美元的弱势能否持续？

图表1：汇率预测表 (上段为中枢、下段为区间) 

资料来源：中金公司研究部

1月重要事件展望

美、日、欧央行会议 美元指数在2023年11月下跌近3%的基础上，在2023年12月继续下跌超过2%。美联储在12月会议的意外转向是美元走弱的重要原因。美联储主席鲍威尔在会后发布会中放弃了原本“更高更久”的预期管理说辞，并且提示不必等到通胀回到2%就可以开始降息[1]。这些变化令市场重新定价美联储降息的起始时点和幅度，美债收益率在12月进一步显著下跌并带动风险资产走高。美元指数则一度逼近2022年7月的低点。在新年的首月，主要央行将会在下旬举行新年的首次政策会议。市场将重点观察央行对于转向交易的态度变化。其中，美联储的会议将在月末召开，市场将观察其是否会否认市场对于3月降息的猜测。而欧、日央行的会议观察点则是他们是否会向市场沟通潜在的政策调整。我们预计欧洲央行或在通胀同比反弹的背景下继续拒绝谈论降息，而日本央行则可能开始进行正常化沟通。这些变化或将为1季度剩余时间的外汇走向定调。

美欧通胀能否延续下行态势 由于主要央行会议集中在2024年1月下旬，在1月的前半，我们认为市场或根据经济数据来调整对于央行货币政策的定价。2023年12月美欧通胀的超预期回落或是央行转向交易的重要驱动力之一。而进入新年之后，通胀回落的速率或将成为转向交易能否更进一步推进的重要决定因素。考虑到基数和油价反弹等因素，我们认为2023年12月美、欧通胀同比数都有一定可能有所反弹。因此，美元和美债的下行速率可能会在通胀数据公布后有所变化。

欧洲和中国的经济情况 2023年最后两个月的美债利率和美元指数的下跌让人回忆起1年前的情形。不过，2023年末与2022年末有一个重要的不同点，那就是美国以外经济并未显示出1年前那样的强劲复苏势头。欧洲经济目前仍存在一定的停滞风险，市场一致预期欧洲央行在2024年的降息幅度或与美联储相当，我们认为这或将限制欧元上行的高度。而在中国这边，制造业PMI在2023年第四季度有所回落，显示经济复苏仍待财政发力的进一步落地。因此，在新年中，我们认为美元的下行空间在某种程度上将取决于欧洲和中国的经济修复成色。

美元/人民币

1月预测区间：6.85-7.25；

一个月中枢：7.05

► 12月：美元指数与美债收益率双双回落，并推动了人民币汇率的整体走强。国内方面，12月中央政治局会议及中央经济工作会议对2024年经济做出部署，京沪房地产政策亦有所优化。然而12月国内市场情绪依然疲软，风险溢价延续高位。人民币并未展现出过强的季节性，最终收盘于7.10附近。

► 1月：需重点关注美国通胀与就业数据，以及国内经济修复状况和政策推出节奏。我们认为美国的通胀或将继续降温，国内经济复苏与政策推出的节奏亦值得期待。然而风险溢价在新年初出现持续改善的可能性较小。人民币节奏或更多由美元利率等外部因素决定。1月季节性表现可能对人民币汇率也有所支撑。2023年初，美元利率的回落及外部风险偏好的继续改善或有助于人民币汇率进一步向7.05方向反弹。

美元走弱推动人民币汇率走强。人民币较美元汇率在12月小幅升值（图表2），幅度约0.49%。人民币汇率走强幅度小于近年来的季节性表现均值，且在主要货币中表现靠后（图表3）。我们认为这或许体现人民币12月更多处于跟涨，内在升值动能偏弱。具体来看，人民币在12月有两次较大幅度的升值。一次是FOMC议息会议后美元指数回落，这带动非美货币的集体走强。另一次则是12月28日北向资金的大幅流入。这令跨境资金状况有所改善。然而除两次明显升值外，人民币汇率在12月整体表现出了偏弱的走势。我们认为主要原因或是政策推出节奏的不及预期和经济修复斜率继续偏缓。这导致风险溢价亦在12月攀升至历史的较高水平。此外，在市场风险偏好不佳的背景下，12月跨境资金表现难言改善，北向资金流出幅度在12月转而扩大（图表4），海外主动型基金投资亦延续外流趋势。综上，我们认为美联储的转向是推动包括人民币在内的非美货币在12月走强的主要因素，然而偏弱的市场情绪则限制了人民币汇率的涨幅。

