美国财政压力几何？

核心观点

当前美国政府关门危机虽暂时解除，但当前的付息压力和未来经济下行压力下美国债务风险不容小觑，并且长期融资也存在挑战。今年下半年美国财政部超预期发债对美债利率形成了一定冲击，尽管短期而言长端美债发行节奏有所放缓，但预计债券发行压力仍会是债券利率中枢上移的中长期压力。

美国财政压力未来几何？

1、美国财政预算通过需要各方的妥协与合作，当前政府关门危机已暂时解除。首先，联邦机构提出预算请求并提交给白宫管理和预算办公室 (OMB)，OMB将参考各机构要求为总统制定预算提案，总统将于第二年年初向国会提交预算提案。随后，预算委员会将举行听证会，众议院和参议院制定各自的预算决策，经过谈判通过每项资金法案。最后，国会将批准的拨款法案交送总统签署或否决。由于国会于 11 月中旬通过了一项临时政府拨款法案，当前政府关门危机已暂时解除。

2、当前美国财政压力首先集中在付息压力。在2022年前，利息支出增速较平稳，但由于2022年美联储开始加息，叠加疫情时期财政支出大幅上升，负债规模飙升，净利息支出占GDP比重从2021年1.6%提升至2023年2.5%。长远来看，CBO预测2027年利息支出占GDP比重将超过5%，2032年突破6%。

3、预计明年美国经济下行压力会增大，导致的财政收入减少和财政支出增加也会增加美国债务压力，提升未来债务风险。美国联邦政府收入存在顺周期性，而财政支出往往存在逆周期性以平滑美国经济波动，在明年经济进一步放缓，甚至步入衰退的预期下，预计美国就业将进一步走弱，财政收入或将继续下滑，而美国财政支出将保持较高水平，因而预计美国债务存量将进一步累积，叠加利率高位运行，未来美国财政风险将进一步加大。

4、此外，联邦政府也面临着许多重要的长期融资挑战。社会保障计划面临长期融资短缺，预计用于补充专用社会保障工资税收入的信托基金将于2034年耗尽。由于人口老龄化和医疗保健系统的成本不断增加，医疗保险料仍然面临长期预算挑战。叠加利率高位背景下利息成本或将进一步激增，预计公众持有的债务增长速度将快于经济规模的增长速度，长期融资情况不容乐观。

美国财政部超预期发债会对美债利率形成一定冲击。美国财政部大量发债会增加美债抛售压力、推升投资者风险补偿要求，进而会推高收益率。8月，美国财政部超预期宣布将增加发行规模，叠加美国经济存在一定韧性，随后10年期收益率逐步攀升。11月，美国财政部宣布的长期美债发债计划低于预期规模，叠加美国经济边际走弱，随后10年期美债利率不断下行。

预计未来美国财政部长期债券的发行节奏将有所放缓，但发行压力仍会是债券利率上行的中长期压力。自六月份暂停债务上限以来，美国财政部依靠出售票据来补充其现金持有量并为其不断增长的预算赤字提供资金。虽然美国财政部11月宣布将放慢2023年12月至2024年1月季度较长期债券拍卖的增长速度，短期，长端利率上行担忧有所缓解，但中长期而言，考虑到美国财政赤字压力，预计美债利率中枢仍会因为债券发行压力而上移。

风险因素：美国财政部发债计划超预期；美国经济增长超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；地缘政治风险超预期。

正文

美国财政未来压力几何？

美国财政预算通过需要各方的妥协与合作，当前政府关门危机已暂时解除。联邦政府的财政年度从一个日历年的10月1日到下一个日历年的9月30日，预算规划在预算生效前一年开始。首先，联邦机构提出预算请求并提交给白宫管理和预算办公室（ OMB），OMB将参考各机构要求为总统制定预算提案，总统将于第二年年初向国会提交预算提案。随后，预算委员会将举行听证会，众议院和参议院制定各自的预算决策，经过谈判与合并通过每项资金法案。最后，国会将批准的拨款法案交送总统签署或否决。由于国会于 11 月中旬通过了一项临时政府拨款法案，将交通、住房、城市发展和农业等领域的政府资金延长至 1 月 19 日，其余部分资金延长至 2 月 2 日，当前政府关门危机暂时解除。

