加息周期结束，美元怎么看？

复盘1983年以来加息周期主要有6次，最后一次加息完成后，历史经验是美元指数未必回落：最后一次加息完成后的半年内，美元指数有3次走强、有3次走弱；完成后的半年到一年内，美元指数有2次走强、有4次走弱。

这六轮加息周期中，最后一次加息完成后，转为降息的时点在1个月到15个月之后，其间隔并不固定，平均在6个月左右。最近四轮加息周期，最后一次加息到首次降息的间隔均在5个月及以上。

首次降息前，美元指数有3次走强，3次走弱；首次降息后，美元指数有4次走强，2次走弱。不过，最近四次首次降息后美元指数均走强。

考虑到12月FOMC会议明显传达鸽派信号，前期市场对于加息周期已经结束、2024年开启降息的预期一定程度上得到了验证。但这样的政策预期未必对应美元走弱。

1. 历史观察最后一次加息前后，美元怎么走？

1980年代以来美联储主要进行了6轮加息。

观察加息后半段美元表现：

以美元指数作为判断美元走强/走弱的标准，6轮加息周期中，最后一次加息后半年到一年，美元未必走弱，实际上并无确定结论。

2. 如何看待末次加息及转为降息前后的美元走势？

2.1. 第一轮加息：1983年3月-1984年8月

1983年3月，美联储为对抗通胀，开启紧缩周期。本轮周期延续16个月，联邦基金利率目标从8.5%上行至11.5%，上行幅度300bp。

本轮紧缩的背景是石油危机导致油价上行，进而引发美国经济陷入滞涨。

1979年，沃尔克出任美联储主席，表达了对抗通胀的坚定决心。10月6日，美联储召开临时会议，通过调控银行非借入准备金规模来控制信贷扩张和M1增速。结果是作为第二层中介目标的联邦基金利率大幅波动，甚至数次触发可容忍的波动区间上限。但为配合严格控制货币供给量增速，美联储多次放松联邦基金利率波动上限。

1982年，美联储开始从数量型目标向价格型目标过渡。1982年10月FOMC会议上，沃尔克提出不再对M1设定“机械的目标”。在随后的五年中，联储官员对于利率目标进行了广泛讨论。

综合来看，美联储在量、价之间择一作为中介目标，另一项作为操作工具，逐步实现数量型和价格型两者作为工具和中介目标的切换。

加息后，美国的经济状况有所变化，但总体稳健。新增非农就业人数仍然显示增长，失业率和劳动力参与率保持稳定。但通货膨胀的压力仍然存在，CPI同比增速和核心CPI同比增速在加息后仍在上升。

1983年3月-1984年8月加息期间，美元指数维持上行趋势，由122.21上升至140.81，上升幅度15.22%。

最后一次加息发生在1984年8月9日，此时美元指数为140.81。

最后一次加息前半年，美元指数处于上行趋势，从1984年2月9日的133.74上升至1984年8月9日的140.81。

最后一次加息后的一年内，美元指数先上后下走倒V型，从1984年8月9日的140.81上升至1985年2月11日的157.39；随后从1985年2月11日的157.39下行至1985年8月9日的139.20。

加息周期后美联储第一次降息发生在1984年9月20日，距离最后一次加息1个月，此时美元指数为149.3。

首次降息前3个月，美元指数呈上行趋势，由1984年6月20日的135.62上升至1984年9月20日的149.3。

首次降息后3个月，美元指数呈先下行后上行趋势，由1984年9月20日的149.3下行至1984年11月5日的142.32；随后由1984年11月5日的142.32上行至1984年12月20日的150.23。

2.2.第二轮加息：1988 年 3 月-1989 年 5 月

1988年3月，美联储为防止再次进入高通胀，选择提前紧缩。1988年3月30日，FOMC会议将联邦基金利率上调25bp至6.75%，此后共计加息16次，最终联邦基金利率目标上调至9.8125%，共计加息331.25bp。

与前一轮周期有所不同，本轮紧缩提前行动引导预期，并着重调控利率目标。

1987年8月，美联储成员讨论决定依据通胀压力的“迹象”等因素前瞻性调整货币政策，这与1983年这一轮紧缩大不相同。

1987年11月，格林斯潘在会上明确表示联邦基金利率是调控目标，并就具体利率水平进行讨论。

1988年3月至1989年5月加息期间，美国经济继续展现出一系列积极的迹象。就业维持在稳定区间，劳动力参与率在这两年内基本保持稳定，位于66%左右。

CPI同比增速则维持在4%-5%区间水平。

1988年3月-1989年5月加息期间，美元指数总体上行、期间也出现过较大幅度回调，由88.45上升至101.87，上升幅度15.17%。

最后一次加息发生在1989年5月17日，此时美元指数为101.87。

最后一次加息前半年，美元指数震荡上行，从1988年11月17日的90.97上升至1989年5月17日的101.87，最后一次加息时点也是本阶段美元指数的最高点。

最后一次加息后的一年内，美元指数见顶回落并持续下行，从1989年5月17日的101.87下行至1989年11月17日的98.39。此后美元指数继续下行，在1990年5月17日下降至91.34。本阶段，美元指数的最高点出现在最后一次加息后的一个月，为105.61。

