何处寻票息？

主要观点

2023年信用市场经历了票息大幅下降的牛市行情。2023年信用经历了两波行情，形成了全年的信用牛市。第一波是去年赎回潮形成的超跌，随着年初赎回潮趋于平稳，配置力量恢复驱动信用利差下降。第二波是年中一揽子化债计划驱动城投行情，以及向其它券种的传递。化债行情显著降低了重债地区债务风险，城投利差普遍大幅压缩。

2024年，信用投资不仅面临票息收益的总体下降，同时面临高票息资产收缩的压力，这种情况在城投资产上最为明显，2024年何处寻找票息资产是信用投资的首要问题？经历了2023年行情之后，整体信用利差收缩，且高票息资产显著减少，对2024年投资带来新的问题，即何处寻找票息资产。而这在城投方面显现的最为明显，城投在化债行情下，此前重债高票息地区利差大幅下降，目前虽有还存在一定下沉空间，但可选资产并不多，相对来说，目前AAA城投中也就吉林、贵州、甘肃等地有下沉空间；而AA+也就重庆、湖南、山东、河南等地有下沉空间。同时，受债务管控限制，明年城投债净融资将下降，我们预计可能将较今年下降一半至6千亿左右，这意味着增量配置空间同样有限。城投作为最大品类的信用资产，供给增量下降以及高票息资产的收缩，意味着难以提供更多的市场收益。那么2024年信用收益需要向何处寻债？

二永债有望成为明年主要的信用收益来源。首先，从市场规模来看，当前二永债市场6万亿左右的规模，已经成为仅次于城投13万亿资产的市场；其次，从增量来看，预计明年二永债净融资将显著高于城投，考虑到明年TLAC补充资本金需求，以及金融支持实体经济对资本金补充提出的更高要求，我们预计明年二永债的供给将大幅上升，预计增量会在2万亿以上，这显著高于城投，二永将成为明年的信用供给主体；再次，当前二永相对于城投更具配置价值，在过去几个月城投利差下行，而二永总体震荡上升行情下，AAA二级资本债和城投利差已经来到2021年以来最高水平左右，配置性价比凸显。对于二永供给冲击，应该放到整个信用供给中，整体信用供给扩量有限情况下，二永利差难以显著上升。

地方国企城投化将带来产业国企的投资机会。永煤事件之后，地方国企未出新的主体违约。背后是地方国企城投化的趋势，一方面是国企与城投之间资金往来变多，边界趋于模糊；另一方面，多地表示保障国有企业公开债兑付。我们通过比较近三年主体利差与行业利差形成的超额利差与主体所在区域利差，发现主体超额利差变动趋势与区域利差变动越来越吻合。因此，建议以城投思路投资地方国企，即系统重要性高、区域风险改善、相对有利差的主体。

地产债：基本面未改善而政策加持，继续保持观察。地产基本面依然保持疲弱，这导致地产企业经营状况并未改善。而政策持续发力要求加大对地产企业融资支持。但受制于实体项目和融资纪律约束，政策落地情况有待继续观察。对地产债来说，政策短期带来的利好对央国企短债有望形成支撑，但中长期的改变需要依赖基本面，而这需要继续保持观察。

REITs二级市场当前性价比凸显，等待市场触底。REITs二级市场今年整体情绪不佳，活跃度较低，近期呈现量价齐跌的态势。截至2023年11月30日，板块整体下跌28.08%；产权类资产年化派息率为2.40%—5.95%；特许经营权类资产IRR为6.98%—13.35%；能源类资产年化派息率为10.91%—21.12%，IRR为5.32%—6.63%。持续回调下多数个券的性价比有所凸显，建议投资者积极关注底层资产经营稳健的标的，待市场触底后可结合派息率及IRR情况进行选择，右侧交易。

