底部预期下锂板块如何配置？

本篇报告我们对锂板块“行业-企业-选股”三个层面的内在逻辑和发展趋势进行梳理，在锂价底部预期逐步明朗的背景下，探讨如何把握行业整体配置机会和寻找更优的选股策略。

摘要

行业：展望2024年，锂价有望进入震荡下行的“磨底期”。我们认为，当前锂行业供需的核心矛盾为资本开支并未明显放缓，导致远期过剩预期难以扭转。展望2024年，我们认为需求侧的主动去库或将逐步缓解，但是资源环节供给从偏紧走向宽松将是大势所趋，带动锂价进入震荡下行的“磨底期”。从成本曲线看，价格下行或将逐步冲击行业的边际成本，通过资本开支放缓和供给出清重新实现中长期供需的再平衡。值得一提的是，本轮周期多数企业财务状况更为稳健，供给出清或将体现出更明显的粘性，我们预计锂价的底部位置或在成本曲线的65%-75%分位线。

企业：价格下降将导致基本面的分化更为明显。我们对全球锂业公司的三类商业模式在降价周期中的特征进行总结，并选取代表性企业进行案例分析。一是资源型企业虽然盈利空间有所收窄但仍位于较高水平，降价或对生产成本偏高的企业带来压力，核心关注资产质量；二是冶炼型企业的盈利空间大幅压缩，但是正在将压力向产业链上下游传导，核心关注一体化布局进程；三是新进入者的主要项目投建持续推进，但是跌价将对综合素质提出全面的挑战，其中产业能力将是企业中长期转型的关键影响因素。

选股：复盘本轮周期，底部预期阶段龙头标的具有更好表现。我们发现，中长期看锂业个股的超额收益更多来自从无到有、从冶炼到一体化的商业模式变迁，同时产量增长、自给率提升、降本空间及其兑现程度也是影响股价表现的重要因素。同时，我们总结了锂业周期不同阶段跑赢行业标的的特征。在底部预期阶段，锂价延续下行但是市场逐步对价格反转形成一致预期，国内锂业公司的股价见底主要以供给出清为拐点，明显领先于现货价格。在此过程中，龙头企业更容易维持稳健运营和收购低价资源，同时受益于价格预期回升和行业集中度提升，体现出明显的超额收益。

风险：1）终端新能源需求不及预期；2）供给出清低于预期；3）项目进度放缓。 

正文

行业研判：锂价有望进入“磨底期”

2023年初至今，国内碳酸锂价格完成了从历史高位区间到成本曲线附近的“回归”，同时权益市场锂业标的估值经历大幅的单边调整，行业供需的核心矛盾为资本开支并未明显放缓，导致远期过剩预期难以扭转。我们认为，在2024年全球锂供需面临较大幅度过剩的格局下，锂价有望逐步进入“磨底期”，我们预计未来价格的进一步下行将逐步冲击行业的边际成本曲线，通过资本开支的放缓和供给侧的出清重新实现中长期供需的再平衡。但是，本轮周期多数企业财务状况更为稳健，供给出清或将体现出更明显的粘性。从长期均价中枢看，我们参考其他品种的经验，认为锂价长期中枢位置或有所下降，但仍将明显高于边际成本。