图表2：美元/人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：12月外汇强弱变化图

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：12月北向资金流出幅度转而扩大

资料来源：Wind，中金公司研究部

美元指数与美债收益率继续回落。在市场认为12月FOMC会议将继续打压市场降息预期的背景下，FOMC议息会议结果意外偏鸽。这导致了美元指数与美元利率的明显回落，亦直接推动人民币汇率的明显升值。美国11月通胀数据已出现明显降温，然而劳动力市场继续维持紧张。11月美国失业率从10月的3.9%回落至3.7%，萨姆规则[2]未被激活。美国11月偏强的经济数据导致市场对经济前景的担忧明显减轻，且认为鲍威尔将在12月议息会议上打压降息预期。市场对2024年的降息幅度一度明显收窄。因此议息会议的意外转鸽令美元指数及美债收益率大幅回落，非美货币普涨。

我们认为美联储意外转鸽为人民币汇率营造良好的外部环境。一方面，美元的走弱推动了资金更多流向非美货币，人民币汇率或有望从中获益而走强。另一方面，中美利差进一步出现改善。美元利率下行整体推动了中美十年期国债利差（图表5）和USDCNY12个月远期点数的继续走高（图表6）。我们认为美联储转向带来中美利差收敛的逻辑正在逐步兑现，并将在新的一年成为支撑人民币汇率的重要因素。

图表5：中美十年期国债利差倒挂程度减轻

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：USDCNY12个月远期点数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

12月重要会议对2024年经济工作展开部署。中共中央政治局[3]和中央经济工作会议[4]分别于12月8日、12月11日至12日在北京举行。两场会议分析研究及系统部署了2024年的经济工作，市场亦对此期待许久。具体来看，政治局会议提出“以进促稳、先立后破”。一方面强调“稳”和“立”，或强调经济改革与转型需循序渐进。另一方面强调“进”和“破”，即经济在新的一年将沿着进一步深化改革的道路坚定前行。中央经济工作会议则对政治局会议精神内涵作出进一步延伸。会议表示2024年要“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”。财政与货币政策方面，中金宏观组认为2024年财政政策力度有望提升、支出结构进一步优化，同时减税降费政策力度高于2023年，货币政策要求则从“精准有力”转为“精准有效”，更加注重融资的结构性问题（详情参考《2023年中央经济工作会议点评》[5]）。此外，会议亦强调将“着力扩大国内需求”，并提及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

我们认为中央政治局会议及中央经济工作会议为2024年经济发展指明方向，然而具体政策的推出尚需等待。短期内，具体政策推出节奏的不确定性可能继续令市场风险情绪偏弱。然而中长期看，我们认为更多需求侧的政策或依然值得期待。此外，中央层面对于人民币汇率稳定重要性的定调或也意味着稳汇率政策将继续发力，或将继续对人民币汇率的预期稳定发挥关键作用。

11月国内经济延续弱修复态势。11月需求与生产端的经济数据相对偏弱，或对市场情绪有所打压。11月经济数据表现不佳，有效需求不足和社会预期偏弱的特征较为明显。经济继续延续弱复苏。我们认为短期内经济数据的环比偏弱或将继续，后续或需关注需求侧政策的进一步推出。

尽管11月经济数据的同比读数在低基数支撑下较高，然而经济修复速率不快。生产端方面，工业增加值季调后环比增长0.87%，同比增长6.6%，服务业生产指数同比增长9.3%。两项数据的两年复合增速均较10月放缓（图表7）。社零环比增速转负，两年复合同比亦较10月回落（图表8）。其中商品零售是主要拖累，地产链相关消费较为疲软。房地产投资与销售数据亦呈现继续回落。综上，11月经济数据较10月出现了转弱的趋势。我们认为这或许在一定程度上对市场风险情绪有所打压。12月PMI表现亦不及市场预期，供需指标双双走弱。考虑到12月经济增速可能依旧难言乐观，我们认为后续财政进一步发力或值得期待。

图表7：社零与CPI两年复合增速明显回落

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：工业增加值与服务业生产指数两年复合增速小幅回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