风险提示：数据口径有误差，模型设定不合理，政策变化超预期。

报告正文

1、2023年信用债回顾

2023年1-8月，资产荒逻辑下，信用债走出了一轮牛市行情，9月以来，资金面偏紧和政策密集出台扰动下，信用债市出现回调。2022年4季度理财赎回潮的冲击下，估值下跌和理财赎回形成负反馈，信用债在二级市场被大量抛售，信用债估值大幅回调，传导至一级市场，引发信用债的发行取消潮，4季度信用债净融资为-5920亿元。2023年1季度，理财赎回潮影响渐退，混合估值产品新发，理财产品规模逐步回升，配置盘需求较强，同时信用债发行回归正轨，但供给仍然有限，信用债净融资环比增加，同比为负。资产荒逻辑下，一季度信用债收益率整体修复，信用利差全面收窄，城投债利差收窄更为明显。二季度，基本面走弱压力显现，资金面整体宽松，叠加配置力量维持高位，债券市场整体走牛，信用债收益率继续下行，但由于无风险利率下行幅度超过信用债，因此二季度信用利差被动走扩。三季度，7月经济复苏放缓支撑债市走强，同时政治局会议提出“一揽子化债政策”，城投债信心逐渐增强，信用债收益率延续下行趋势，8月下旬，各类政策密集落地，地产政策频出，活跃资本市场组合拳落地，9月，一线城市持续宣布“认房不认贷”，同时跨季影响下资金面持续偏紧，债市快速调整，3季度债市整体呈U形走势，信用利差的走势类似，由于无风险利率调整幅度较大，因此三季度信用利差有所压缩。10月以来，特殊再融资债加速落地、国债增发，资金面持续偏紧，债市在债券供给、资金面波动、政策预期的多重因素影响下波动，信用债方面，在“一揽子化债方案”推进中，市场情绪升温，投资机构大幅下沉资质，10月底以来，信用债利差小幅压缩。

2、城投债策略——2024 年看落地

2.1当前城投利差位置，能够下沉的地区还有哪些？

2023年下半年，随着“一揽子化债方案”逐步落地，市场开启了一轮火热的化债行情，机构积极参与城投信用下沉。2023年上半年，城投债在资产荒的逻辑下收益率持续下行，1季度信用利差也大幅收窄，但从年初开始，部分尾部区域城投出现负面舆情，地方财财力承压的环境下，弱资质区域债务风险进一步加大。7月，中央政治局会议首次提出“一揽子化债政策”，化解地方政府债务风险成为下半年的政策主线之一，此后各项化债措施逐步落地，同时城投严控债务新增，短期内城投公开债保刚兑的预期普遍形成，下半年市场开启了一轮波澜壮阔的化债行情，投资机构跟随行情积极参与信用下沉，先是获得较多特殊再融资债额度额度较多的主体利差快速收窄，随着化债相关信息的披露，市场信心逐步强化，在火热的下沉行情中，高估值城投利差普遍压缩。

2024年，城投融资政策或仍处于紧缩周期，城投债供给有限，同时短期内城投债风险整体下降，“资产荒”逻辑将持续，明年城投债利差预计维持低位，或进一步收窄，建议挖掘信用下沉机会。“一揽子化债方案”提出以来，城投融资政策明显收紧，预计明年城投融资仍会处于紧缩周期中，城投债难新增的政策下，明年城投债的供给或十分有限，此外，随着今年政策端陆续推进“一揽子化债方案”落地，短期内城投公开债保刚兑的预期普遍形成，城投债风险整体下降，因此城投债明年或仍供不应求，预计城投利差将会维持低位，或进一步收窄。在本轮波澜壮阔的化债行情后，还有哪些区域还有下沉的空间？分区域来看，7月24日中央政治局会议提出“一揽子化债方案”后，7月28日至11月24日，天津、云南AAA主体的信用利差已累计压缩349bp、258bp，天津、贵州AA+主体已累计收窄320bp、247bp，结合当前各区域的信用利差来看，AAA主体方面，吉林、甘肃、贵州的利差尚有挖掘空间，AA+主体方面，重庆、江西、河南、山东本轮利差收窄有限，且当前信用利差相对较高，可适度下沉。

2.2债务管控背景下，明年城投债融资如何变化？

“一揽子化债方案”的整体思路是保存量、控增量，10月以来12个重点省份城投债净融资明显下滑。具体而言，保存量主要缓解短期城投债务风险，本轮具体措施包括发行特殊再融资债置换隐性债务，协调金融机构展期降息、债务置换，央行SPV支持流动性等；控增量对城投各类债务新增都提出严格限制，目前来看，城投平台的各类债务都很难新增，尤其是公开债融资方面，10月以来，城投债净融资明显收缩，12个重点省份10-11月累计净融资基本都表现为净融出。