图表1：2023年初至今国内碳酸锂价格大幅回落

注：截至2024年1月3日  资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

图表2：国内锂业标的的股价大幅调整

注：截至2024年1月3日  资料来源：Wind，中金公司研究部

核心矛盾：资本开支尚未明显放缓，难改远期过剩预期

我们通过对矿权收购市场和上市公司资本开支的观察，发现虽然锂盐价格大幅下行，但是行业资本开支尚未出现明显放缓迹象。

一方面，全球锂资源收购交易风起云涌。国内方面，锂矿矿权拍卖和交易活跃，2023年1月，宁德时代推出64亿元的重组方案受让斯诺威矿业的全部股权，2023年8月，大中矿业以42.1亿元的价格公开竞拍获得四川省阿坝州加达锂矿的勘探权，四川能投资本以10.1亿元的价格公开竞拍获得四川省李家沟北锂矿的勘探权。海外方面，矿业巨头对锂矿项目的收购仍然保持较高的热情，2023年下半年，Albemarle将Liontown的收购报价提高至66亿澳元，但是在尽职调查接近结束时收回了收购要约，SQM与Hancock拟收购Azure Minerals公司全部股份，Minieral Resources完成对Bald Hill锂矿项目的收购。从全球锂矿项目收购角度看，体现出了头部企业参与度高、矿权交易活跃、收购估值延续高位的特点。

图表3：全球锂资源收购交易风起云涌

资料来源：公司公告，中金公司研究部

另一方面，上市公司的资本开支维持较高水平。我们选择了全球24家以锂为主业的上市公司，作为锂行业整体资本开支水平的代表。根据我们梳理，本轮周期企业的资本开支从2022年开始持续增长并于2Q23见顶，1Q22样本企业的合计资本开支仅75亿元，但是至3Q23已经增长至202亿元，增长幅度达到171%，虽然3Q23样本企业的合计资本开支小幅回落至161亿元，但是整体仍然位于较高水平。总体来看，锂业公司的资本开支周期明显滞后于锂价周期，体现为即使2023年锂盐市场价格有大幅度回调，全球锂资源项目的投产进度尚未出现明显的主动推迟。

图表4：全球锂行业上市公司的资本开支维持较高水平

注：1）美元汇率采用中金预测；2）Pilbara和MinRes未公布3Q23实际的资本开支数据，采用彭博一致预期

资料来源：彭博资讯，Wind，公司公告，中金公司研究部

我们认为，当前行业的资本开支水平仍然处于相对高位，主要原因包括两个方面。从主观层面看，经历前期的锂价上涨后，企业对上游锂资源保障和新能源长期需求空间的认知较为充分，导致资本开支意愿较强。从客观层面看，企业也具有较强的资本开支能力，体现为前期市场价格仍然较高、在涨价阶段积累较多留存利润、其他主业支撑锂行业资本开支。

一是前期市场价格仍然位于较高水平。虽然电池级碳酸锂价格从2023年初的52.0万元/吨大幅下行至12月29日的9.7万元/吨，期间下跌幅度达到81%，但是2023年电池级碳酸锂均价仍然高达25.2万元/吨，相比2022年下降了48%，足以支持一体化的锂业公司获得丰厚盈利，这代表新建的锂资源项目投产后即可以获得可观利润，支撑行业资本开支维持高位。

图表5：2020-2022年锂业公司的归母净利润

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表6：多数锂业公司的货币资金余额位于较高位置

资料来源：公司公告，中金公司研究部

二是锂业公司在涨价阶段积累了大量留存利润。2020-2022年，锂盐价格的大幅上涨带动锂业公司的整体盈利能力提升，我们梳理2020-2022年全球锂业公司合计实现归母净利润33亿元、192亿元、987亿元，净利润率分别为5.2%、24.0%、44.0%。锂业公司前期积累的大量留存利润支持生产经营和资本开支投入，2020-2023年三季度全球锂业公司合计的货币资金总额分别为155亿元、275亿元、805亿元、777亿元。我们假设一体化锂盐产能的平均资本开支强度为7万元/吨LCE，在不考虑其他资金需求的情况下，3Q23锂业公司账面合计的货币资金大约可以支持百万吨LCE以上的产能扩张投资。

三是部分企业通过其他主业盈利支持锂行业扩张。在行业整体市场空间扩张的背景下，传统矿业企业和产业链相关方加速进入锂行业的进程，宁德时代、紫金矿业、大中矿业等企业纷纷投入锂资源开发赛道。总体而言，新进入者具有较强的资本开支能力和意愿，一是原有主业的产业周期往往和锂行业并不重叠，且所需的新增资本开支投入较少，可以为锂行业的扩张提供稳定的现金流支持；二是下游企业可以通过上游锂资源的布局锁定原材料保障，实现产业链一体化，因此即使锂价下跌带来项目经济性减弱，但是仍然有较强的动力进行资本开支投入。

