配债力度赚票息，或做委外投资。3. 资金面持续偏紧。信贷投放冲量加剧消耗超储，短端资金面受影响较大。为应对短期流动性冲击，央行逆回购操作量加大。同时信贷冲量挤占商业银行债券投资额度，债市配置盘力量减弱。

• 展望2024年，信贷投放趋稳。目前已实施政策涵盖了降低信贷增量和熨平信贷波动的预期。特殊再融资债发行、特别国债重启，使得2023年四季度政府债券持续支撑社融增长，合计新增3.64万亿元，人民币贷款合计新增2.70万亿元。中央加杠杆替代信贷支撑社融。2024年中央加杠杆空间相对充足，或可通过发行长期限低利率国债，用以置换高成本地方债。同时考虑到政府性基金收入下降和地方政府债务化解的情况，地方政府举债的空间受到一定限制，中央财政扩张成为趋势，将替代信贷支撑社融，相应而言信贷波动性降低。信贷额度压力降低，息差有望恢复。在降低信贷增量、熨平信贷波动的背景下，2024年信贷额度压力降低，银行拉贷款诉求减弱，低价扩张情况缓解，银行更有动力压降负债成本，存款、存单、资金利率都有望继续下行。同时银行息差也有望恢复。此外，季末票据冲量现象也将缓解，贷款质量相对更高。

• 信贷脉冲减弱对资金面扰动减小。信贷投放力度减弱，商业银行若通过债券投资、同业业务等其他渠道扩表，对应货币创造或超储消耗相对减少，银行间资金面压力预计将有所缓释。2024年信贷脉冲减弱对资金面扰动或将弱于2023年。但防资金空转可能导致资金面收紧。从另一个角度来看，资金空转自2023年8月以来关注度就持续上升。当前资金面防空转套利的逻辑更像2016年， 2023年在DR007持续偏低和滚隔夜持续偏高的情况下，资金面始终保持中性偏松，2024年这个节奏存在发生转变的可能，或形成新的预期差。

风险提示：经济下行压力加大；流动性超预期收紧；地产复苏不及预期。

2023年十一月以来，央行等三部门召开的金融机构座谈会强调统筹衔接年末年初信贷工作，同时央行三季度货政报告提出“衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况”，强调适度平滑信贷波动。展望2024年，传统上信贷投放大小月的格局可能会有所改变，节奏趋向平稳。那么近两年信贷波动性加大如何影响资产价格，熨平信贷波动之后又有何影响，本文主要探讨以上问题。

信贷波动为何加大

信贷的季节性

信贷的季节性是指在信贷投放统计读数上具有季节性特征。受年初信贷开门红和季末冲量影响，年初季末大月（1月、3月、6月、9月，后同）信贷投放量较高，季初小月（4月、7月、10月，后同）信贷投放量较低。季节性特征近两年表现显著（图1）。2022年-2023年，季末月信贷投放往往较高，导致下一个季初月信贷不及预期，偏离程度大过往年。对于这种现象，市场往往会强调透支效应的存在，即季末月信贷投放过多透支了季初月信贷增量。

统计2023年信贷，其中大月新增信贷合计占全年62.2%，超出平均水平16.3个百分点，其中淡季新增社融合计占全年7.9%，低于平均水平10.8个百分点（图3）。同样，2022年信贷投放也呈现出较大的波动性（图4）。

这一现象导致近两年市场预测值与实际值背离较大。信贷波动性加大使宏观预测难度增加，市场往往低估大月信贷新增量而高估小月信贷新增量。以2023年4月为例，一季度开门红后，市场预期信贷增长重回扩张周期，在央行货币政策委员会4月14日召开的一季度例会中也删去了保持信贷“总量有效增长”，新增表述为保持信贷“合理增长、节奏平稳”，同时删去了“逆周期调节”、“加大稳健货币政策实施力度”等表述，给了市场经济强复苏的预期。但5月11日公布的金融数据中，4月当月社融1.22万亿元，大幅低于Wind一致预期1.72万亿元，也低于过去10年的4月当月社融平均值1.68万亿元，较低的社融与市场的预期差异较大，推动市场将强复苏预期逐渐调整为弱复苏预期。

再以2023年7月为例，市场预期住户部门中长期贷款企稳，但提前还贷行为大幅增长导致7月住户部门中长期贷款减少1335亿元，大幅拖累信贷。8月11日公布的金融数据中，7月当月社融5366亿元，远低于Wind一致预期1.12万亿元，也低于过去10年的7月当月社融平均值1.11万亿元。

