【中鼎研究院|固定收益周报】城投美元债系列二：城投美元债未来怎么看？

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摘要

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上周（12.25-12.31，下同）债券利率继续下行，短端表现明显好于长端，主要原因在于：存款利率下调提升投资者对于未来央行降息的预期，年底财政投放和央行流动性支持的共同作用下，整体资金水平保持在相对宽松状态；

2023年以来，境内城投等板块信用利差相继压缩，在美联储12月议息会议转鸽的背景下，其性价比优势正在逐渐凸显，待美联储货币政策取向进一步证实后，积极布局中资美元债则有望获得较高投资收益。本期我们将回顾2023年中资美元债市场表现，并展望2024年核心板块的城投美元债投资策略。

债市周度回顾

上周（12.25-12.31，下同）央行大幅净投放，国库现金定存规模创单月记录新高，银行间流动性整体呈宽松态势，资金跨年无忧。上周央行累计进行19290亿元逆回购操作和1800亿元国库现金定存操作，当周共有6720亿元逆回购到期,累计净投放为14370亿元。资金价格方面和前一周周五相比，DR001上行8bp至1.65%，DR007上行13bp至1.91%。

图表：DR007与逆回购利率历史走势(%)

图表：上周各品种利率变化(%，bps)

上周，债券利率继续下行，短端表现明显好于长端，主要原因在于：存款利率下调提升投资者对于未来央行降息的预期，年底财政投放和央行流动性支持的共同作用下，整体资金水平保持在相对宽松状态。整周来看，10年期国债收益率下行3bp收于2.56%，10年期国开债收益率下行4bp收于2.68%。

图表：2023年11月以来债市走势情况(%，BP)

近几周债市显著走强，利率大幅下行，整体曲线下移明显。近两周的交易或许已经定价了1月降息预期，在靴子落地之前机构或也不会进一步博弈，以1年期MLF为锚点考虑节奏变化，后续中枢和节奏可按1月央行操作来进行评估，但在靴子落地后或许需要考虑后续政策端发力带来的波动调整。

资金面来看，考虑到春节前夕，整体资金需求会阶段性走强，资金利率整体中枢或较此前呈现季节性小幅抬升，预估央行也将加大7天和14天逆回购投放力度，呵护节前流动性平稳，节奏上来看1月或呈现前低后高的趋势。

基本面来看，大趋势还没有逆转，12月官方制造业PMI为49%，继续低于Wind预期。

于债市而言，当前宏观图景下，央行呵护银行间流动性平稳是总体上的大框架，货币政策整体宽松格局，短期内债市调整风险整体可控，10Y国债收益率已回落至2.6%之下，接近今年8月的较低位置，与MLF利差持续压缩，当前赔率空间在降低，胜率仍在。后续博弈关键点在于1月央行操作，从当前宏观图景和机构行为来看，或许无论降息与否，相对较长一些的久期仍有一定优势。

城投美元债系列二：城投美元债未来怎么看？

一、2023年中资美元债市场表现回顾

2023年，中资美元债投资级市场小幅波动，整体上涨，城投收益较高。其中，投资级债券表现先抑后扬，城投债表现强势，与美债利差波动下行；高收益债市场触底反弹，政策托底市场，境内外利差高位回落。

2023年以来，中资美元债收益率随美债利率呈现先降后升再降的态势：1月在美国CPI增速下行的背景下，市场“抢跑”美联储放缓加息节奏，中资美元债收益率下行；2-8月，美国经济韧性超市场预期，美联储持续加息，美债利率抬升的背景下中资美元债收益率上行；8-10月，美联储在7月议息会议加息25bp后暂停加息，中资美元债收益率呈震荡态势；11-12月，市场对美联储宽松货币政策预期升温，中资美元债收益率下行。其中，城投受地方化债持续推进影响实现较高收益。

图表：投资级中资美元债到期收益率及利差

图表：高收益中资美元债到期收益率及利差

具体来看，中资美元债投资级市场先抑后扬，行业表现分化，城投债表现强势。截至2023年11月底，彭博iBoxx亚洲中资美元债投资级指数年至今上涨4.4%，金融投资级债券指数上涨4.7%，地产投资级债券指数上涨0.3%，城投投资级债券指数上涨6.5%。投资级债券市场主要受美国国债利率波动影响，随着调整进入尾声，逐步上涨。年初欧美银行事件致金融债小幅调整，房地产投资级债表现偏弱，10月触底反弹，城投债表现稳定。10月份以来，随着美联储加息再度暂停，加息周期进入尾声，叠加地产行业促需求政策不断，城投化债能力和决心不断提升，投资级市场表现由弱转强。

投资级收益率走势与美债关联度高，我们可以看到，截至2023年11月24日，中资美元投资级债券收益率为6.01%，与相近期限美债利差为151.8个基点，至今收窄31.0个基点。2020年以来投资级债券收益率和美债利差均值为189.9个基点，目前处于2020年以来2.9%分位数。中资美元投资级债券与美债的利差处于历史低位，2023年以来利差波动下行。2023年美国历史性高通胀逐步缓解，加息步入尾声，降息预期波动，中资美元债投资级收益率随美债收益率同步变动。