供需展望：锂价有望进入“磨底期”，逐步冲击边际成本曲线

展望2024年，我们认为锂价有望进入震荡下行的“磨底期”，带来资本开支的放缓和高成本资源的出清，行业的核心矛盾正在从需求侧向供给侧转移。我们认为，当前锂盐价格已经完成了从历史高位向成本曲线边缘的“回归”，下游产业链的主动库存去化难以长期持续，行业的核心矛盾将从需求侧向供给侧转移。供给侧的核心矛盾主要体现在两个方面，一方面，锂价高位时期企业投入了大量的资本开支，多数低成本资源仍可以获得可观的利润，2024年行业将面临更加集中的新增产能释放，导致整体资源供应从偏紧走向宽松；另一方面，现货价格下跌可能导致上游环节的部分高成本资源和中游环节的部分冶炼厂盈利受损，价格预期的下修也将延迟部分新增产能的投产，对供给释放形成阻碍。

综上所述，在需求侧维持稳健增长的背景下，供应宽松的长期趋势与供应收缩的短期扰动或将相互影响，我们认为锂盐价格将在2024年进入震荡下行的“磨底期”，带来资本开支的放缓和高成本资源的出清，不考虑潜在产能出清的情况下，我们预计2023-2025年全球锂供需平衡分别为+19.7万吨LCE、+31.9万吨LCE、+32.4万吨LCE，对应总需求的比例分别为+21%、+26%、+19%。

图表7：2023-2025年全球锂供需平衡预测

资料来源：中汽协，Marklines，公司公告，中金公司研究部

2024年全球锂资源生产成本整体抬升，曲线形态更加陡峭。通过对主要锂资源项目的生产成本进行梳理，我们认为2024年全球锂资源成本曲线的变化主要体现在两个方面，一是受到通货膨胀、税收政策、品位下降、环保压力等多方面因素的影响，全球锂资源项目的生产成本整体抬升，国内的优质锂辉石项目和盐湖项目成本上涨的压力较小，开始逐步体现出成本优势。二是成本曲线的形态变得更加陡峭，左侧的低成本资源供给随着行业市场空间扩容稳定增长，但是在总供给中的占比略有下降，生产成本在5万元/吨以下的供给占比约2023年供给的34%，低品位云母资源和非洲锂矿供应量的快速增长导致右侧的高成本资源占比增加，生产成本在10万元以上的供给占比约2023年供给的5%。

图表8：2024年全球锂资源成本曲线

注：1）成本数据来自我们根据公告测算和合理估计；2）成本口径为计入折旧的C2成本，不包含费用和所得税；3）硬岩锂矿项目的生产成本采用计入冶炼环节的一体化成本计算；4）以碳酸锂价格12万元/吨、锂辉石精矿价格1500美元/吨的价格假设计算权益金成本

资料来源：公司公告，中金公司研究部

锂价下行将逐步冲击边际成本曲线，重视行业出清阶段的“供给粘性”。我们认为，2024年锂价的进一步下行将对位于成本曲线右侧的项目提出挑战，若按照2024年总供需过剩32万吨LCE测算，考虑到对回收供给的调整，总需求曲线将在全球锂资源成本曲线交汇在7.8万元/吨的位置，大约位于成本曲线79%的分位。值得一提的是，由于锂业公司前期积累了较多利润，并且部分企业可以通过其他业务的利润支持锂资源开发，我们认为本轮周期价格下行的过程中将体现出较强的“供给粘性”，锂资源供应的出清可能并非是一蹴而就的，导致实际市场价格的底部低于与成本曲线的交点。考虑上述因素的影响，我们预计本轮周期锂价底部的位置或在成本曲线的65%-75%分位。