哪些分项贡献较大

中长贷对于信贷季节性效应贡献较高。拆分人民币贷款科目，可以发现企业贷对于旺季贡献度较高，其中以企业中长贷为主，居民贷对于淡季贡献较高，其中以居民中长贷为主。

具体来看，居民中长贷是小月的主要拖累项。以2023年为例，大月新增住户贷款合计占全年76.8%，超出前十年平均水平33.2个百分点，小月新增住户贷款合计占全年-11.0%，低于前十年平均水平31.8个百分点（图5）。住户贷款中，中长期贷款贡献较高，居民中长贷是小月的主要拖累项。

企业中长贷是大月的主要拉动项。以2023年为例，大月新增企业贷款合计占全年63.3%，超出前十年平均水平13.7个百分点，小月新增企业贷款合计占全年8.0%，低于前十年平均水平6.6个百分点（图6）。企业贷款中，中长期贷款贡献较高，企业中长贷是大月的主要拉动项。

哪些因素导致波动加大

信贷存量增量保持稳定，但季节性效应更为显著，主要是银行投入更多资源在大月冲量的结果。由于银行季末提前拿出储备项目，导致季初社融信贷整体萎缩。追本溯源在于融资需求偏弱叠加新旧动能转换，导致项目储备减少，银行放贷进入存量博弈市场，同时信贷规模考核等因素又要求银行增加贷款投放，叠加导致近两年信贷季节性放大。

融资需求偏弱叠加新旧动能转换

实体融资需求偏弱，微观主体活力待改善。地产走弱，城投债务管控，新经济体量仍待扩容，当前房地产贷款疲软，拉动银行信贷扩张的传统基建地产项目储备减少。居民加杠杆能力大幅下降，按揭贷款提前偿还较为普遍。但其他类型的贷款无法弥补这两者贷款的下降，由此导致信贷需求整体下降，共同带来实体融资需求偏弱。二季度贷款需求指数为62.2%，较一季度明显回落，其中地产贷款需求指数仅为47%（图7）。2023年经济增长向上更多受益于低基数，而向下对应企业利润、居民收入修复相对偏慢，这使得宏观数据和微观主体感知之间存在一定背离，加上地缘局势和对安全的强调，微观主体活力待改善。

经济本身处于新旧动能切换期。实体融资需求偏弱背后是微观主体活力待改善叠加地产等旧经济出清（图8）。地产行业规模大、链条长、带动广，对经济的拉动呈现出广谱性特征，而“三大工程”落地还需时间观察，地产行业调整路径具有一定的不确定性，容易拖累长期增长预期。

逆周期调节频繁

银行存在揽贷需求。近两年稳增长需求上升，逆周期调节和跨周期调节出现频率变高（表9），尽管实体融资需求偏弱，但年初季末银行尤其是大行反而加大贷款供给，每逢季末银行不得不拿出提前储备的项目，导致季末冲贷款愈演愈烈。不少银行不惜低成本投放贷款，主要是响应支持实体号召和逆周期调节需求，同时银行自身也面临规模和排位比拼。

如何影响资产价格

存贷款利率下行

信贷投放大月资本冗余导致信用空转。经济内生增长动能恢复较慢，企业实际融资需求偏弱，实际投资项目储备不足，这导致部分企业拿到贷款后重新投入存款，资本未能完全进入实体，信贷投放大月尤甚。2022年-2023年非金融企业存款分别增长了5.02万亿元、4.06万亿元，其中定期存款增长了5.07万亿元、4.70万亿元，活期存款净减少465亿元、6402亿元（图10），企业生产经营活力不足。M1持续下滑也佐证了企业资金活化程度不高这一点。

实际融资需求不足导致居民企业存款定期化。2023年居民部门存款持续维持高增长，定期化特征明显，且仍未出现拐点（图11），2022年-2023年居民定期存款分别增长17.84万亿元、16.67万亿元。存款定期化背后是预防性储蓄需求和股市楼市低迷等共同作用的结果，资金使用效率不高。存款定期化趋势强化导致2022年以来银行不断下调存款挂牌利率，截至2023年12月22日大行已有四轮下调（表12）。

企业贷款利率下行过快。信贷规模增速考核，推动信贷大月企业贷款规模的快速提升，进而导致企业贷款利率下行过快。截至2023年9月，企业贷款加权平均利率和个人住房贷款加权平均利率分别下降至3.82%和4.02%（图13）。随着贷款利率下行，实体部门也在相应调整其资产负债行为，部分资金成本较低的企业拿到贷款后重新投入存款，从而导致社会资金活性的下降，体现为M1增速持续下滑（图14）。