房地产政策与存款利率迎来调整。12月房地产与货币政策均有所调整。房地产方面，供需两端政策均有进一步优化。需求端方面，北京调整优化普通住房标准和个人住房贷款政策[6]，上海则调整普通住房标准和优化差别化住房信贷政策[7]。供给端方面，国家金融监督管理总局党委[8]、中国人民银行党委[9]分别于12月13日和15日召开扩大会议，两部门强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。央行亦在《中国金融稳定报告（2023）》中强调[10]“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，构建房地产发展新模式。”

货币政策方面，12月存款利率迎来调降。新华社报导[11]，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等国有大行22日下调存款挂牌利率。其中长端存款利率调降幅度大于短端。短期内，我们认为本次存款利率调降令国内降息预期走高，对中美利差的持续收窄产生一定阻力。12月21日至29日，同业存单收益率明显走低约24个基点（图表9），显示市场或对后续货币政策宽松预期有所升温。这导致USDCNY12个月远期点数的收窄速度亦明显放缓（图表6）。中长期来看，本次存款利率下调一方面或利于降低银行成本端压力，或有助于货币政策传导愈加顺畅。推动金融机构后续实际贷款利率的进一步降低。综上，我们认为存款利率的调降短期内或不利于中美利差倒挂幅度的继续收窄，不过中长期看或有助于降低实体经济融资成本，推动国内经济的进一步修复。

图表9：同业存单收益率明显走低

资料来源：Wind，中金公司研究部

跨境资金有所承压。12月北向资金外流压力转而扩大，中美利差收窄幅度亦因国内降息预期升温而受限，跨境资金整体流向在12月或有所承压。11月国际收支数据表现有所分化。其中银行代客收付款逆差大幅改善，代客结售汇逆差则进一步扩大。我们认为主要原因或是王春英提及的[12]“人民币升值背景下部分企业‘逢低购汇’增多”（详情参考《美联储意外转鸽驱动转向交易》）。跨境资金的承压亦体现在国内股指表现上。沪深300指数在月中跌破3,300点，创2019年2月来新低。上证综合指数亦一度跌破2,900点，刷新年内低点。我们构建的股债性价比指标亦显示目前风险溢价处于历史高点（图表10）。我们认为，市场情绪偏弱与跨境资金承压或是人民币汇率在2023年的最后一个月表现偏弱的重要原因。

图表10：风险溢价继续维持高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

稳汇率政策持续发力。我们认为12月人民币中间价的稳中有升和口头调控预期等政策继续有效配合，较好地稳定了外汇市场预期。

► 人民币中间价稳中有升。中间价在11月末总体维持在7.11附近波动，随着美联储转向鸽派，中间价在12月中旬进入了以7.10为中枢的窄幅波动。而在2023年的最后一个工作日，中间价报7.0827，更是迈入7.09下方，创6月以来新低（图表11）。

► 继续稳定人民币汇率预期。中央经济工作会议提及[13]“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”潘功胜行长在近期的经济金融形势专家座谈会[14]以及央行在《中国金融稳定报告2023》[15]亦沿用了这一表述。此外，央行货币政策委员会2023年第四季度例会亦对人民币汇率着墨较多。会议重点强调将[16]“坚决对顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”释放出将坚决稳定人民币汇率预期的信号。

往后看，我们认为人民币的内外部环境尚未完全好转。跨境资金流向仍存不确定性。人民币汇率短期面临波动的压力不容忽视，我们认为稳汇率政策将继续发力，并将对人民币汇率预期的稳定起到积极作用。

图表11：人民币中间价持续走强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

新的一年，人民币汇率有望继续升值。我们认为美元利率的继续走低或继续有助于人民币汇率的温和走强。国内政策端的进一步发力亦值得期待，或有助于修复市场情绪。新年已至，我们认为市场关注重点或在于美国经济数据及国内政策节奏。及其衍生出的市场对于美联储降息预期和国内经济修复斜率与方向等影响。美国方面，我们认为美国通胀或将继续降温，劳动力市场紧张程度亦将放缓。我们认为随着美国居民超额储蓄的进一步消耗，美国经济数据的走弱或是大概率事件，然而节奏或趋于温和。国内政策方面，3月4日将召开全国政协会议，3月5日将召开全国人大会议[17]。届时政府工作报告将提出GDP增速目标，或将从侧面揭露新一年的财政力度。