图表9：Core Lithium的现金成本较高

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表10：非洲各国锂精矿进口量

资料来源：海关数据，中金公司研究部

我们对供给出清的路径进行推演，价格下降或对成本曲线偏右侧的部分澳洲锂矿、非洲锂矿、国内云母资源项目形成较大压力：

澳洲锂矿：Finnis可能成为首个停产的澳洲锂矿项目。Core Lithium公司作为新兴的锂资源生产商运营位于澳大利亚北领地的Finnis锂矿项目，该项目于2023年2月产出首批精矿产品。当前精矿的市场价格已经逼近该项目的现金成本，导致Core Lithium重新审视经营计划，公司正在考虑优化采矿计划或暂停采矿生产，通过原矿库存继续湿季的精矿生产，并停止BP33项目的早期工作投入。

非洲锂矿：零散贸易退潮，大型项目承压。从平均成本看，来自非洲锂矿的生产成本整体显著高于传统的锂矿产区澳大利亚，供给出清的路径或以零散项目为先，其次传导到大型的锂矿项目。一是前期非洲存在较多运营的零散矿权，并通过贸易商层层转手运回国内销售，通过进口数据可以看出，当前拥有大型锂矿项目的非洲国家主要为津巴布韦，但是尼日利亚、卢旺达等国家也有较为持续的精矿进口数据，当前价格下该部分高成本的非洲精矿运输回国或面临销售市场和经济价值的双重问题，供给出清或将体现为零散矿权的关停和非洲精矿贸易量的减少。二是非洲较大型的锂矿项目考虑到资源禀赋、运输成本、汇兑损益等问题生产成本位于成本曲线的偏右侧区间，价格的进一步下降将对企业的成本控制能力提出挑战，部分项目出于经济性原因可能存在减产或停产的可能。

国内云母：低品位资源项目可能出现亏损。云母资源的品位较低因此整体成本中枢较高，同时受到品位差异的影响，不同资源项目之间的成本差异也相对较大，在行业出清阶段的表现可能也会出现分化。一方面，品位较高的优质资源项目在锂价的底部区间仍然可以维持盈亏平衡，但是在价格下行、需求低迷的背景下可能选择主动减产，以提升整体运营效率；另一方面，低品位的云母资源可能面临生产成本与价格倒挂的风险，这部分产能或将逐步减产甚至关停，对于宁德时代、国轩高科等以自供为主的云母生产商来说，在市场上购买碳酸锂现货的性价比正在提升，自有云母项目的经济性逐步下降。

参考其他金属品种，我们认为锂价长期中枢位置或有所下降，但仍将明显高于边际成本。2015-2022年期间，电池级碳酸锂均价中枢位于成本曲线90分位以上199%的位置。对比其他基本金属品种，铝、锌、铜三种基本金属在2001-2022年期间的长期均价中枢分别位于成本曲线90分位以上8%、29%、57%。我们认为，前期锂价波动剧烈且大幅高于成本曲线，主要受到需求高速增长、供给刚性较强以及定价模式不成熟等因素影响，未来锂行业有望从新兴的“小金属”行业发展为供需逐步成熟的“大金属”行业，随着需求增长放缓、勘探程度提升、开发周期缩短，锂价长期中枢位置或将有所收敛，且波动性可能会明显降低。综上所述，长期金属均价中枢的高低主要取决于刺激资本开支所需的价格补偿，我们认为锂供应的响应周期相比铜更短、但是相比电解铝更长，长期锂价中枢相对成本曲线的位置可能位于二者之间。

图表11：2015-2023年锂成本曲线分位及锂价

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表12：2001-2022年电解铝成本曲线分位及铝价

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表13：2001-2022年铜成本曲线分位及铜价

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

图表14：2001-2022年锌成本曲线分位及锌价

资料来源：Woodmac，中金公司研究部

企业画像：价格下降将对锂业公司进行“压力测试”

