社保基金投资管理办法修订影响几何？

核心观点

2023年12月6日，财政部联合人力资源社会保障部对《全国社会保障基金投资管理暂行办法》（后文简称《暂行办法》）进行了修订，发布了替代版本《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》（后文简称《管理办法》征求意见稿），《管理办法》征求意见稿与《暂行办法》相比具体有何修订，对我国资本市场又有何影响？

《暂行办法》颁布已逾20年，《管理办法》征求意见稿千呼万唤始出来。2001年12月，财政部、劳动和社会保障部颁布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，确定了社保基金投资的基本原则、投资范围、各方参与人职责范围、账户管理制度、报告制度和罚则等内容，至今已逾20年，我国资本市场已经发生了较大的变化，《暂行办法》亟待修订，2023年12月6日，修订后的《管理办法》终于发布，向全社会公开征求意见。

目前社会保障基金发展情况如何？全国社会保障基金（以下简称“社保基金”）是国家社会保障储备基金，用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂，其资金主要通过中央财政预算拨款、国有资本划转、基金投资收益等方式筹集。伴随我国经济的持续发展，社保基金的管理资产规模也持续扩张，但2022年受到宏观投资环境整体不利的客观影响，在管资产规模小幅收缩。根据全国社会保障基金理事会的年度报告，截至2022年全国社保基金资产总额为2.88万亿元，同比下跌4.51%，实现净利润收入-1237亿元，主要受到权益市场波动导致股票等交易类资产公允价值下滑的拖累。

社保基金投资的主要特征：社保基金采取直接投资与委托投资相结合的方式开展投资运作，2022年委托投资占比为66.77%。资产配置结构上，响应相关部门的号召，近年来社保基金逐步加大向权益市场的倾斜力度，对交易类金融资产的配置比重整体呈上升趋势，2022年占比小幅回落至51.81%，而对长期股权资产的投资力度也有所增长，2022年占比为7.20%。根据我们通过Wind的统计，截至2023年三季度，社保基金共重仓持有636家上市公司流通股，合计重仓市值1851亿元，环比减少2.64%，同比上升8.10%。以中信一级行业为分类基准，截至2023年三季度，社保基金重仓持股的前五大行业分别为机械、基础化工、医药、有色金属和电力设备及新能源，在社保基金重仓持股中占比分别为8.84%、8.76%、8.75%、6.75%、6.68%。结合环比变动来看，社保基金三季度行业分布整体变化不大，主要增持了基础化工、非银金融、家电、食品饮料和电力及公用事业行业，主要减持了电子、医药、机械、通信和计算机行业。

本次《管理办法》征求意见稿主要有哪些改动？

投资范围变化：（1）纳入历年专项批复内容，具体包括同业存单、政策性和开发性银行债券、地方政府债券、企业债、债券回购、直接股权投资、产业基金、市场化股权投资基金、优先股、资产证券化产品、公开募集基础设施证券投资基金等；（2）结合金融市场发展变化，参考基本养老保险基金、企业年金基金投资，增加和调整全国社保基金投资范围，具体包括公司债、非金融企业债务融资工具、养老金产品等；（3）根据金融市场发展，适当增加套期保值工具，具体包括股指期货、国债期货、股指期权等；（4）明确社保基金直接投资范围限于银行存款、同业存单，符合条件的直接股权投资、产业基金、股权投资基金（含创业投资基金）、优先股，经批准的股票指数投资、交易型开放式指数基金，而此前只局限于存款和在一级市场申购国债。

投资比例限制的变化：（1）存款、国债等低风险利率资产的投资比例下限由50%降低到了40%，限制有所放松，其中存款的投资比例下限保持10%不变，但投资一家银行存款的比例上限由50%降低到了25%，体现了分散化投资的理念；（2）企业债、金融债等信用资产投资的比例由不得高于10％改为信用债、资产证券化产品、固收类资管产品等资产投资比例合计不高于20%，其中资产证券化产品不得高于10%，同时也限制了社保基金加杠杆比例不得超过140%。整体来看将固收基金和信用债资产合并计算，投资限制有所放松，旨在安全范围内提高社保基金收益；（3）《管理办法》征求意见稿将含权益类的基金、REITS与股票等合并计算，比例不超过40%，而《暂行办法》则为所有基金和股票合计不超过40%，实际上是大幅放松了对股票类资产的投资比例限制，参照美国养老金入市对美股的提振作用，此举有利于促进我国资本市场长期健康发展。

此外值得关注的是，《管理办法》征求意见稿放松了对REITS和一级市场股权基金的投资限制。长期来看，公募REITs的现金流相对稳定，且强制高比例分红，同时，REITs资产的风险收益特征使得其能够在股债组合配置中发挥分散风险、提升组合夏普比率的作用，将REITS纳入投资范围有利于社保基金获取长期稳定的回报率。此外，符合条件的直接股权投资、非上市公司优先股也纳入了投资范围，比例不超过20%，产业基金和股权投资基金（含创业投资基金）不得高于10%；上市公司优先股和非上市公司优先股合计不得高于5%。整体上《管理办法》征求意见稿大幅放松了社保基金对于一级市场股权基金投资的限制，有利于社保基金更多支持实体经济发展，同时赚取更多资本收益。

未来展望：社保基金、险资等中长期资金对于资本市场实现良性健康的高质量发展有着极为重要的作用，发挥着市场“稳定器”和经济“助推器”的核心作用。在7月政治局会议提出“活跃资本市场”的政策号召后，证监会及相关部门在公开场合也多次提及要研究制定一系列相关措施加大中长期资金引入力度。此次《管理办法》征求意见稿的颁布也顺应市场呼声，对过去部分条款进行细则化、规范化，并将此前专项批复进行整合，适当优化并拓宽社保基金的投资品种和比例限制，全面提升社保基金的投资灵活度，我们预计正式稿颁布生效后，在兼顾风险防范和资产安全的原则下，将为社保基金更好支持资本市场高质量发展提供扎实的制度基础。

风险因素：《管理办法》落地情况与预期不符；行业监管趋严；权益市场波动加剧。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年12月6日发布的《债市聚焦20231206—社保基金投资管理办法修订影响几何？》；报告分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗  执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽  执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001