利差倒挂导致套利行为。银行间资金利率和存款利率维持高位，导致企业融资成本和存款及理财产品的收益发生倒挂，构成了企业贷款-存款之间的利差空间。这一利率的倒挂引发了部分资金在企业和银行之间轮转，没有真正投放到生产当中，而再度回到金融体系。

银行配债逻辑变化

天量信贷导致大行成本上升。贷款投放大月贷款大量增长，反过来加剧负债端压力，大行等拉存款需求增加。2023年上半年，在存款利率没有大幅调整的情况下，上市银行中六大行计息负债成本率上升了15BP，股份行上升6BP（图15），小行呈现下降，说明大行普遍面临拉存款压力。存款定期化也是影响成本上升的主要因素之一。

中小行加大配债力度。中小银行新增信贷性价比低，同时存款规模依然维持较快增长，可配资金较多，面对较高的资金成本和业绩目标压力，中小行倾向于加大配债力度赚票息（图16），或做委外投资。中小银行无力与大行竞争，信贷增长乏力，业绩压力下大规模扩张金融市场业务，变成配债资金。

资金面持续偏紧

信贷投放冲量加剧消耗超储，短端资金面受影响较大。对于短端资金面而言，信贷投放大月，商业银行放贷力度加大快速消耗超储，大行备付水平受限，资金融出意愿降低，大行-中小行-非银机构这一传导链条受阻，导致银行间资金面持续收紧（图17）。为应对短期流动性冲击，央行逆回购操作量加大，2023年一季度和四季度最为明显（图18）。

信贷冲量挤占商业银行债券投资额度，债市配置盘力量减弱。同时狭义流动性收紧又驱动市场利率上行，使得银行配债机会成本上行，叠加导致债市利率走高。商业银行加大贷款投放力度，银行体系内超储快速消耗，狭义流动性收紧，进而带动资金价格趋近、债券利率上行。

熨平信贷波动的后续展望

信贷投放预期趋稳

已实施政策涵盖了降低信贷增量和熨平信贷波动的预期。目前我国社融信贷存量已经很高，2021年以来社融年增量持续上升，但存量同比增速持续下降（图19）。且信贷增长的同时存款定期化也越来越严重。这种背景下，《对金融工作情况报告的意见和建议》中提出“我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转”，同时央行也反复强调降低信贷增量、熨平信贷波动。对应到具体政策措施上来看，特殊再融资债发行、特别国债重启，使得2023年四季度政府债券持续支撑社融增长，合计新增3.64万亿元，人民币贷款合计新增2.70万亿元。

中央加杠杆替代信贷支撑社融。2024年中央加杠杆空间相对充足，或可通过发行超长期限低利率国债，用以置换高成本地方债。同时考虑到政府性基金收入下降和地方政府债务化解的情况，地方政府举债的空间受到一定限制，中央财政扩张成为趋势，将替代信贷支撑社融，相应而言信贷波动性降低。

信贷额度压力降低，息差有望恢复。在降低信贷增量、熨平信贷波动的背景下，2024年信贷额度压力降低，银行拉贷款诉求减弱，低价扩张情况缓解，银行更有动力压降负债成本，存款、存单、资金利率都有望继续下行。同时银行息差也有望恢复。此外，季末票据冲量现象也将缓解，贷款质量相对更高（图20）。

资金面压力缓释

信贷脉冲减弱对资金面扰动减小。信贷投放力度减弱，商业银行若通过债券投资、同业业务等其他渠道扩表，对应货币创造或超储消耗相对减少，银行间资金面压力预计将有所缓释。2024年信贷脉冲减弱对资金面扰动或将弱于2023年。

防资金空转可能导致资金面收紧。从另一个角度来看，资金空转自2023年8月以来关注度就持续上升。当前资金面防空转套利的逻辑更像2016年， 2023年在DR007持续偏低和滚隔夜持续偏高的情况下，资金面始终保持中性偏松，2024年这个节奏存在发生转变的可能，或形成新的预期差。

风险提示：

1. 经济下行压力加大：若经济下行压力加大，逆周期调节加力，不排除信贷投放进一步扩张；

2. 流动性超预期收紧：若央行超预期回收市场流动性，资金面压力依然存在上行风险；

3. 地产复苏不及预期：若地产进一步下台阶，不排除信贷投放加力。

注：本文来自中银国际证券于2024年1月20日发布的《【中银宏观】熨平信贷波动有何影响》，分析师：孙德基 朱启兵