我们将全球28家锂业上市公司的商业模式大体分为三类，以分析不同类型企业在本轮降价周期中表现出的共同特征和发展趋势：

一是以资源型企业，分类依据为权益资源自给率大于等于50%，以市场价格与资源成本之间的利润为主要盈利，当前资源型企业整体盈利空间收窄但是仍然拥有合理的利润空间，价格的进一步下跌对资源项目的成本控制提出挑战。

二是冶炼型企业，分类依据为权益资源自给率小于50%，以锂精矿和锂盐之前的价格差异为主要盈利，前期冶炼型企业盈利受损严重但是正在逐步将压力向上下游传导，短期库存管理对业绩影响明显，长期看追求资源冶炼一体化布局将是大势所趋。

三是新进入者，分类依据为主要项目尚未投产的企业，新进入者通过原有主业盈利和外部融资支持锂资源开发的资本开支，行业景气度下降或将导致主要项目的开发进度主动放缓，同时考验企业的财务稳健程度和资源项目的综合成色。

图表15：全球锂业公司的商业模式及经营情况总结

注：1）海外公司的市值和利润折算为人民币，汇率采用中金预测；2）权益资源量和权益自给率采用2023年数据，考虑公司在矿业子公司的股权比例；3）澳洲企业净利润采用财年口径；4）总市值计算更新至2024年1月3日

资料来源：Wind，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部

资源型企业：强者恒强，从整体稳健走向分化加剧 

资源型企业的生产成本相对稳定，盈利主要取决于市场价格。我们以2023年的权益资源自给率作为分类的依据，不考虑已有在产锂矿项目但是锂业务并非主要盈利来源的企业，将权益资源自给率大于等于50%的企业作为资源型企业，样本包括天齐锂业、Pilbara为代表的全球16家以硬岩锂矿或盐湖锂矿为主要资源的锂业公司。资源型企业的特点是可以凭借自有资源的优势实现稳定且较低的资源获取成本，因此其成本端较为固定，盈利能力的强弱主要受到市场价格高低的影响。从历史表现看，资源型企业的生产成本不容易受到原材料价格上涨的侵蚀，在锂价上涨周期拥有更强的盈利弹性，在下跌周期则更考验资源项目品质和成本控制能力，多数企业仍然可以维持较为合理的盈利。

图表16：资源型企业的盈利模式

资料来源：Wind，亚洲金属网，中金公司研究部

图表17：天齐锂业在过往锂价周期中的毛利率变化

资料来源：Wind，公司公告，中金公司研究部

2023年初至今，资源型企业盈利空间收窄但仍位于较高水平，财务与经营状况整体稳健。年初至今，资源型企业体现出三方面的共同特征，一是虽然盈利空间收窄但是仍位于较高水平，2023年二季度开始锂价下行对企业的业绩压力逐步明显，至3Q23资源型企业平均营业收入和归母净利润分别同比-14%和-46%，但是由于锂价中枢仍然大幅高于多数资源的生产成本，资源型企业的盈利能力仍然较强，1-3Q23的毛利率分别为58%、55%、45%，净利率分别为38%、33%、31%。二是财务状况相对稳健，资源型企业的平均资产负债率从1Q22的34%下降到3Q23的28%，多数企业的货币资金余额也较为充沛。三是维持较高的资本开支投入，样本的资源型企业1-3Q23合计资本开支分别为134亿元、150亿元、141亿元，资本开支水平仍显著高于去年同期，均在推进旗下在产资源的产能扩张或绿地资源的建设进度。