加息周期后美联储第一次降息发生在1989年6月6日，距离最后一次加息不足1个月，此时美元指数为102.48。

首次降息前3个月，美元指数呈上行趋势，由1989年3月6日的96.21上升至1989年6月6日的102.48。

首次降息后3个月，美元指数呈先下行后上行趋势，由1989年6月6日的102.48下行至1989年8月2日的97.13；随后由1989年8月2日的97.13上行至1989年9月6日的102.91。

2.3.第三轮加息：1994 年 2 月-1995 年 2 月

1994年2月，联储开启新一轮加息周期，将联邦基金利率从3.00%上调至6.00%，至1995年2月共计上调7次，涨幅300bp，主要旨在抑制经济过热。

90年代前后，受内部财政收缩及外部时局动荡的双重影响，美国经济陷入衰退，失业率持续升高。随后美国实行宽松的财政和货币政策，带动经济回暖，GDP同比增速由1991年一季度的-0.95%持续上行，进入1994年已总体维持在4%以上。

为抑制经济过热，1994年2月4日的FOMC会议决定开启加息。会议同时对M2目标是否不再有用的问题展开讨论，进一步削弱了对数量型目标的关注程度，利率在调控中的重要地位得到了进一步明确。

虽然本轮加息节奏较快，但加息过程中，美国经济表现良好。1994年二季度起，GDP同比增速维持在4%以上，经济活动增加的推动下，就业增长持续，失业率小幅下降。同时通货膨胀率也有所下降，1994年4月，CPI同比增速仅2.4%，后虽有所上行，但整体控制在3%以下水平，仍位于相对合理区间。

1994年2月-1995年2月加息期间美元指数处于下行趋势，由96.44下降至87.71，下降幅度-9.05%。

最后一次加息发生在1995年2月1日，此时美元指数为87.71。

最后一次加息前半年，美元指数大致在85-90区间进行宽幅震荡，其中1994年8月1日为89.64、1995年2月1日为87.71。

最后一次加息后的一年内，美元指数先是震荡下行、后是见底回升，从1995年2月1日的87.71下行至1995年8月1日的81.16，随后走高，在1996年2月1日上升至87.18。

加息周期后美联储第一次降息发生在1995年7月6日，距离最后一次加息5个月，此时美元指数为81.33。

首次降息前3个月，美元指数呈先上行后下行趋势，由1995年4月6日的81.75上升至1995年5月23日的84.43；随后由1995年5月23日的84.43下行至1995年7月6日的81.33。

首次降息后3个月，美元指数呈上行趋势，由1995年7月6日的81.33上行至1995年10月6日的84.23。

2.4. 第四轮加息：1999年6月-2000年5月

1999年6月美联储开启新一轮加息，持续至2000年5月结束，联邦基金利率从4.75%上行至6.5%，共上调175bp，共加息6次。本轮加息的主要原因在于提前行动以避免经济增长过热带来的通胀风险。

前期在1997年3月美联储曾有过加息，但1998年出现LTCM事件、全球金融市场动荡后，联储考虑外部因素而转为降息。

但伴随金融市场逐步稳定、技术创新和互联网投资带动美国经济走强，劳动力市场趋于紧张，投资和消费扩张，美联储开始担忧通胀加速风险。

1999年6月，美联储决定加息25bp，将联邦基金利率提升至5.00%。本次的会议纪要表示：

“1998年秋季实施的部分宽松行动是为了防止动荡的全球市场对国内外经济活动造成的冲击。随着金融市场和外国经济的稳定和复苏，这种保护策略不再需要，应调整为不那么宽松的政策立场，以促进支出的可持续增长。目前经济的快速扩张足以随着时间的推移给劳动力市场带来额外的压力，影响经济充分实现增长。”

随后美联储连续共加息六次，利率达到6.50%。

直到2000年5月，美联储认为经济增长逐渐放缓，并停止了加息：

“总需求的扩张可能正在放缓，更接近经济生产潜力的增长率。尽管核心价格指标的上涨速度略快于一年前，但生产率的持续快速提高一直在控制成本并抑制潜在的价格压力。委员会认为风险仍然是主要集中在可预见的未来可能产生更大通胀压力。”

