美国通胀有粘性，利率下行阻力大

投资要点：

• 近期观点：

1、美国经济有韧性，服务业和商品通胀有粘性，短期美债长端利率下行可能进入尾声，美债利率下行较快或与交易行为有关，美元短期上行或有阻碍。通过持续关注美国服务业和制造业变化，不同收入水平的居民薪酬数据，能较好观察美国经济和通胀的变化。

2、在美国经济下行的时间窗口，中国的工作重点或转向加速化解风险，加速地产市场化，财政的变化或整体较为平稳。

3、春季躁动或伴随宽信用预期走弱而弱化。春季躁动的弱化或代表本轮需求侧熊市尾声。

4、行业配置：延续跟踪新能源和地产，短期重点关注传媒（内容出海，游戏，电商，教育）和AI（先进封装，hbm，算力国产替代）。

• 宏观与中观趋势：

1、预计人工智能的发展难以扭转美国科技创新周期回落带来的盈利增速放缓。

2、美国推动劳动力价格上涨解决社会内部矛盾，这个过程或将加剧全球通胀压力。

3、关注美国从长期衰退走向长期滞涨的可能，长期滞胀特征或将加剧美国经济短期波动。

4、关注美国收缩格局下中国在海外的发展与人民币国际化。

5、中国共同富裕与中低收入人群消费升级具有长期性。

6、低回报时代重点关注供给格局带来的长期超额收益。

7、中国去杠杆周期重点关注国内深化改革。

8、传统行业国有化，国有企业市场化是中国经济效率上升的重要突破方向。

9、高端制造的产能投放推动行业景气周期寻底，同时促进行业向头部集中。

• 长期和中期行业选择：

1、长期看全球经济可能走向杠杆周期的繁荣，通胀中枢拾级而上。我们建议关注传统行业中供给格局好的行业。

2、中期看半导体周期性见底，长期看好国产替代。

3、中国去杠杆周期的后期，可选消费或将具有显著超额增速。

4、看好锂电应用创新以及基于中国相对低成本制造形成的全球竞争优势，以及其带来的量价齐升。

5、看好中药长期的渗透率上行，看好供应格局好的中药产业链企业。

风险提示：美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；美联储降息不及预期。

1.一周观点：关注美债利率下行流畅度

美联储宣布暂停加息，鸽派发言催化降息交易。美联储12月FOMC确认维持利率5.25-5.5%，与市场预期一致。点阵图隐含3次降息共75bp，鸽派发言催化乐观情绪，联储开始讨论降息，鲍威尔表示“不会等到通胀回到2%才降息，那样就太晚了”。市场降息预期较为激进，2024年6次降息，幅度高达150bp，从12月13日至12月15日，10年期美债收益率下行共29.5bp，美元指数下跌1.17%，comex黄金上涨2.04%，降息交易火热。

美联储的预测数据或表明经济仍有韧性。美联储12月预测中，上修了2023年和2026年的实际GDP增速，下修了2024年的实际GDP增速，维持了失业率的预测值，或表明了美国经济仍有韧性。通胀方面，美联储下修了2023年-2025年的PCE和核心PCE，通胀下行预期较强。

11月美国零售销售环比超预期，经济韧性不可忽视。11月美国零售销售额环比0.3%，预期-0.1%，前值-0.2%；除汽车和油站外零售环比0.6%，前值0.1%；分项中非耐用品消费环比增幅较高，例如体育用品、业余爱好、书籍及音乐商店+1.3%、保健和个人护理+0.9%。

加息虽止，降息可期，但降幅是关键，美债利率下行流畅度或有阻碍。通胀下行是降息预期的主要推动力，经济韧性仍需关注。经济韧性关注失业率，而通胀核心是要看美国劳动力市场供需情况（劳动参与率、移民）若劳动市场的供需缺口长期无法弥合，那降息的幅度或将小于预期，利率下行的深度和速度或有阻碍。

2.市场复盘：成长转向价值

2.1.宽基和因子：中证1000较优，融资交易火热

上周（12.11-12.16）市场延续调整，宽基指数全线收跌。上证指数收跌-0.91%，科创50和创业板指跌幅居前，跌幅分别达-2.39%和-2.31%，中证1000跌幅相对较小，收跌-0.86%。

当月期指基差转负，股指期货升水。上周股指期货全面收跌，但全线当月由贴水转为升水。IH和IF基差走弱趋势较为明显。

从市场因子表现来看，融资高持仓继续活跃。融资盘高持仓延续活跃，高贝塔值个股收涨。

2.2.产业和行业：金融地产相对较优

从产业层面来看，全线收跌，金融地产跌幅较小。消费（-1.97%）、医药医疗（-1.92%）领跌，科技（-0.92%）上周收跌，金融地产（-0.21%）跌幅较小。

细分行业层面，出版和综合相对收益领先。从超额表现来看：出版（+7.40%）、综合（+5.12%）、航海装备（+4.98%）相对上证指数涨幅领先；非金属材料（-4.38%）、白酒（-4.00%）、电池（-3.54%）相对上证指数跌幅居前。

2.3.外资期指持仓：分化加剧

上周外资机构期指持仓分化加剧，IC、IH净持仓上行，IF和IM净持仓下行。

3.本周热点

本周（12.18-12.22）宏观数据重点关注国内LPR公布，美国核心PCE同比数据。产业层面，关注开源产业生态大会。

4.风险提示

美国就业超预期改善；中美关系改善不及预期；美联储降息不及预期。

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