图表18：资源型企业的营业收入和利润同比增速

资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

图表19：资源型企业的平均毛利率和净利率

资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

图表20：资源型企业的资产负债率

资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

图表21：资源型企业的资本开支仍然维持高位

资料来源：Wind，彭博资讯，中金公司研究部

展望未来，资源型企业的分化特征或将愈加明显，有望体现出强者恒强的趋势。我们认为，随着价格进一步下降并逐步击穿行业的边际成本曲线，资源型企业的分化特征或将变得更加明显。一方面，生产成本偏高企业的经营稳定性或将受到挑战，或将延缓资本开支投入或寻求主动减产甚至关停以降低损失，这将对企业的资源禀赋、成本控制能力、财务稳健性提出更高的要求；另一方面，低成本的龙头企业多数在涨价周期积累了丰厚的现金储备，在价格下降的过程中仍然可以保持稳健的项目运营，并带来持续的经营性现金流入，这将支持企业推进现有资源项目的扩张计划，进一步寻求以低价收购优质资源项目的机会，通过内生增长和外部并购实现结构性的市场份额提升。

冶炼型企业：短期将压力向产业链传导，长期寻求一体化布局

冶炼型企业的生产成本主要受精矿价格影响，盈利取决于矿价和锂盐价格的相对变化。我们以2023年的权益资源自给率作为分类的依据，将权益资源自给率小于50%的企业作为冶炼型企业，样本包括赣锋锂业为代表的国内6家锂业公司。冶炼型企业作为中游的加工环节，其特点是成本端和销售端均是浮动的，冶炼厂的成本主要由原材料成本和冶炼成本两个部分组成，其中冶炼成本相对稳定，原材料成本由锂精矿的市场价格决定，因此冶炼厂盈利能力主要取决于精矿和锂盐市场价格的相对变化。从历史表现看，由于精矿价格相对锂盐价格具有明显的滞后性，在锂价上涨之初冶炼型企业往往同时受益于低成本库存和锂盐价格上涨，盈利能力显著改善，后期随着精矿价格上行盈利空间压缩但仍然处于较高水平，整体利润率提升的幅度低于资源型企业，在降价周期中则同时受到高成本和低售价的挤压，盈利空间显著压缩。

图表22：冶炼型企业的盈利模式

资料来源：Wind，亚洲金属网，中金公司研究部 

图表23：赣锋锂业在过往锂价周期中的毛利率变化

资料来源：Wind，亚洲金属网，中金公司研究部

2023年初至今，冶炼型企业的盈利空间大幅压缩，部分计提了较多存货减值。冶炼型企业相对资源型企业体现出三方面的不同特征，一是利润同比增长转负的时间点更早，冶炼型企业整体的营业收入和利润同样面临较大压力，但是在1Q23归母净利润即转为同比负增长，领先于资源型企业一个季度，我们认为与一季度锂盐降价速度较快且库存精矿成本高位有关；二是利润率大幅压缩并逐步接近盈亏平衡，1-3Q23冶炼型企业整体毛利率分别为26%、17%、7%，净利率分别为14%、12%、2%。三是部分企业计提了较多的存货减值，由于外采精矿的成本较高，在降价周期中冶炼企业更容易计提存货减值，2023年前三季度赣锋锂业、吉翔股份、盛新锂能、康隆达分别计提资产减值损失9.5亿元、3.2亿元、1.1亿元、0.3亿元。

图表24：冶炼型企业的营业收入和利润同比增速 

注：剔除盈利增长波动过大的康隆达和吉翔股份  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：冶炼型企业的平均毛利率和净利率

注：3Q23调整盛新锂能一次性投资收益对净利率的影响  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：冶炼型企业的存货周转天数下降并不明显

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：2023年部分企业计提了较多的存货减值

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望未来，短期冶炼型企业将压力向产业链传导，长期寻求一体化布局将是大势所趋。从短期看，冶炼企业作为产业链的中游环节盈利受损更为严重，对库存管理策略提出了更高要求，但是正在逐步将压力向产业链的上下游传导，一是对上游的议价能力正在逐步增强，通过减少对精矿原料的采购、重谈更为灵活的精矿定价模式，降低高价原料对于成本的压力；二是通过减产和停产向下游挺价，年内电池级碳酸锂现货价格分别在4-7月和10月中旬出现过两次反弹，均一定程度受到冶炼厂供应收缩的影响。长期看，冶炼型企业寻求资源冶炼一体化的布局将是大势所趋，锂盐冶炼环节的技术壁垒随着技术扩散逐步削弱，驱动中游冶炼企业向上游资源环节延伸，通过掌握资源分享上游利润和稳定原料供应。在本轮周期中，我们观察到多数冶炼企业对上游资源布局的进程明显加速。

