生产扩张成本下降，工业利润同比高增

核心观点

2023年1-11月，我国规上工业企业利润增速降幅进一步收窄至4.4%，其中，11月份规上工业企业利润同比增速大幅提升至29.5%，连续四月实现正增长，主要由于生产持续增长，以及单位成本下降带动的利润率提升。对于债市而言，政策利率下调预期落地前，市场的抢跑行为可能会阶段性受到抑制。但近期银行间流动性环境有所缓解，同时未来政策利率降息落地的可能性较高，收益率曲线仍有进一步下移的空间，债市或将延续偏强震荡的格局。

2023年1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额69822.8亿元，同比下降4.4%，降幅比1-10月份收窄3.4个百分点。11月全国规模以上工业企业利润增速加快，同比增长29.5%。1-11月份，规模以上工业企业实现营业收入120.04万亿元，同比增长1.0%。分行业看，1-11月份，在41个工业大类行业中，有24个行业利润同比增长，利润增长面为58.5%。

PPI走低的背景下，生产端的持续改善以及利润率的提升带动工业企业利润同比高增。11月规上工业企业利润同比增长29.5%，增速较10月份明显加快，连续4个月实现正增长。工业企业利润的持续好转主要受“量”“率”的推动。2023年11月规上工业增加值同比增速为6.6%，相较上月提升2.0个百分点，工业生产持续改善。从利润率来看，1-11月份规模以上工业企业营业收入利润率为5.82%，较1-10月提升0.15个百分点，其中11月当月营业收入利润率为7.15%，同比提高1.29个百分点，连续4个月同比提高。从“价”的角度看，11月份PPI同比下降3.0%，降幅比上月扩大0.4个百分点，环比下降0.3个百分点。

存货、应收账款周转速度慢于去年同期。截至11月末，规模以上工业企业资产负债率为57.6%，同比上升0.1个百分点；产成品存货周转天数为19.9天，同比增加0.9天，较10月末环比下降0.1天；应收账款平均回收期为63.0 天，同比增加4.9天，较10月末环比下降0.2天。

1-11月80.5%的行业利润增速有所好转，较过去几月改善范围更广。分行业来看，电气水、装备制造业利润延续较快增长，原材料行业利润有所改善，带动整体利润降幅的收窄。

电气水行业利润增速持续加快。1-11月份，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长47.3%，增速较1-10月份加快7.3个百分点。受迎峰度冬电力保供等因素推动，发、售电量增长显著加快，叠加燃料价格下降、成本降低等因素，电气水行业利润增速加快。

原材料行业利润显著改善，对整体规上工业利润贡献较大。今年1-11月，原材料制造业利润同比降幅较1-10月份收窄8.5个百分点，带动规上工业利润降幅收窄1.8个百分点，是贡献最大的行业板块。细分行业来看，钢铁行业受益于低基数以及下游需求回暖等因素，1-11月利润同比增长2.76倍；1-11月有色行业利润增长21.8%，利润由降转增，据我们测算11月单月增长超3倍。

装备制造业整体利润增速较快，拉动作用增强，未来有望延续回升。1-11月份，装备制造业利润同比增长2.8%，增速较1-10月份加快1.7个百分点，拉动规上工业利润增长0.9个百分点，较1-10月份进一步提升0.6个百分点。其中11月份当月装备制造业利润由降转增，增速为16.2%。分行业来看，受益于产销加快、出口较快增长等因素，汽车行业延续改善趋势，据我们估算，11月汽车制造业利润同比增长24.5%，较10月提升21.0个百分点。铁路船舶航空航天运输设备、电气机械行业1-11月利润分别增长22.3%、17.2%，延续年初以来的较快增长态势。我们认为，随着制造业高端化、智能化、绿色化转型升级进程不断深入，装备制造业利润有望延续回升，带动整体工业利润的改善。

风险因素：国内政策力度超预期变化；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突加剧。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年12月27日发布的《2023年11月工业企业利润数据点评及债市分析—生产扩张成本下降，工业利润同比高增》报告；分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗  执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽  执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001