在债务管控的背景下，明年城投债融资将如何变化？10月特殊再融资债发行以来，10月-11月，12个重点省份的接续比（债券发行/债券到期）仅为64%，一方面是期间特殊再融资债发行规模较大，置换了部分债券，另一方面是近期城投债发行政策严控新增，而同期非12个重点省份的接续比为99%，城投债整体基本没有新增。展望明年，在地方财政没有明显发力的情况下，我们认为明年城投债供给仍然偏紧，对于12个重点省份，由于财政收支压力紧张、偿债压力较大，如果没有特殊再融资债大量新增，城投债到期或以借新还旧为主，而非12个重点省份的区域，地方有一定加杠杆的空间，城投债净融资整体或仍然为正，但净融资仍是边际下滑趋势。假设2024年，12个重点省份延续8-11月的接续比96%，非重点省份的净融资为过去两年平均值的一半，那么明年上半年城投债净融资预计为3456亿元，相较2023年上半年7546亿元将会明显减少。

2.3债务置换的前景

政策端是2024年城投债策略最重要的变量之一，需持续观察化债政策的落地情况。具体来说，首先，观察控增量政策落地情况：从7月24日中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，尤其是10月特殊再融资债发行以来，城投债务管控受到了严格的约束，而在过去两轮的债务化解中，2014年出台43号文和修订《预算法》，开展第三轮全国债务审计，2018年，摸底隐性债务，并启动十年隐性化解计划，都是在紧缩的城投融资周期中，开展债务审计和提出化债方案，但随着宏观经济环境的变动，监管政策在稳增长和防风险之间取舍，城投融资政策也随之波动，因此明年对于城投债务新增的管控力度需要持续关注。其次，观察金融机构参与债务化解的情况：“一揽子化债方案”提出以来监管多次指导金融机构支持化债，其中银行无疑是最重要的参与方，银行参与化债，一方面是自身存量债务的展期降息，先例是遵义道桥的展期降息，另一方面，对于债务风险高、偿债压力大的区域，可能还涉及对其他主体的债务置换，尤其是高息、短期的债务。银行参与化债的本质是银行让利，而在银行净息差持续收窄，各地普遍开展化债工作的背景下，地方政府能否争取大规模银行资源进行债务置换，仍需进一步观察。此外，观察特殊再融资债增加的可能：特殊再融资债发行用于置换存量隐性债务，是带动本轮下沉行情的重要因素，本轮特殊再融资债从10月9日开始发行，发行节奏较快，本次发行主要集中于贵州、天津、内蒙古、吉林、云南、辽宁、湖南、重庆等地债务压力较大的区域，但相对存量的城投有息债务（2022年为54万亿）来说规模有限，并且此前也发行过特殊再融资债置换建制县区隐债，因此不排除未来增发特殊再融资债的可能。

3、地产债策略：关注仍有性价比的央国企地产债

3.1地产政策持续发力，“稳预期”“防风险”成为政策主线

监管方面，政策态度积极，地产政策持续发力，“稳预期”“防风险”成为政策主线。3月24日，证监会提出进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行，拓宽试点资产类型，分类调整项目收益率和资产规模要求，坚持推动扩募发行常态化。4月20日，央行提出“既管冷、又管热”，密切关注房地产金融形势变化，支持刚性和改善性住房需求，加大保交楼金融支持，保持房地产融资平稳有序。7月10日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知，提出对于房地产企业开发贷款、信托贷款等存量融资，在保证债权安全的前提下，鼓励金融机构与房地产企业基于商业性原则自主协商，积极通过存量贷款展期、调整还款安排等方式予以支持。7月25日，中共中央政治局召开会议，会议强调，要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，因城施策用好政策工具箱，加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设，有效防范化解地方债务风险。8月3日，中国人民银行党委书记、行长潘功胜主持召开金融支持民营企业发展座谈会，强调精准实施差别化住房信贷政策，满足民营房地产企业合理融资需求。8月18日，证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者指出，要强化城投、房地产等重点领域债券风险防控，违约风险总体保持收敛，同时加快推动REITs常态化发行和高质量扩容。8月27日，证监会发布通知，房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。9月14日，中国人民银行决定于2023年9月15日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，巩固经济回升向好基础，保持流动性合理充裕。9月28日，财政部、税务总局提出对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税，对保障性住房经营管理单位与保障性住房相关的印花税予以免征。10月17日，自然资源部建议取消土地拍卖中的地价限制、建议取消远郊区容积率1.0限制等。11月3日，证监会指出全力做好房地产、城投等重点领域风险防控；保持房企股债融资渠道总体稳定，支持正常经营房企合理融资需求。坚持“一企一策”，稳妥化解大型房企债券违约风险；强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重。11月7日，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会强调坚持“两个毫不动摇”，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求；继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资，支持房地产企业通过资本市场合理股权融资。