新进入者：迎接综合素质的全面挑战，产业能力是转型关键

本轮周期转型锂业的新进入者涌现，创造原有主业外的新增长点。我们以主要锂业项目是否已投产作为分类的依据，将已公告转型锂业规划但是尚未形成有效产能的企业作为新进入者，样本包含紫金矿业为代表的国内6家企业。本轮周期锂价高位带来的高额利润具有明显吸引力，同时能源转型带动锂需求长期增长的预期逐步被行业所认知，转型锂业的新进入者逐步涌现。新进入者的锂业项目尚处于投入期，主要通过原有主业的经营性现金流和外部融资带来的筹资性现金流支撑锂业转型的资本开支，以创造新的盈利增长点。

图表28：2017-2022年新进入企业的营收和利润CAGR

注：剔除利润波动较大的海南矿业  资料来源：Wind，中金公司研究部

图表29：2017-2022年新进入企业的现金净增加额

资料来源：Wind，中金公司研究部

新进入者多为产业链相关方，项目进展持续推进。我们认为，新进入企业总体呈现三方面的共同特征，一是多数为产业链的上下游的相关方，往往原有主业与锂行业具有一定的协同效应和共通之处，其中以传统矿业企业为主；二是原有主业的长期成长预期有限，所需的资本开支较少，但是仍然可以提供稳定的现金流入，因此多数公司具有较多的现金储备；三是积极进行资本开支投入，多数企业加大锂资源项目的布局力度并推进现有资源项目的开发，具体而言，紫金矿业在完成“两湖一矿”的收购后持续推进项目开发，年内进一步获得非洲Manono锂矿东北部的探矿权，大中矿业通过竞拍获得四川省阿坝州加达锂矿的勘探权，海南矿业完成非洲Bougouni锂矿的收购与交割。

图表30：2022年新进入企业的现金流情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表31：新进入企业多数拥有较多的现金储备

资料来源：Wind，中金公司研究部

展望未来，新进入者将迎接综合素质的全面挑战，产业能力是转型关键。我们认为，市场价格的持续下行可能影响资源项目的开发进展，对新进入企业的综合素质提出全面挑战，一是原有主业的造血能力，主业创造现金流能力强的企业更容易支撑锂业务稳定发展；二是融资能力和财务状况，对于更加依靠外部融资的企业，在降价过程中企业的融资能力与项目进展可能相互牵制，并对财务状况形成拖累；三是项目素质，生产成本高、前期投入多、开发难度大的项目开发不确定性增加，锂价下行或导致部分高成本项目的经济性显著下降，可能带来企业主动放缓项目开发进展；四是产业能力，从长期的维度看，我们认为锂资源开发面临多方面外部因素的扰动，这对企业的矿业开发运营经验、国际化管理能力、ESG建设等方面的综合能力提出较高的要求，产业能力将是企业转型顺利与否的关键影响因素。

配置策略：布局估值修复，寻找穿越周期的企业

股价复盘：2020-2023年国内锂板块的配置逻辑与启示

我们对本轮周期（2020-2023年）国内锂行业的股票走势进行复盘，主要有三点结论：

一是2020年初至今锂矿指数整体涨幅约217%，与2020-2023年锂行业总需求量的增幅238%大体一致，可能暗示着行业中长期的收益更大程度上来自市场空间的扩容，带来具体公司生产规模和成长预期的提升，随着时间维度拉长价格波动对于股价的影响逐步削弱。

二是资源型企业整体跑赢冶炼型企业，2020年初至今资源型企业的整体回报为179%，冶炼型企业的整体回报为132%，可能由于成本曲线陡峭化带来锂价中枢预期抬升，对于资源型企业盈利空间的拉动更为明显。