我们认为，12月FOMC议息会议结果对后续美元指数乃至人民币汇率走势或有重要影响。短期内，我们认为美联储的转向交易或令美元利率和汇率下行的时间点有所前置。回落的通胀和尚健康的经济数据也能够支持风险资产的表现，从而利空美元指数。然而美元指数在11、12月已累计回落超5%，在新年伊始，美元的连续下行空间恐怕会受到一定限制。人民币汇率则可能在美元弱势和季节性结汇等因素的支持下继续维持强势。不过中长期看，我们认为美联储的提前转向为2024年下半年的美元走向带来不确定性。在基准情形下，我们认为美联储提前转鸽或有助于减少2024年美国经济陷入衰退的可能性，软着陆的交易或有利于美元保持下行态势。但我们也必须承认在目前时点看，美国经济和通胀在2024年下半年的上下行风险皆存。考虑到美元指数的不确定性有所增大，我们小幅上修了美元/人民币的预测并扩大了区间，将2024年第四季度的中枢上修为6.90。

总体而言，我们认为短期内美元利率或将继续走低，这有助于人民币汇率的升值。且人民币汇率在1月往往有较强的季节性表现（图表12），如2017年以来人民币汇率在1月平均升值1.5%。因此我们认为中美利差的回落、外部风险情绪的改善及人民币汇率季节性表现等因素或有助于推动人民币汇率短期内的走强。然而考虑到国内市场情绪近期改善幅度可能较小，人民币汇率走强幅度可能受限。新的一年初，我们认为人民币汇率有望继续向7.05方向进一步反弹。

图表12：2017年至今美元人民币汇率季节性表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元指数

1月预测区间：100-105；

一个月中枢：103

► 美国通胀压力继续下行加之美联储12月FOMC会上意外转鸽带动市场对美联储2024年终点利率预期的下行，市场对美联储2024年降息预期的走高使得美债利率月内整体走低，美国与非美国家利差整体走窄带动了美元的下行。

► 美国通胀趋势下行加之经济数据逐步走弱背景下，美联储距离降息周期更近一步。市场可能对降息的起点更为敏感，我们认为未来美国通胀的走势以及劳动力市场的变化或将决定美联储开启降息的起点。

12月月内美元明显走弱。美元指数在12月月内明显走低跌至2023年8月以来低点，在美国通胀压力进一步减弱以及美联储12月FOMC会上意外转鸽的背景下，美债利率的总体走低带动美国与非美国家利差收窄，美元在12月表现最弱，全月来看在G10货币中领跌。

美国通胀继续放缓。11月美国CPI数据显示通胀压力继续放缓，CPI和PPI的同比增速均低于前值（图表13）。而美联储青睐的PCE通胀指标显示，11月核心PCE物价指数同比增速回落至3.2%，不及前值的3.5%和市场预期的3.3%，这也是2021年4月以来的最低水平。而12月密歇根大学调查的未来一年消费者对通胀的预期同样自11月的4.5%意外降至2021年3月以来最低的3.1%。我们认为，如果12月的官方通胀数据继续有所回落，那么市场可能会更多的定价美联储2024年降息的概率。

图表13：美国CPI和PPI同比增速（%）

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国经济数据相对较强 美元对美国通胀/劳动力市场的演变或许较为敏感 12月公布的美国经济数据整体较强：劳动力市场方面，美国11月非农就业人数增加近20万人，超过预期的18.5万和前值的15万，失业率同样好于预期：11月份失业率下降到3.7%。此外，虽然11月ISM制造业指数于前值持平，但是11月美国ISM服务业指数录得52.7，超过市场预期的52.3和前值的51.8，就业和新订单分项指数也超过市场预期。而稍后公布的美国12月Markit PMI数据显示，服务业PMI和综合PMI均创下几年内7月以来新高，但制造业PMI则依旧位于枯荣线下方。其中：服务业PMI初值录得51.3，高于市场预期的50.7和前值的50.8，这也是服务业PMI连续第11个月的扩张。其中，就业分项指数也从11月的50.2上升至52，这也是2023年6月以来的新高；综合PMI初值录得51，高于市场预期的50.5，和前值的50.7。其中，新订单指数从11月份的50.6上升至51.1；就业指数也录得9月以来的最高水平。制造业PMI初值则降至48.2，不及市场预期的49.5和前值的49.4（图表14）。另外，11月零售销售数据在10月份下降0.2%之后，录得0.3%的增长。而用于计算GDP增速的控制组零售销售数据也超过市场预期和前值，录得0.4%的增速。12月密歇根大学消费者信心指数回升幅度大超市场预期（69.4 vs市场预期62）。在此背景下，美国宏观经济意外指数在12月依旧保持相对强势（图表15），而这也限制了美元月内的进一步走低。向前看，我们认为，市场可能对劳动力市场以及通胀的变化更加敏感，如果未来美国就业市场有所走弱，或者如果通胀进一步走低，那么市场对美联储降息的起点可能会有所提前，进而压制美元。

