这一次高股息和历史的不同

高股息策略历史上并不是投资的主流策略，其超额收益大多会出现在熊市中。2011-2012年、2015下半年-2016年初、2018年、2022-2023年，在这几次熊市中，红利指数均有超额收益。而且大部分情况下，熊市一旦结束，红利指数的超额收益均会开始走弱。但这一次红利指数的行业分布和之前有较大不同，煤炭市值占比最高。这与之前的银行、交运、公用事业等板块有很大的不同，银行、交运、公用事业等行业是“ROE稳定+高分红”，而煤炭是“ROE中枢抬升+高分红”。信达证券认为，这一次上游周期产生超额收益不只是因为高股息，还有产业逻辑，按照之前消费股的经验，熊市结束后，上游周期还会有超额收益。之前的熊市中，部分行业如果是因为低估值产生的超额收益（比如金融），熊市一旦结束，超额收益大概率也会结束。但如果是因为产业逻辑产生的超额收益（比如之前的消费），则熊市结束后，这些行业还能继续有超额收益。2022-2023年的熊市中，金融和周期都有超额收益，金融和之前类似，主要是因为低估值产生的超额收益，熊市一旦结束，金融的超额收益大概率会减弱。但上游周期目前有较强的产业逻辑（产能格局），和之前的消费有些类似，所以信达证券预计上游周期的超额收益可能还会持续较久。

（1）代表高股息高分红的红利指数在熊市中大多会有超额收益。高股息策略历史上并不是投资的主流策略，其超额收益大多会出现在熊市中。2008年、2011-2012年、2015下半年-2016年初、2018年、2022-2023年，在这几次熊市中，红利指数只有2008年没有超额收益。而且大部分情况下，熊市一旦结束，红利指数的超额收益均会开始走弱。在牛市中有超额收益的案例只有两个，分别是2006年9月-2007年10月和2016-2017年。

（2）但这一次红利指数的行业分布和之前有较大不同，煤炭行业占比大幅提升。从2020年开始，煤炭行业在红利指数中的占比快速提升。市值占比从2019年的3.69%快速提升到2023年的24.12%，由此成为红利指数中权重最高的一级行业。

这与之前的银行、交运、公用事业等板块有很大的不同，银行、交运、公用事业等行业是“ROE稳定+高分红”。但煤炭的ROE并不是很稳定，只是由于最近几年产业格局的变化，煤炭以及其他上游周期的ROE中枢的系统性抬升，现在甚至已经超过了必选消费的ROE。所以煤炭是“ROE中枢抬升+高分红”，其背后既有公用事业类的高分红，也有之前必选消费ROE抬升阶段的较大预期差。

（3）这一次上游周期产生超额收益不只是因为高股息，还有产业逻辑，按照之前消费股的经验，熊市结束后，上游周期还会有超额收益。金融在之前的5次熊市中均有超额收益，但熊市一旦结束后，金融超额收益大多没法持续，只有在2016-2017年还能持续。消费在之前的5次熊市中也均有超额收益，但不同的是，熊市结束后的牛市中，消费超额收益均还能持续。

信达证券认为背后的核心原因是，金融在熊市中产生超额收益，主要是因为低估值，而不是较强的基本面产业逻辑。而消费在熊市中产生超额收益，主要不是因为估值，而是因为消费长期有消费升级的产业逻辑，短期虽然景气度也会受到熊市中经济下降的影响，但影响较小。所以熊市中如果是因为低估值产生的超额收益（比如金融），熊市一旦结束，超额收益大概率也会结束。如果熊市中产生超额收益是因为产业逻辑（比如之前的消费），则熊市结束后，随后的牛市中还有望出现超额收益。

2022-2023年的熊市中，金融和周期都有超额收益，金融和之前类似，主要是因为低估值产生的超额收益，熊市一旦结束，金融的超额收益大概率会减弱。但上游周期目前有较强的产业逻辑（产能格局），和之前的消费有些类似，所以信达证券预计上游周期的超额收益可能还会持续较久。

（4）短期策略观点：年初流动性改善，正在开启第二次反转尝试，3月还可能会有新的反转力量（政策或地产销售）。过去一个季度，股市政策和经济政策已经在逐渐改善了，但股市依然偏弱，主要是两个原因，一个是投资者对长期经济增长前景迷茫，导致短期的利多没能对市场产生盈利，第二个原因是部分绝对收益投资者（私募和外资）面临较大的净值压力，为了控制波动率，不敢加仓，甚至还需要减仓。信达证券认为当下可以类比2012年底。简单类比后，信达证券认为有以下六个相似点：（1）3年指数不涨：2010年震荡、2011年全面下跌、2012年前11个月小跌。（2）经济中枢出现台阶式下降，部分行业长期格局系统性下降，但短期库存处在低位，经济有可能会有个年度小反弹。（3）估值跌到历史下限。（4）2012年和现在都是前一轮牛市表现强的赛道反而偏弱，而在新赛道尚未确立的年份，后续投资方法和风格可能迎来一次较大变化。（5）2012年海外焦点是欧债危机，但A股反而较弱。今年海外焦点是美债利率，也是A股弱。（6）2012年金融创新大会、IPO暂停分别扭转了股市供需政策。最终2012年熊市的结局是乐观的，而且这种乐观并不是建立在利空逻辑反转的情况下。因为2012年对中国部分制造业产能过剩、人口周期、GDP增长中枢的担心都有道理的，也影响了2011年之后的经济增速，并且股市ROE从2011-2015年持续下行。2012年底到2013年，反转的利多是“经济小反弹+TMT产业机会的出现”，信达证券认为未来1年可能的利多是“经济小反弹+周期、AI等产业的机会+地产销售的反弹”。

行业配置建议：短期内超跌的老赛道可能会有季度逆袭，2024年年度配置顺序：上游周期>AI、汽车汽零>金融地产>老赛道（医药半导体新能源）>消费。历史上底部大反弹或反转附近，一般会有以下特征：（1）在长期风格偏小盘的阶段（比如2008-2016年），如果指数出现底部反转，小盘风格可能会阶段性回撤或滞涨，大盘风格往往会更强。（2）熊市结束后第一波上涨会有前一轮牛市的影子，而上周有所表现的新能源恰恰是上一轮牛市最强的方向。（3）底部刚反转的2-3个月，涨幅最大的板块大多是超跌类板块，比如2022年4月底反转后新能源半导体最强和10月底反转后消费最强，这些均是之前半年最弱的。但底部反转附近最强的板块和未来1年最强的方向相关性不大。

上周市场变化

上周A股主要指数均下跌，创业板50指数（-6.63%）领跌，上证综指（-1.54%）跌幅较小，申万一级行业涨跌分化，其中煤炭（5.59%）、公用事业（1.95%）、石油石化（1.22%）领涨，电子（-6.42%）计算机（-6.16%）、通信（-5.72%）领跌。概念股中，固态电池（11.85%）、猴痘概念股（6.38%）、新冠概念（4.55%）领涨，充电桩（-15.36%）、氢能源（-10.33%）、3D打印（-9.43%）领跌。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动

注：本文来自信达证券于2024年1月7日发布的《这一次高股息和历史的不同》，分析师：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001；张颖锐 S1500523110004