当前美国财政压力首先集中在付息压力。此前十几年低通胀以及低利率环境给予了美国政府减税增支一定的良好支撑，在2022年前，利息支出增速较平稳，年度利息支出控制在3800亿美元。但由于2022年美联储开始加息，叠加疫情时期财政支出大幅上升，负债规模飙升，净利息支出从2021年3520亿美元提升至2023年6590亿美元，净利息支出占GDP比重从2021年1.6%提升至2023年2.5%，而净利息支出也成为了2023年财政支出中占比最高项目。长远来看，CBO预测2027年利息支出占GDP比重将超过5%，2032年突破6%。

同时，明年美国经济下行压力增大也将进一步减少财政收入，将增加美国债务压力。美国联邦政府收入存在顺周期性，在经济衰退期间，收⼊和就业的下降会导致个⼈和企业所得税收⼊降低，财政收入增速往往随着GDP萎缩而下降。美国财政2023财年，由于美国金融市场波动导致资本利得税收入减少，要求税收减免的人数增加以及自然灾害，税收收入有所下降，明年美国就业预计将进一步走弱，因此财政收入或将继续下滑。

而在经济下行期，美国财政支出力度往往会加大，使美国债务存量不断累积，未来债务风险不断提升。美国财政支出往往存在逆周期性以平滑美国经济波动。在经济下行期间，尤其是经济衰退期，美国财政失业救济支出会增加，同时美国联邦政府往往会通过财政刺激来提振经济。在明年经济进一步放缓，甚至步入衰退的预期下，预计美国财政支出将保持较高水平，美国债务存量将进一步累积，叠加利率高位运行，未来美国财政风险或将进一步加大。

此外，联邦政府也面临着许多重要的长期融资挑战。社会保障计划面临长期融资短缺，用于补充专用社会保障工资税收入的信托基金预计将于2034年耗尽。由于人口老龄化和医疗保健系统的成本不断增加，预计2050年联邦医疗保健计划（医疗保险和医疗补助加 SCHIP）会成为增长最快支出项，医疗保险仍然面临长期预算挑战。叠加利率高位背景下利息成本或将进一步激增，预计公众持有的债务增长速度将快于经济规模的增长速度，长期融资情况不容乐观。

美国财政部发债对于美债利率存在冲击

美国财政部超预期发债会对美债利率形成一定冲击。美国财政部大量发债会增加美债抛售压力、 推升投资者风险补偿要求，进而会推高收益率。2023年8月2日，美国财政部超预期宣布将增加发行规模，叠加美国经济存在一定韧性，随后10年期美债收益率逐步攀升。11月1日，美国财政部宣布的长期美债发债计划低于预期规模，叠加美国经济边际走弱，随后10年期美债利率不断下行。

预计未来美国财政部长期债券的发行节奏将有所放缓，但发行压力仍会是债券利率上行的中长期压力。自今年六月暂停债务上限以来，美国财政部依靠增加国债发行来补充其现金持有量并为其不断增长的预算赤字提供资金。8月，美国财政部在季度发行计划中超预期地计划发行 1,030 亿美元的长期证券，并计划扩大发行各个期限的债务，导致美国国债抛售压力骤升。11月，美国财政部宣布将放慢2023年12月至2024年1月季度较长期债券拍卖的增长速度，但提升短期债券的发行速度，并表示可能还需要一个季度提升债券发行规模。因此，短期长端利率上行担忧有所缓解，但中长期而言，考虑到美国财政赤字压力，美债利率中枢预计仍会因为债券发行压力而上移。

风险因素：美国财政部发债计划超预期；美国经济增长超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；地缘政治风险超预期。

注：本文来自中信证券研究部已于2023年12月7日发布的《债市启明系列20231207—美国财政压力几何？》，报告分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗  执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽  执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001