图表14：美国PMI

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：花旗宏观经济意外指数

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

12月FOMC会上美联储意外转鸽 美联储12月FOMC会上虽然符合市场预期连续三次会议按兵不动。但释放了2024年货币政策可能转鸽的信号[18]。1. 点阵图显示有一半美联储官员预计2024年至少降息三次，甚至有部分官员预计至少降息四次。2. 美联储官员上调了2023年的GDP增长预期，小幅下调了2024年的经济增速预期，下调了未来三年的PCE与核心PCE通胀预期，但仍然预计2026年通胀才会回到目标的2%。3.会议声明中，美联储表示，经济活动相比三季度的强劲步伐已经放缓，过去一年的通胀增速已经放缓，但仍然较高。4.鲍威尔在发布会上表示，美联储不会等到通胀回到2%后再考虑降息，美联储可能会在通胀达到2%之前就需要减少货币政策对经济的限制。我们认为，本次会上美联储抗通胀的决心似乎有所动摇，而这也连同点阵图的下修一起使得市场做出了鸽派解读。本次FOMC会后，市场对美联储2024年降息的预期明显提高，市场已经完全计价了2024年3月首次降息。我们认为，在当前通胀趋势回落的大背景之下，如果美国经济有进一步走弱的迹象（近期劳动力市场已经出现放缓迹象），那么美联储可能会很快转向，而市场也会对2024年降息的幅度做出重新定价（图表16）。

图表16：OIS市场对美国联邦基金利率预期的变动

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美国劳动力市场的变化可能会对美元产生更大影响 我们认为美元最终将逐步走弱。近期美国通胀压力的持续缓解已经开始使得市场对美联储2024年的降息预期出现明显抬升，未来如果美国劳动力市场进一步走弱（1月首周的非农数据可能会对美元走势产生关键影响），市场对美联储降息的预期可能会继续有所加深，而这有可能导致美元出现趋势性回落的开始。美联储将利率维持在高位的时间越长，美国实体经济趋弱的证据也将会逐步增多。不过，考虑到美元在12月的下跌已经透支了一部分预期，我们认为美元指数在1月份的跌幅可能会有所缩窄。

欧元/美元

1月预测区间：1.0650-1.1150；

一个月中枢：1.0850

► 欧元区经济数据未见明显好转，市场对ECB2024年利率水平的预期月内出现小幅下降，美元的整体走弱帮助欧元/美元在12月最终小幅走高。

►  欧元区的通胀压力继续缓解，ECB在12月议息会议上虽然按兵不动，但打压了市场对ECB降息的预期支撑了欧元的反弹。我们认为经济数据的演变或将决定欧元走高的幅度。

12月月内先跌后涨整体走高 欧元区通胀压力的显著减弱使得市场对ECB本轮加息周期的结束在12月前半段有了进一步强化，而对2024年欧央行利率路径的预期也随着欧元区经济数据的走弱有所下降。但12月ECB会议上对市场降息预期的打压以及美元的整体走弱则成为欧元/美元在12月最终走高的关键动力。但通胀压力的明显减弱加之经济的下行压力使得市场开始定价ECB2024年一季度左右开始降息，进而导致欧元在G10货币中的排名靠后，截至12月29日收盘，欧元的表现在G10主要货币中排名倒数第2，12月月内对美元上升1.4%左右。

经济数据并未明显改善 以PMI数据为代表的欧洲经济数据在12月并未出现明显的改善（图表17），这也加剧了市场对其可能陷入萎缩的担忧。具体看，欧元区12月制造业PMI初值录得44.2，虽与上月持平，但低于预期的44.6。综合PMI初值从上个月的47.6下降至47，不及市场预期的48，而这也是连续第7个月低于荣枯线。服务业PMI初值则从上个月的48.7下降至48.1，同样不及市场预期的49。与此同时，德国12月份的经济萎缩并未出现缓解，综合PMI，服务业PMI都相较前值有所恶化，而制造业PMI依旧在低位徘徊。而法国的经济活动在12月仍在下滑，综合PMI，制造业PMI和服务业PMI均低于前值并且继续在枯荣线下方徘徊。此外，德国IFO数据则显示经济活动在12月再次出现恶化：12月IFO调查企业对未来经济的前景指数不及市场预期和前值（图表18），而这也加剧了市场对德国经济可能陷入萎缩的担忧。