整体而言，政策空间打开趋势明显，政策在信贷、债券、股权、基金方面促进房企融资的同时，更加强调对系统性风险的防范，融资端和风险端两手并抓齐发力。在政策的出台落地支撑下，预计将对市场情绪以及地产主体信用产生一定积极影响。

今年地产销售仍然疲弱，对经济影响还在体现中。按地产占经济比重来看，地产调整对经济的冲击可能只体现了一半左右，未来仍需等待进一步政策出台。

3.2行业现状：销售仍疲软

地产政策继续放松，地产销售依然疲弱。今年上半年，房地产销售回暖，3-5月商品房销售额同比增速为正，6月开始增速转负且逐月加大。从量价关系上看，1-10月销售面积增速均落后于销售额增速，显示均价上涨，但两者之间的差距正在逐渐缩小。分城市级别来看，呈现分化格局，根据30大中城市商品房成交面积数据，1-10月一、二、三线城市商品房成交面积同比增速分别为1.56%、-8.97%、-7.57%。

今年来投资端增速逐月回落明显，上半年拿地表现优于施工，下半年施工表现好于拿地。1-10月房地产投资完成额中建筑工程增速-11.9％，其他费用(主要为土地购置费用)增速-5.8％。逐月来看，房地产企业施工意愿下行，施工端投资持续为负；受土地供给两集中影响，土地端投资月度波动大，上半年增速好于下半年，7-10月均为负，整体来看不理想，在销售端有明显起色之前，房企投资依然保持着非常谨慎的态度。

从资金端来看，房企各融资渠道继续收缩。银行贷款方面，年初受“保交楼”政策影响，银行贷款增速好转，后期增长动力不足，2023年1-10月房企贷款累计增速均为负值，个人按揭贷款上半年快速回暖，而后转负，整体看表现较为低迷。信托方面，2019年中银保监会就严控信托资金流向地产，2020末开展专项排查，房地产信托资金存量不断被压减。

债券融资方面，行业境内净融资下降，境外融资仍为净偿还。2023年境内债净融资波动下降，8月以前净融资整体为正，8月以后净融资持续为负。硅谷银行等海外事件对美元流动性造成扰动，美元债受地产行业信用事件频发影响，融资依旧受阻。

3.3房企现状：整体持续低迷

从最新三季度的情况来观察，考虑到港交所并不强制披露三季报以及部分出险房企延迟披露的情况，财务部分共有26个发债主体的完整样本数据。

销售持续低迷，国企民企继续分化。

销售方面，全国top50房企的销售额三季度进一步下降，且龙头企业和中小企业、国企和民企的情况分化加剧。大多数房企2023年第三季度的销售规模同比均有所下降，其中大型国企跌幅小于民企，并且差距持续扩大。Top10房企中，除碧桂园利润意外下滑权益销售大幅下跌之外，其余房企今年第三季度的权益销售额同比跌幅均在低于整体41.26%的水平。

销售整体低迷，国有房企表现略优于民企。整体来看，top50房企中的14家国企今年第三季度的权益销售总额为6802.4亿元，相比于去年同期下滑22.82%；而其余36家民企今年第三季度的权益销售额为6100.6亿元，同比下滑高达45.06%，下滑幅度超过国企。具体来看，top50房企中仅有3家第三季度实现了同比增长，分别为中粮大悦城、华发股份和路劲集团，7家房企跌幅在20%以内，其中5家为国有企业。增幅最大的为中粮大悦城，同比增长35.86%，基数较低。同比跌幅超过70%的房企有9家，除远洋集团外均为民企，其中除碧桂园外，均为中小企业。跌幅最大的为祥生集团，同比下降95.49%，佳兆业、合景泰富、海伦堡的跌幅也均超过了80%。整体来看，目前房企销售持续低迷，国有房企的销售情况仍然优于民营房企，持续能力更强。