而高收益美元债收益率走势与美国国债收益率走势关联度较低，2023年，高收益债市场受到信用风险及行业政策影响较大，政策托底投资者信心。

2020年以来利差均值接近1291个基点，当前利差为1389个基点，已高位（2433个基点）回落。2021年以来，地产公司违约和展期等信用风险事件不管冲击以民营地产债为主的中资美元债高收益债市场，高收益债收益率明显上升。同时市场随着2022年底“金融十六条”以及“三支箭”对融资支持政策出台等，2023年初收益率下行较快。2023年一季度后，由于地产销售仍处于弱复苏阶段，投资增速保持下行，市场信心走弱，高收益债收益率见底攀升。10月以来，随着地产支持政策力度加强，各种促需求稳增长手段托底市场，地产行业有望逐步回暖，基本面预期改善，高收益债市场再度走强。通过相关数据我们可以看到，高收益债市场风险溢价较高，容易受到信用风险事件以及行业政策影响。

二、美联储继续暂停加息，市场宽松货币政策预期升温

2023年12月，美联储议息会议上，宣布维持联邦目标基金利率不变，点阵图显示所有官员均投票2023年利率终点为5.25%-5.50%，本轮美联储加息周期或已接近尾声。对于2024年，点阵图显示利率终点或为4.50%-4.75%，预期的降息幅度较9月公布的点阵图结果扩大25bps。叠加11月美国CPI增速维持下行趋势，美联储下调2024年实际GDP增速预期，市场对于美联储宽松货币政策的预期升温，美债利率呈现边际快速下行的态势。

我们可以看到，与2022年末情形类似，2023年11月以来，10年期美国国债利率呈下行趋势，主要源于市场在CPI增速边际下行的背景下对于美联储放松货币政策的“抢跑”。

不过，降息预期虽然强化，但美联储降息节奏与幅度仍存不确定性。因此，还需警惕市场过度“抢跑”后美国经济指标高于市场预期或美联储宽松货币政策节奏不及预期带来的美债利率调整，从而引起中资美元债利率中枢抬升的风险。

图表：2022-2023年美国10Y国债利率和CPI走势变化

三、城投美元债市场机会展望

据相关数据，截至2023年11月24日，中资美元城投债券指数上升6.77%，城投投资级别债券指数上升6.53%，城投高收益债券指数上升8.25%。中资美元城投债券指数收益率为7.25%，城投投资级别债券指数收益率为6.97%，城投高收益别债券指数收益率为9.31%。收益率年至今分别上升4.7个基点、收窄25.0个基点和上升225个基点。中资美元城投债券收益率与美债利差为233.2个基点，年至今收窄46.3个基点。2021年以来美元城投债和美国国债利差均值为258.9个基点，2023年以来利差呈现波动下行趋势。此外，中资美元城投债境内外利差触顶收窄，但利差空间仍处于历史较高水平。

图表：城投美元债到期收益率走势及利差

图表：城投美元债到期收益率及境内外利差

从到期压力来看，2024年，存量规模较大的省市再融资压力偏低，整体9-11月到期较集中。从各省市存量中资美元城投债来看，存量较大的省市为浙江、山东和江苏，而新疆、辽宁、河北等省市存量较少。截至11月24日，平均收益率较高的省市为云南、甘肃、吉林和北京。

2024年中资美元债城投债到期体量为286亿美元，占存量的35%。到期较大的月份为9月和11月，有超40亿美元到期。省市到期情况来看，2024年山东、浙江和江苏到期量最大，分别有56亿美元、48亿美元和30亿美元到期，占各自存量比例约30%，低于整体水平。到期量占区域存量比例较高的区域为河北（100%）、湖北（71%）、甘肃（70%），关注到期较为集中省市再融资计划。

图表：各省份城投美元债的区域分布情况

图表：各省存量城投美元债占存量城投债比重

图表：2023-2026存量城投美元债到期规模季度分布（亿美元）

目前看城投债新增供给偏少，城投债政策仍处于收紧周期，逐渐进入存量时代。城投债需求端较强，2023年10月以来超万亿特殊再融资债落地发行，化债政策落地，缓解债务到期压力，城投债短期安全性抬升。对于2024年，城投美元债到期高峰在9月之后，上半年到期压力较小，因此其安全边际充足。在城投债务监管趋严的背景下，美元债仍为重要的融资渠道，因债务到期压力增大出现舆情波动的风险相对较小。

综上，2023年以来，境内城投等板块信用利差相继压缩，投资性价比已不突出，而海外债局势则逐渐明晰。在美联储12月议息会议转鸽的背景下，城投美元债性价比优势正在逐渐凸显，待美联储货币政策取向进一步证实后，城投美元债市场将迎来长期投资机会，美债收益率见顶下行、风险偏好回升预期带来稳定回报。

风险提示：数据统计口径存在误差；国内宽松政策超预期；汇率贬值超预期；美国通胀水平的不确定性；美联储超预期加息