在此背景下，欧元区花旗宏观经济意外指数在月内明显走弱（图表19）。向前看，我们认为如果欧元区经济不能出现改善，那么市场或将预期ECB更早开始降息，而这可能会限制欧元走高的幅度。

图表17：欧元区PMI‍‍‍‍‍‍‍

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表18：德国企业对未来经济前景指数

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表19：花旗宏观经济意外指数vs欧元/美元

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

欧元区通胀压力明显放缓 欧元区11月CPI同比增长录得2.4%（2021年7月以来新低），大幅低于前值的2.9%以及市场预期的2.7%；环比增长录得-0.6%同样低于市场预期和前值的-0.5%；而欧央行关注的重点，核心CPI的同比增速更是跌至最近一年以来的新低：3.6%vs前值4.2%（图表20）。在此背景下，OIS市场在12月前半段对欧央行12月的会议上依旧没有加息预期，但对2024年降息的预期则有所增加，市场一度预计首次降息会在4月左右而2024年10月之前ECB会累计降息110基点（图表21）。这也使得欧元/美元在12月前半段一度走低至1.07附近。

图表20：欧元区通胀进一步回落

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表21：OIS市场对ECB加息路径预期的变化

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

12月欧央行议息会议如期按兵不动 欧央行在12月议息会议上维持3大利率不变，符合市场预期（详见《欧央行12月会议点评：反驳降息预期》）；但除了下调通胀和经济增速预期之外（ECB预计2023年，2024年和2025年的GDP增速分别是0.6%，0.8%和1.5%，9月会上预测分别是：0.7%，1.0%和1.5%；预计2023年，2024年和2025年的CPI增速分别是5.4%，2.7% 和 2.1%，9月会上预测分别是：5.6%，3.2%和2.1%）（图表22），欧央行并未像当日早些时候的美联储给出明确的转鸽信号，相反，拉加德在发布会上表示，ECB并未在本次会上讨论降息，或许是目前依旧较为稳定的劳动力市场支撑了欧央行的相对鹰派，最新公布的10月份欧元区失业率依旧处于最近10年以来的低位（6.5%）而3季度的劳动力成本也走高至最近10年以来的高点附近。本次会议过后，欧元/美元也出现了明显的反弹走势。

图表22：欧央行12月会议上的预测

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

欧元或在1月维持高位震荡我们认为，欧元/美元之后能否继续延续走高势头可能更多还要取决于未来欧美经济数据（尤其通胀未来走势）的演变。如果1月首周公布的12月欧元区CPI下行的速度意外放缓，那么市场可能会减少对ECB的降息预期，进而对欧元产生一定支撑。因此我们小幅上调了欧元/美元2024年一季度的预测。另外，如果美国经济数据在1月开始出现明显的走弱，欧元可能被动继续反弹。另外，考虑到美元近期已经出现了较大的下跌，我们认为往2024年初看，欧元/美元的走势可能还会有所反复，不过考虑到美联储降息时间点可能前移，我们上调了第一季度的欧元预测中枢至1.08，并保持此后的预测路径不变。

美元/日元

1月预测区间：136-144；

一个月中枢：140

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► 12月：弱美元背景下，日元明显走强(第二强G10货币、最强亚洲货币)

► 1月：美日汇率1月易下行、日本央行存在退出负利率可能性，日元或难以明显走弱

弱美元背景下日元明显走强12月期间美元指数继续明显走弱(图表23)，在此背景下日元相较美元升值约5%，在G10货币中排名第2、亚洲货币中都排名第1。我们认为日元走强的主要原因来自于美联储货币政策态度变化带来的短端利率息差收紧，基于美日1年期利率所计算的美日12个月掉期点在12月内快速收紧，进而带来日元的明显升值(图表24)。同时基于美日12个月掉期点的位置来看，日元汇率短期内或依旧存在一定的升值空间(图表24)。此外，截至12月26日的日元头寸显示虽然对冲基金的净空头并未发生明显变化、但是资管机构已转变为日元净多头(图表25)，我们认为在美元逐步走弱背景下，日元的净空头或进一步削减。

