万家宏观择时近两年收益率75%，宏观真的对投资无用么？

早上，在朋友圈看到一位校友转发了一篇雪球文章：《宏观因素不是投资的核心变量》。去年也曾有校友表示规模百亿才需要宏观策略，20亿左右不需要宏观策略分析。宏观策略是笔者擅长的诸多领域之一，因而想就这个问题进行一番讨论。我们先摆事实，再讲道理。

事实是，万家宏观择时近两年收益率75.36%。在包揽2022年主动权益基金排行榜的冠、亚军头衔后，由黄海担纲的万家精选A、万家宏观择时多策略A、万家新利在2023年的年度回报率分别为21.25%、21.14%、20.74%，在同类产品中其排名均在前1%。在弱市中连续两年跑赢市场，黄海“自上而下的宏观研究、结合自下而上的细致验证”这一投资框架得到了有效验证。全球范围内，乔治·索罗斯的量子基金、达里奥的桥水基金是宏观对冲基金的代表性人物之一。在券商研究所，众多宏观策略分析师出任所长，年薪数百万甚至上千万。

黄海，上海财经大学投资经济系硕士。超过22年投资研究经验，其中21年投资经验。2000年至2004年在中银万国证券研究所担任策略研究员。2015年加入万家基金，现任公司副总经理、投资总监、基金经理。黄海擅长自上而下宏观经济周期研判，偏好全攻全守，精选当前宏观背景下风险收益比最优的行业，领先市场发掘低估的价值标的，并通过动态调整个股不断优化组合的风险收益比。

黄海取得优异成绩是因为集中持有煤炭股，属于押赛道么？弱市时需要防御，确定性高的行业和公司较少，应该集中兵力防守。市场好转时，机会增多，如果能准确预判弹性最好的行业自然更好；否则可以分散配置。押赛道则是选择一个长期成长的行业，不考虑宏观经济与行业的周期性波动。更何况黄海是策略分析师出身，不是煤炭分析师出身。如果是煤炭分

析师，那就可以说是押自己属性的行业了。

接下来，我们开始讲道理。《宏观因素不是投资的核心变量》给出了三个理由：

第一是，大多数正在被热议的宏观难题，在一两年、两三年后就会被人淡忘，只留下个别真正值得写入史册、具有长期影响的事件，会被一次次地回忆。今天觉得重要的事情，在一年后就不再重要了，那么这件事情真的有那么重要吗？

遗忘不是人类的正常现象么？谁能记住自己经历过的所有事？正所谓“吃一堑、长一智”，重要的、可能重复的事件大多数人会记住。而且，人类会对事件做出反应，事件影响会逐渐降低。俄乌冲突在2022年影响很大、很重要，现在还有那么大影响么？欧洲还像2022年那样依赖俄罗斯能源么？

第二是，回顾过往五年的宏观议题，很多担忧是自相冲突的。

经济存在周期，去年担心通胀风险，后年担心通缩违背经济规律么？新冠疫情冲击股市，经济触底货币宽松后重新看多有错么？至于宏观分析师的经济展望会经常调整，笔者也是如此。因为人类对事情的认知本来就是渐进的，有些事之前没料到惯性会那么大或者政策效果不及预期，需要修正。

2022年底笔者也看好中国经济复苏与A股N型反弹，看好新能源中下游有一波上游降价、短期盈利修复带来的机会。2023年4月重申基于康波萧条周期可以配置估值较低的煤炭板块。2023年6月观点转为政策效果有限，2023年A股反弹需待经济底。2023年7月开始不好看A股，认为中国经济生病使得中国股市无法正常发挥功能，投资者要在股市赚钱难度较大，中期来看仅蕴含结构性与阶段性机会，利率债市场却具有长期投资机会。2023年10月上证跌破3000点时认为A股没有触底，应配置低估值、高分红板块防御。至于中金2022年十大预测错了九个，只能说宏观预测太难了，能准确预判未来的人太少了！这也是首席经济学家与著名宏观分析师拿到分析师中最高一档薪水的原因。

第三，宏观与策略存在差异，大多数宏观分析师的策略预测准确率低得惊人。看对宏观是一回事，看对市场反应并制定投资策略又是一回事。这一点必须承认。即使是多次拿到新财富宏观第一的姜超，管理的私募基金中泰超新星1号收益率也是远远不及大盘。如果卖方的宏观策略真的比较准，中国的公募基金也不至于跑输宽基指数了。而且，《宏观因素不是投资的核心变量》的作者也不反对宏观投资，不排除有宏观预测的能手，只是应该先客观地评价题目的难度。

第四，因为宏观担忧而轻易改变投资策略的人，犯了一个思维错误：单一变量分析。这一观点出自成长股投资创始人菲利普·费雪。菲利普·费雪与格雷厄姆都是价值投资的大师。格雷厄姆寻找估值便宜、安全边际高的公司，譬如公司净现金、按成本法计价的资产如果按净现值计价超过了市值。菲利普·费雪则旨在寻找从成功转向卓越或者创立时就维持卓越的公司，深度研究、集中持股、长期持有、无视宏观与大盘。菲利普·费雪对于“可以着手研究的公司” ，大概每考虑250家会买进1家；对于“，大概每40至50家会买进1家；对拜访过的公司，每2家至2.5家公司会买进1家。

在纷繁复杂的股票世界，影响投资收益的变量似乎无穷无尽，给投资决策带来许多困扰。投资者的因应之道，要么是提高自己对多变量的理解与计算能力；要么是鼓起勇气删减思维变量，却依然维持体系的自洽与稳定。费雪选择了后者，认定决定投资者长期收益的核心要素只有一个：企业本身——除此之外，其他一切要素都处于次要地位，要么不重要，要么不可知。并为此写了两篇文章——《投资者的五大禁忌》、《投资者的另五大禁忌》。这一点笔者也认可，优秀的公司确实可以跨越周期，代价是承受中短期的股价波动。《2024年藏器于身，待机而动——兼论宏观策略对A股投资收益率的作用》中公司层面就是与费雪一样的理念。能够同时赚到贝塔和阿尔法不是更加完美么！

费雪无视宏观预测，不是因为不重要，而是因为不可知。费雪认为，人类目前的经济学知识并不足以预测未来的经济走向，因此不可能把这套方法付诸实施。预测正确的几率太低了，实在不应该就这样冒险把自己的储蓄用于投资。如果投资者放弃宏观预测，聚焦在判断公司在整体的景气之中表现如何，错误研判的可能性就很低，而且会具有很大优势，因为此时投资者把赌注下在他所了解的事情上，而不是那些单凭猜测的事物上。与此同时，费雪认为，科技相对于宏观或许更加重要。对此，笔者略有异议。科技周期本来就属于康波周期，是宏观波动的重要因子之一。公司层面，正如《从优秀到卓越》中指出的，科技只是加速器，而非动力来源。正如克莱斯勒率先采用了计算机辅助设计，却因为没有聚焦核心业务而衰落（见《2024年除了高股息，还能买什么？》）。单纯看科技进步，也是选贝塔，除非短期投机，长期投资选错个股还是会遭受损失。当然，选对公司也有难度，这也是行业分析师的价值所在。