从经济表现来看，1999年至2000年加息期间，美国经济表现并不单一。就业和其他经济指标显示，经济增长在某些时期受到了压制，而在其他时期则保持了增长势头。这种变化可能是由于各种因素，包括全球经济环境、内部经济政策以及其他宏观经济因素的影响。

2000年末，互联网泡沫破裂叠加美联储的紧缩政策双重作用下，经济增长开始明显放缓。

2000年11月，美联储指出，“近几个月来商业和家庭需求疲软以及金融市场收紧状况表明，经济可能在一段时间内以低于生产率提高的生产力增长速度的速度扩张。”

2000年12月，美联储对风险的担忧从通胀压力转向经济疲软，“高企的能源成本，加上消费者信心下降，都暗示着经济增长可能进一步放缓。委员会认为，风险主要集中在可预见的将来可能造成经济疲软的情况。”

1999年6月-2000年5月加息期间美元指数先下后上，总体由102.83上升至111.31，上升幅度8.25%。

最后一次加息发生在2000年5月16日，此时美元指数为111.31。

最后一次加息前半年，美元指数震荡上行，从1999年11月16日的100.95上升至2000年5月16日的111.31。

最后一次加息后的一年内，美元指数宽幅震荡上行最终破前高，先是快速回落，随后上升至2000年11月16日的116.85，高点同样出现在2000年11月，为118.48。随后，美元指数回落至2001年1月5日的108.38，又再次反转上行至2001年5月16日的116.14。

加息周期后美联储第一次降息发生在2001年1月3日，距离最后一次加息8个月，此时美元指数为110.38。

首次降息前3个月，美元指数呈先上行后下行趋势，由2000年10月3日的114.13上行至2000年10月25日的118.58；随后由2000年10月25日的118.58下行至2001年1月3日的110.38。

首次降息后3个月，美元指数呈上行趋势，由2001年1月3日的110.38上行至2001年4月3日的115.62。

2.5. 第五轮加息：2004年6月-2006年6月

2004年6月，美联储开启了新一轮加息周期，持续至2006年6月。本轮加息共计17次425bp，联邦基金利率从1%上调至5.25%。决定加息的主要原因在于应对房地产市场泡沫带来的经济过热问题。

经历了互联网泡沫破灭和911事件后，为刺激经济，美联储从2001年1月开始降息，并在一年内将利率从6.5%降至1.75%，并在2003年6月进一步降至1%。

2004年6月，美联储决定开始加息，将联邦基金利率提高25个基点，达到1.25%。

“尽管近期通胀数据指向上涨趋势，但长期通胀预期仍处于可控状态。此外，经济产出和就业均表现稳健。因此，考虑到经济的这些正面进展，委员会认为可以逐步撤销之前的宽松货币政策。”        

  ——2004年6月FOMC会议纪要

直至2006年6月，联储认为增长会放缓、通胀压力得到控制，因而不再加息。8月会议再度确认了这一点。

“由于房地产市场的降温和能源价格的上涨，经济增长可能会逐渐放缓。尽管能源和其他主要商品的价格上涨，但其对核心通胀的影响似乎并不显著。另一方面，生产率的持续增长助力控制单位劳动力成本，使通胀保持在可控范围内。”

——2006年6月FOMC会议纪要

“经济增长已经放缓，通胀压力似乎可能会随着时间的推移而缓和，反映出通胀预期得到控制。”

——2006年8月FOMC会议纪要

2004年4月至2006年6月加息期间，美国经济持续增长。GDP年增长率总体保持在3%到4%之间，失业率在此期间逐渐下降，从2004年的5.5%左右降至2006年的4.6%左右。在这段时间，CPI同比增速中枢为3.3%，通货膨胀存在一定的上行压力，但并未出现剧烈上涨，美联储的加息起到了一定的抑制作用。

2004年6月至2006年6月加息期间，美元指数走宽幅震荡，总体由88.80下降至85.92，下降幅度-3.24%。

最后一次加息发生在2006年6月29日，此时美元指数为85.92。

最后一次加息前半年，美元指数显著下行，从2005年12月29日的91.09下行至2006年6月29日的85.92，本阶段的低点出现在最后一次加息前一个月，为83.91。

最后一次加息后的一年内，美元指数持续震荡下行，从2006年6月29日的85.92下行至2006年12月29日的83.68，低点出现在2007年6月29日，为81.92。