图表23：美日汇率与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表24：美日汇率与美日12个月掉期点的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表25：日元头寸与美日汇率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

成本推升通胀见顶、需求拉动通胀发力 日本11月综合CPI同比由前值的3.3%降至2.8%(市场预期2.8%)、但是除去生鲜食品与能源的CPI指数同比依然在3.8%的高位(前值4.0%、市场预期3.8%)，总体来看CPI的峰值已过，短期内日本通胀或不存在“爆表”的风险。观察细项我们发现过去的成本推升项目(能源、食品等)的贡献正在边际减少，相反需求拉动型的服务项目的贡献正在逐步上升(图表26)。我们认为日本央行今后比起物品的通胀，或更加看重服务的通胀同比能否稳定高于2%以上(图表27)。目前我们认为2024年的工资同比涨幅大概率或高于2023年的水平，2024年日本的综合CPI同比或仍在2.5%左右高位停留。

图表26：日本综合CPI同比的拆分走势

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

图表27：日本物品通胀与服务通胀的同比走势

资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

日本央行12月会议维持不变，但缩小购债、植田暗示退出负利率的时期 日本央行在12月议息会议中维持货币政策不变，会后的记者招待会中，植田发言整体偏鸽[19](详情参考《中金看日银#36：23年12月会议回顾-维持不变、但24年或有变》)。即便如此，但是我们发现日本央行在12月的QE相关操作中，出现了边际转鹰的行为。首先，日本央行2023年12月仅购债约5.7万亿日元，与2021年12月持平，为2020年疫情以来的最少月度购债金额(图表28)。此外12月期间，日本央行今天宣布了2024年1月的购债计划，购债金额的下限有所减少，购债的次数也有所减少，意味着“stealth tapering”。我们认为日本央行边际偏鹰，或希望确保收益率曲线的陡峭程度，未来购债额度或还将保持在低位。2023年12月26日，日本央行行长植田和男在日本央行总部接受NHK单独采访[20]，基于植田行长的采访回答，我们认为日本央行或在2024年1-4月期间的议息会议中退出负利率，今后日本央行具体关注的领域重要有两点：①2024年春季的涨薪、②涨薪如何反映到服务价格(详情参考《中金看日银#37：植田暗示退出负利率时期》)。

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图表28：日本央行月度购债额度的走势(万亿日元)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

内阁支持率继续突破新低 NHK的民调[21]显示12月岸田内阁支持率由上月的29%降至23%，为过去10年以来的最低水平，同时内阁不支持率由52%升至58%，上升速度较快(图表29)。2023年的临时国会已于12月结束，2024年的通常国会将于1月下旬召集，在此期间首相解散众议院并重新选举的可能性较低。

图表29：日本内阁支持率、不支持率的走势 (%)

资料来源：NHK，中金公司研究部

跨境证券投资日本投资者的外债投资：12月期间，日本投资者继续加大了对外债的购买，年初以来日本投资者已经累计净投资约20万亿日元的外债，为过去10年以来的第三高的买入额(图表30)。外国投资者的日股投资：12月期间外国人对日股的买入有所持平，但是2023年全年来看外国投资者总计约净买入3.5万亿日元的日本股票，为历史第二高的买入额 (图表31)。

图表30：年初以来日本对外国中长期债券净投资累计额 (万亿日元)

资料来源：日本总务省，中金公司研究部

图表31：年初以来境外投资者对日本股票净投资累计额 (万亿日元)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

贸易小幅恶化、服务持续改善 贸易账户方面，受能源价格重新走高、日元贬值的影响，贸易收支在近期出现了小幅恶化 (图表32)。服务账户方面，11月的入境日本的游客数量虽然小幅环比减少，但不改入境游客持续增加的趋势 (图表33)。

图表32：年初以来日本贸易收支的累计值 (万亿日元)

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表33：外国人入境日本人数

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

1月美日汇率或持续下行1月内，美日汇率下行的季节性较强，同时日本方面也存在交流退出负利率相关的讨论。总体来看，我们认为1月期间美日汇率或难以明显上行，美日汇率中枢或在140附近，区间或为136-144。

注：本文摘自中金公司2024年1月1日已经发布的《美元的弱势能否持续？》；李刘阳（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843、丁瑞（联系人） SAC 执证证书编号：S0080122010003 SFC CE Ref：BRO301、王冠（分析员） SAC 执业证书编号：S0080523100003