四分之一的房企处于净亏损状态。

样本房企营业收入下滑不明显，国企表现优于民企。考虑到港交所并不强制披露三季报以及部分出险房企延迟披露的情况，财务部分共有26个发债主体的完整样本数据。26家样本房企Q3披露营业收入共19477.58亿元，同比下降0.51%。营收指标的确认存在一定的滞后性，营收方面同比下滑并不明显。分企业性质来看，2023Q3国企营业收入同比上升9.29%；民企营业收入同比下降5.64%。从单个发行人方面，万科、绿地控股、碧桂园、保利4家房企今年3季度营业收入超过1000亿元；近5成房企营业收入小于500亿元，top50房企内部收入分化明显。样本房企中共有13家房企营业收入同比实现增长，其中滨江集团增速最快，同比增速达到133.5%；半数房企营业收入环比下降，龙湖集团营业收入同比下降31.9%，收入下滑最为严重。

Q3近四分之一房企出现亏损，超六成房企净利润同比下降。样本房企2023年Q3归母净利润总计613.28亿元，同比下降53.48%，下滑较为明显。分企业性质来看，国企归母净利润同比下降22.41%；民企归母净利润同比下降126.27%，主因碧桂园净利润暴雷。与国企相比民企净利润下降幅度更大，房企净利润进一步下探。

单个发行人来看，保利发展、绿城中国净利润超过150亿元，大幅领先其他公司，招商蛇口、新城控股、龙湖集团、华发股份、越秀集团、华润置地净利润超过50亿元，位居前列；共有7家房企Q3净利润为负，分别为世茂集团、铁建地产、中南置地、荣盛发展、宝龙地产、金科集团、碧桂园，其中碧桂园亏损最为严重，净利润为-270.69亿元。从同比增速来看，3成房企净利润实现同比增长，首开股份、中粮大悦城、绿地控股、中南置地、铁建地产净利润增速均超过50%，其中首开股份净利润同比增长1963%，主要系2022年Q3净利润基数较低所致。

现金流压力缓解，国企较为显著。

从整体来看，26家样本发债房企经营性现金流同比呈现上升态势，投资性现金净流出有所压缩，筹资性现金流出增加，表明房企经营情况虽有所改善但融资情况依然面临着较大的压力。

受加快竣工和保交楼政策影响，经营性现金流压力有所缓解，国企经营现金流改善较为明显。样本房企2023年Q3经营性现金流净额为1972.5亿元，同比上升271.8%，有7家房企经营性现金流净额为负，分别是美的置业、中粮大悦城、越秀集团、中海地产、中南置地、碧桂园、新城控股，其余房企2023Q3现金流均为正，其中滨江集团、招商蛇口、华发股份三家房企现金流超300亿元。今年旭辉集团、首开股份、华发股份、万科地产、招商蛇口、绿地控股、金地集团经营性现金流同比增加幅度在300%以上。分企业性质来看，国企同比上升334.1%，民企同比增加216.7%，国企和民企现金流情况均有改善。

房企整体拿地减少，国企投资压降幅度更大。2023年Q3投资现金流净流出超过100亿的企业共有3家，分别是滨江集团、旭辉集团、新城控股。按企业性质来看，国企投资现金流出同比压缩74.3%，民企同比压缩34.4%，国企投资现金流流出压缩幅度更大。

样本房企2023年Q3筹资活动现金流均为负，房企以净偿还为主。2023年Q3房企筹资净额-2587.8亿，同比下降149%。共有4家房企筹资活动现金流为正，分别为新城控股、首开股份、万科地产、滨江集团。12家房企筹资活动现金流净流出超过100亿元，其中绿城中国、保利发展、碧桂园筹资活动现金流净流出超过300亿元。分企业性质来看，国企、民企整体均为净流出状态，相对变化来看，国企同比下降77.5%，民企同比下降1232%，主要由于当前融资环境下，国企民企均在积极压降债务，国企需偿还债务规模更大，民企筹资性现金流恶化更为明显。