加息周期后美联储第一次降息发生在2007年9月18日，距离最后一次加息15个月，此时美元指数为79.17。

首次降息前3个月，美元指数呈下行趋势，由2007年6月18日的82.71下行至2007年9月18日的79.17。

首次降息后3个月，美元指数呈先下行后上行趋势，由2007年9月18日的79.17下行至2007年11月26日的74.8；随后由2007年11月26日的74.8上行至2007年12月18日的77.39。

2.6. 第六轮加息：2015年12月-2018年12月

2015年12月，美联储开启货币政策正常化进程。

本轮加息从2015年12月开始，持续加息至2018年12月，共进行了9次加息，联邦基金利率目标范围从0%-0.25%上调至2.25%-2.5%，共加息225bp。其中，2017年、2018年加息节奏明显快于前两年，分别进行了3次和4次加息，每次加息均25bp。加息的主要原因在于经济危机后美国经济复苏明显，通胀预期上升。

2008年金融危机后，美联储在2008年12月16日宣布将联邦基金利率降至0%-0.25%，以刺激经济复苏，此后美联储持续保持接近于零的低利率长达七年。

2015年，随着美国经济逐渐复苏，美联储开始考虑货币政策正常化，逐步退出金融危机后的超宽松货币政策。2015年12月16日，美联储认为经济复苏明显，通胀预计将逐渐上升，决定将联邦基金利率目标区间上调0.25%至0.25%-0.5%，加息步伐取决于经济前景。

“根据目前对经济活动、劳动力市场和通胀的预测，以及对中性短期实际利率将在未来几年缓慢上升的预期，委员们预计经济状况将按照以下方式发展：仅需要逐步提高联邦基金利率。然而，他们也认识到，联邦基金利率的适当路径将取决于即将发布的数据所显示的经济前景。成员们强调，随着经济前景的变化，可能需要加快或放慢正常化的步伐。”

——2015年12月FOMC会议

2019年，由于全球经济放缓，国际经济贸易摩擦，美国经济增速趋缓，促使美联储结束本轮加息。2019年1月30日的会议上，美联储表示过去12个月美国整体通胀水平和剔除食品与能源的核心通胀水平都维持在约2%水平，长期通胀预期指标几乎没有变化，决定将联邦基金利率目标区间维持在2.25%至2.5%的水平，并在声明中删除了关于“进一步渐进加息”的表述。

2015年12月-2018年12月加息期间，美元指数先下后上、振幅较大，总体由99.08下降至96.45，下降幅度-2.65%。

最后一次加息发生在2018年12月20日，此时美元指数为96.45。

最后一次加息前半年，美元指数小幅震荡上行，从2018年6月20日的95.12上升至2018年12月20日的96.45，期间高点出现在最后一次加息前一个月，达到97.69。

最后一次加息后的一年内，美元指数继续震荡上行。前半段，从2018年12月20日的96.45上升至2019年6月20日的96.64；后半段，进一步上行至2019年12月20日的97.69。

加息周期后美联储第一次降息发生在2019年8月1日，距离最后一次加息8个月，此时美元指数为98.37。

首次降息前3个月，美元指数呈先下行后上行趋势，由2019年5月1日的97.65下行至2019年6月24日的95.98；随后由2019年6月24日的95.98上行至2019年8月1日的98.37。

首次降息后3个月，美元指数呈先上行后下行趋势，由2019年8月1日的98.37上行至2019年10月7日的98.99；随后由2019年10月7日的98.99下行至2019年11月1日的97.22。

3. 参考历史，有何启示？

复盘1983年以来加息周期主要有6次，最后一次加息完成后，历史经验是美元指数未必回落：最后一次加息完成后的半年内，美元指数有3次走强、有3次走弱；完成后的半年到一年内，美元指数有2次走强、有4次走弱。

这六轮加息周期中，最后一次加息完成后，转为降息的时点在1个月到15个月之后，其间隔并不固定，平均在6个月左右。最近四轮加息周期，最后一次加息到首次降息的间隔均在5个月及以上。

首次降息前，美元指数有3次走强，3次走弱；首次降息后，美元指数有4次走强，2次走弱。不过，最近四次首次降息后美元指数均走强。

考虑到12月FOMC会议明显传达鸽派信号，前期市场对于加息周期已经结束、2024年开启降息的预期一定程度上得到了验证。但这样的政策预期未必对应美元走弱。

风 险 提 示

全球宏观环境不确定性，美联储货币政策不确定性，市场走势不确定性

注：本文来自天风证券2023年12月25日发布的《加息周期结束，美元怎么看？——宏观利率专题》，分析师：孙彬彬 S1110516090003；隋修平 S1110523110001

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