三是本轮周期累积涨幅前三的锂业标的为天华新能、中矿资源、藏格矿业，涨幅分别为422%、317%、275%，回顾具体企业的经营历程，我们认为个股的超额收益更多来自从无到有、从冶炼到一体化的商业模式变迁，同时产量增长、自给率提升、降本空间及其兑现程度也是影响股价表现的重要因素。

从短期维度，我们发现在锂价周期与行业股价表现存在错配，各个阶段行业的整体收益与跑赢行业标的具有不同特征，具体结论及其逻辑支撑如下：

底部预期阶段，高确定性龙头先行（2020年）：在此期间，锂价延续下行但是市场逐步对价格触底形成一致预期，锂矿指数的整体涨幅约91%，已经体现出明显的正收益。从拐点看，国内电池级碳酸锂价格于2020年8月见底，但是锂矿指数以澳洲Bald Hill锂矿的破产为拐点于2019年11月见底，明显领先于现货价格。从具体标的看，行业龙头的表现显著领先于其他锂业标的，赣锋锂业年内的累积涨幅达到381%，大幅跑赢指数整体涨幅。

加速上涨阶段，高弹性标的更优（2021年）：在此期间，锂价进入上涨趋势且市场已经对价格上涨形成一致预期，锂矿指数的整体涨幅约186%，行业整体回报最为明显。从具体标的看，年内累积涨幅前三的锂业标的分别为江特电机、藏格矿业、西藏矿业，涨幅分别为457%、411%、309%。

顶部预期阶段，边际变化为王（2022年）：在此期间，锂价延续上涨趋势但是市场正在逐步对价格见顶回落形成一致预期，锂矿指数整体下跌18%，整体回报已经开始转负。从具体标的看，年内累积涨幅前三的锂业标的分别为吉翔股份、中矿资源、国城矿业，涨幅分别为109%、33%、16%。

加速下跌阶段，多元化标的更稳（2023年）：在此期间，锂价持续回落且市场已经对价格下跌形成一致预期，锂矿指数整体下跌33%，以锂为主业的公司股价均显著下行。从具体标的看，年内股价表现前三的标的分别为紫金矿业、藏格矿业、海南矿业，涨跌幅分别为20%、1%、-11%。

图表32：2020-2023年锂板块股价走势复盘

注：1）股价涨幅数据为2020年1月1日开始的定基涨幅；2）交易日期截至2024年1月3日

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险

终端新能源需求不及预期

全球锂需求增长主要由动力电池和储能电池的需求拉动，若终端新能源汽车销售和储能电池装机不及预期，可能导致中游电池和材料企业的订单减少和排产降低，对上游原材料的采购需求减弱，导致锂价触底反弹的动力偏弱。

供给出清低于预期

由于锂业公司前期积累了较多利润，并且部分企业可以通过其他业务的利润支持锂资源开发，我们认为本轮周期价格下行的过程中将体现出较强的“供给粘性”，锂资源供应的出清可能并非是一蹴而就的，导致实际市场价格的底部低于与成本曲线的交点。若供给出清的进度低于预期，可能导致供需过剩的时间延长。

项目进度放缓

当前锂价已经触及部分高成本资源的生产成本，未来随着锂价的进一步下行，企业可能放缓锂资源项目的开发进度，部分项目可能出现放缓、减产、停产甚至公司破产等问题，导致企业经营层面低于预期。

注：本文来自中金公司2024年1月4日已经发布的《哲锂系列之四:底部预期下锂板块如何配置？》，报告分析师：张家铭 SAC 执证编号：S0080523040007 SFC CE Ref：BTM452，齐丁 SAC 执证编号：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842，陈彦 CFA  SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159，冯廷帅 CFA  SAC 执证编号：S0080523090002 SFC CE Ref：BKQ263，曾灿 SAC 执证编号：S0080122080408 SFC CE Ref：BTO751