上市药企总市值大跌1.2万亿背后，初代Biotech陷入价值“黑洞”，何时能爬出来？

2023年即将结束，寒冬仍在持续。2024年，寒冬会好转，春天会随之而来吗？

“寒冬一如既往。”这是2023年医药人共同的感受。

不少投资人认为，消化掉同质化水下项目，市场将走向出清。在春天来临之前，回望产业从历史数据中梳理出更深刻的经验教训——2023年有哪些公司受到投资人青睐？又有哪些公司遭到了投资人的“抛弃”？被青睐的和被抛弃的，分别都是因为怎样的原因？

研究A股以及港股医药生物公司一年的市值，我们发现了以下事实：

从年初开始，截至12月20日，A股502家医药保健公司总市值比年初跌去约5700亿元；港股220家医药保健公司跌去了超过6000亿元；

泡沫炸得最响的当属新冠概念。原本许多企业认为新冠疫苗及特效药市场会长期存在，但没想到的是，“长期共存”的结果，是大部分人几乎遗忘了这一疾病，市场急剧缩水，天量研发费用成了他们交的学费。

出清之后，如今市场已经明晰：原始创新不足，只知盲目跟风，终究是没有出路的。

将这一点发散开来，会发现，A股中市值跌幅前十的还有一些初代Biotech，港股跌幅前十的制药公司中更是有9家18A企业。寒冬中，投资者们开始回顾这些企业上市之初的风光，并对他们如何自救抱有期待。

淘汰低价值管线、剥离重资产、聚焦核心管线的开发……正是这一结构性改变中的不可承受之重。

诚然，股价和市值不能代表一切，我们相信冬天总会过去，春天终会来临。但大环境的改变，需要的是每一家企业共同参与努力。

Biotech的“至暗时刻”

无论从A股还是港股来看，Biotech企业都是“跌幅最惨”的那一类。在A股的跌幅前十的企业中，康希诺、前沿生物、君实生物赫然在列，H股更为“壮烈”，跌幅前十中九家企业都是Biotech，其中开拓药业、三叶草生物、北海康成、嘉和生物等公司的市值甚至已经不足10亿港元，A+H双地上市的康希诺在两个市场都进入了跌幅最高企业的行列。

随着近两年“创新泡沫”的破碎，行业出清，围绕嘉和生物的“概念”也变得虚无缥缈。快速跟进的模式，本来能靠速度抢占先机，但由于推进速度慢，最终导致管线缺少竞争优势，有亮点的管线不确定性又很高。截至今年12月20日，嘉和生物市值仅剩5.23亿港元，全年跌幅61.11%，相较于其刚上市时跌了近二十倍。

值得注意的是，今年6月，嘉和生物曾经的核心管线PD-1杰诺单抗用于治疗复发/难治性外周T细胞淋巴瘤（PTCL）的新药上市申请未获国家药监局批准，成为首个“被拒批”的国产PD-1。

在E药经理人统计的港股上市制药公司价值榜单中，按照EV简单模型计算，106家港股医药公司有7家企业价值小于0，嘉和生物首当其冲，在拥有近16亿元现金及现金等价物，以及没有大额负债的情况下，资本市场只给到他不足10亿港元的估值。这就意味着即便不算上实验室设备那些无法及时变现的固定资产，只坐享现金，投资者都不愿意了。

德琪医药也是其中的典型，截至今年12月20日，德琪医药市值为11.67亿港元，较年初下跌66.42%。德琪医药的问题同样在于企业估值与真实价值的不匹配，在德琪医药手持近18亿元现金及现金等价物时，资本给到它的市值却从10亿上慢慢看低到不足10亿港元。

德琪医药其实曾经自建了工厂和商业化团队，但这样的“重资产”在市场一片向好之时确实可以Biotech自己负担，但当市场下行，德琪医药这样的Biotech一难得投资补充，二缺少产品收入，日子可能不会“好过”。德琪医药首款商业化产品塞利尼索在首年实现了1.6亿销售额，但其与商业化里程碑相关支出1.37亿元，也就是说德琪医药最终赚了多少钱，仍然不能光看销售额。

不过Biotech们也正在寻求出路，德琪医药今年将塞利尼索授权给了翰森，由后者进行商业化，未来德琪医药也能将更多精力付诸到所擅长的研发上。在今年的医保谈判中，两家公司也创造了一种谈判新模式，由德琪医药首席执行官梅建明与翰森制药集团执行董事吕爱锋共同带队入场谈判，最终塞利尼索也成功进入了目录。

此外，一个呈现出来的较为共性的特点是，歌礼制药、北海康成、腾盛博药等以授权引进成长起来的Biotech都在港股跌幅前十之列。

而在A股方面，前沿生物和君实生物两家公司在过去都因为新冠概念估值飞升，但今年以来几乎都在“直线下跌”。截至12月20日，前沿生物总市值37.72亿元，较1月1日下跌41.66%；君实生物总市值363.74亿元，较1月1日下跌36.52%。