3.4房企的分化，哪些更值得选择？

地产销售依然疲弱，融资端政策仍需观察落地情况。整体对于地产债的投资建议关注真国企地产的机会，包括销售韧性较强的头部国央企如中海、保利、华润的投资机会，以及关注政策呵护落地后，部分弹性相对较大的国企如珠海华发、建发地产等国企的投资机会，配置价值较高。

4、二永债策略——票息的优势

4.1今年行情回顾，弹性最大品种。

2-8月二永债收益率在宽货币环境下持续下行，9月以来流动性边际收敛收益率调整，11月随着基金转为净增持转为下行。2022年底经历赎回潮负反馈收益率大幅上行后又随着市场修复而小幅下行。2023年年初收益率仍处于高位，1月市场担忧基本面后续修复，二永收益率小幅回调。但是随着经济数据公布以及高频数据表现不好，市场逐步修正预期，叠加资金面保持平稳宽松，信用债市场持续处于资产荒环境，2月以来二永债收益率不断下行。货币环境持续处于宽货币阶段，二永债收益率下行持续至8月底。9月以来随着流动性边际收敛，央行货币政策态度中性，9月和10月二永债收益率上行，进入11月资本新规正式稿落地，相对征求意见稿边际宽松，而且特殊再融资债已经发完大部分，利空因素大多落地的情况下基金转为净增持二永债，推动二永债收益率转为下行。但基金受限于负债端不稳定的特点交易行为强，基金减持二永而保险买入缺失导致二永债收益又发行调整。

二级资本债今年继续成为以来弹性最大的券种。以今年以来至11月24日收益率变化来看，1年AAA-银行永续债收益率下行23bp，3年和5年AAA-二级资本债收益率分别下行26bp、39bp，3年和5年AAA-银行永续债收益率分别下行55bp、64bp。相较于同期限信用债和利率债来说，二永债收益率下行幅度是最大的券种。

4.2 2024年供需格局分析

供给端方面，二永债供给规模低于去年同期，发行节奏明显后置。今年1-11月来看，二级资本债累计发行7728亿元，净融资3803亿元，净融资同比减少293亿元；银行永续债累计发行2562亿元，同比减少170亿元。发行节奏来看，今年二永债发行集中于下半年，二级资本债自8月以来发行加快，银行永续债自6月以来发行加快。

我们测算五大行的静态TLAC缺口为2.24万亿，明年二永债供给压力将大于今年。我国参照全球TLAC监管制定了中国版监管要求，对被纳入全球系统重要性银行的大行提出更高的资本要求。2021年10月，央行参照TLAC监管要求制定了《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，对我国被纳入G-SIBs的银行提出了更高的资本监管要求。目前我国工农中建交五大国有银行为全球系统重要性银行，要求为TLAC风险加权比率应于2025年初达到16%、2028年初达到18%。TLAC风险加权比率=（TLAC–扣除项）÷风险加权资产，2023年G-SIBs名单中工行、农行、中行、建行属于第二组，附加资本要求为1.5%，交行处于第一组，附加资本要求为1%。我们测算五大行的静态TLAC缺口为2.24万亿，二永债供给压力将大于今年。 

去年大跌期间大幅卖出二永债之后，今年理财直接持有二永兴趣不再。理财偏好依然集中于信用债，今年增持规模甚至明显超出去年。而且今年随着理财规模的不断回升，理财对信用债的需求不断增加，月度来看在平稳增持，形成了信用债的稳定配置力量。而今年理财对二永债增持规模很低，去年大跌后合计卖出近3300亿，今年买入不足500亿。

保险成为今年二永的增配大户，今年在利率债方面反而变化不大。今年以来保险累计增持二永债现券3636亿元，是主要的二永增配者，这可能主要是由于二永较高的票息能够覆盖保险新产品成本，保险投资债券以配置目的为主，预计随着二永收益率抬升保险配置规模会增加。

基金继续受制于负债端的不稳定，微小的波动也往往能够带来净减持，对二永债收益率波动有一定放大影响。基金在利率债和二永债方面都呈现出明显的交易型特点，基金对二永债净增持规模与二永债收益率具有负相关性，而且当二永债小幅调整时基金会迅速反应进行卖出，基金的交易行为一定程度上放大了今年二永债收益率的波动。