不过在今年10月君实生物的PD-1特瑞普利单抗成功获得FDA批准，也为其带来一波小幅上涨。

前沿生物除了市值下跌，股价也已经跌破发行价，2020年初上市之时发行价为20.50元，如今股价仅剩不足10元。而前沿生物作为2020年就登陆的科创板的未盈利生物技术公司，也在面临在第四个会计年度能否盈利，若未达成盈利条件，或将面临退市风险警告。据悉，2023年前三季度，前沿生物收入0.72亿元，同比上升25.25%，归母净利润-2.42亿元，扣非净利润-2.64亿元。

疫苗概念“滑铁卢”

A股市值跌幅最大的前十家企业中，一大半都牵扯上了新冠和HPV疫苗概念。

而在更广泛的疫苗市场方面，今年发生的事件更加诠释了在这一市场“得市场者得天下”。今年的第一场“滑铁卢”事件是智飞与默沙东续约并扩大合作，缓解国内九价HPV市场的供应压力，也冲击了国内在研的HPV研发企业的股价。而后来GSK与智飞达成带状疱疹疫苗的合作也成为智飞股价的“围栏”，让其成为为数不多市值增长的疫苗上市企业。

但其他本土疫苗企业就没有那么幸运了。一方面，凡是“牵扯”进新冠概念的疫苗企业，今年股价都大幅下跌，另一方面受到HPV市场不确定性的冲击，部分HPV疫苗研发企业市值几乎折半。

截至12月20日，受到智飞和默沙东的九价HPV疫苗放量影响，沃森生物、康乐卫士、万泰生物等彼此之间的“内卷”的HPV概念企业，今年以来，三家公司的市值分别跌去了46.28%，34.81%和34.73%。

前些天，康乐卫士在接受调研时表示，截至目前，公司三价HPV疫苗III期临床试验已进入病例监测阶段并已完成30个月访视，部分临床试验现场正在进行36月访视；公司九价HPV疫苗（女性适应症）III期临床试验也已进入病例监测阶段，并正在进行30-36个月访视。如临床进展顺利，预计将在2024年提交三价HPV疫苗的BLA申请，在2025年提交九价HPV疫苗的BLA申请。

消息传出，给康乐卫士的股价带来了少许提振。但疫苗市场存在“打一针就少一人”的特点，默沙东持续放量下，康乐卫士等企业还有多大的市场的空间？

而跌得最“惨”的，莫过于新冠与疫苗两个概念重叠，曾有“新冠疫苗第一股”名头的康希诺。回想当初，刚登陆科创板不久，康希诺的市值就迅速冲到了近千亿水平，股价巅峰的2021年6月，其市值更是一度逼近2000亿元。不过巅峰过后即是颓势，2022年11月发布的“股票交易异常波动公告”中，更是明确表态“预期吸入式重组新冠疫苗不会推动公司业绩大幅增长”。

今年以来，康希诺的市值一路“溃败”，截至12月20日，已经较年初跌去54.02%，总市值仅剩余113亿元人民币，股价和市值已经远低于2020年其在A股刚上市时的表现。

同样受困于“消失的新冠市场”的还有众生药业，这个月，众生药业的新冠特效药来瑞特韦片通过了医保谈判，成功纳入了新版国家医保目录乙类范围，但市场对此没有给出多少积极反馈，今年截至12月20日，众生药业的市值一共跌去了38.35%。

港股中亦是如此，截至12月20日，三叶草生物的总市值仅剩下7.64亿港元，与年初相比下跌77.17%。去年，三叶草生物宣布，为了将资源优先配置给新冠相关产品，企业拟暂停对三项非新冠类的在研管线的投资，并拟贷款3亿美元用于未来新冠疫苗上市后的商业化运营。直到12月，三叶草生物重组蛋白新冠疫苗SCB-2019（CpG 1018/铝佐剂）在中国被纳入紧急使用，并于今年2月首次正式上市。据年报披露，SCB-2019已于多个省份实现了疫苗商业化，自首次发布以来，已成功于共24个省市上市。

可市场并没有给予积极反馈，为此公司只好将注意力转到了RSV疫苗、流感疫苗等产品上。

与三叶草生物类似情况的还有艾美疫苗，截至12月20日，总市值为88.04亿港元，较年初下跌69.45%。艾美疫苗发力在肝炎疫苗、肺炎疫苗领域，并且已经有上市产品，包括狂犬疫苗、甲肝疫苗、腮腺炎减毒活疫苗等。根据艾美疫苗招股书显示，其在2019年、2020年，收入分别为9.52亿元、16.38亿元，净利润分别为1.20亿元、4.00亿元，毛利率分别为77.0%、82.7%，净利率分别为12.59%、24.45%。不过艾美疫苗在2021年突遭由盈转亏，当年收入为15.7亿元，毛利率82.5%，同前一年相差无几，却产生了6.76亿元的净亏损。高达20多款的在研疫苗所消耗的研发支出，成为其亏损的原因之一。

图表数据来源：Choice数据