明年需求配置力量展望来看，需求力量整体可能减弱，基金仍将是二永债最主要的需求力量。受到资本新规影响，银行配置二级资本债的意愿大概率下降，而二永具有票息优势，非银需求具有一定刚性。理财规模和产品结构影响理财配债规模和配债券种偏好，负债端偏短决定了理财偏好配置1年以内的短债，理财难以对二永债大规模增持。基金可能仍将是二永债最主要的需求力量，保险在收益率达到高位的配置将起到稳定市场的作用。

4.3 2024年二永债配置策略

二永债具有更高的票息优势，而且收益率仍有下行机会。供给端TLAC要求下银行补充资本需求增大。需求端风险资本占用增加，影响银行配置意愿。但非银存在一定刚性需求，基金是主要定价力量，保险起到稳定作用。二永债具有更高的票息优势，考虑到完成经济发展目标需要宽松的货币政策支持，二永债收益率仍有下行的机会。

二级资本债不赎回的数量较去年减少，但仍以中小银行为主。二级资本债一般均设有赎回权，但不得形成赎回预期，行使赎回权须银保监会批准，并需满足使用同等或更高质量的资本工具替换被赎回的工具、或者行使赎回权后的资本水平仍明显高于监管规定的资本要求。从未赎回案例看，2023年以来有9只未赎回，较去年数量减少，2022年有24只未赎回。在未赎回案例中，仍然是农商行占大部分，需要关注中小银行资本充足弱化对中小银行二永债赎回带来的冲击。

5、产业债策略

5.1债市违约分析

2023年企业违约数量继续下降。2023年境内信用债市违约（或展期）企业共56家，较2022年减少9家，其中民营企业（66%）、公众企业（25%）仍是主要的违约（或展期）主体。今年国有企业违约数略有上升，有3家地方国企违约（或展期），2家中央国企违约（或展期），而2022年违约（或展期）国企中仅有4家地方国企。

2023年房地产风险继续暴露，共有32家主体违约（或展期）。2023年，境内信用债市违约主体主要集中在房地产（32家）、资本货物（7家）、多元金融（4家）等行业。地产行业风险继续暴露，违约主体数较去年增加1家，且今年32家违约地产主体中，基本为民营企业和其他类企业，仅有一家国有企业。而在今年新增的7家违约地产主体中，有5家民营房企，1家国有企业，1家外商独资企业。

5.2各行业产业债情况

分行业来看，我们根据最新三季报的情况，从盈利、现金流、杠杆率、偿债能力和营运能力五个方面观察前三季度各行业的表现。

盈利能力方面，今年前三季度电子、家用电器、传媒、交通运输、社会服务的各项盈利指标表现较好，部分行业净利率下滑，包括有色金属、环保、通信、电力设备、纺织服装、农林牧渔、汽车、建筑材料、基础化工、房地产、非银金融等。自2023年1月8日后经济增长有所恢复，社会服务、家用电器等消费行业明显回暖，电子、传媒、交通运输等行业的盈利能力大幅改善，1360个发债企业中仅有29%净利润同比下滑，但复苏速度仍然较慢，29个行业仍有13个行业的毛利率、净利率边际下滑，房地产、非银金融、基础化工、建筑材料等行业盈利表现较差。

现金流方面，今年前三季度产业债主体现金流相对稳定，仅35.7%的产业债主体自由现金流净额同比下降，其中轻工制造、汽车、国防军工、家用电器行业自由现金流净额下降主体占比低于或等于20%。具体来看，石油石化、电子、纺织服装、社会服务、计算机等行业多数主体经营活动现金流净额上升或持平，机械设备、非银金融、社会服务、计算机、汽车、国防军工等行业多数主体投资活动现金流净额上升或持平，通信、非银金融、社会服务、公用事业、煤炭等行业融资能力有所增强。

杠杆率方面，今年前三季度非银金融、基础化工、环保、纺织服装、社会服务、食品饮料、有色金属的资产负债率较上年同期增大，传媒、钢铁、机械设备、石油石化的资产负债率压降较多。

偿债能力方面，以现金短债比体现公司的短期偿债能力，利息保障倍数体现公司的长期偿债能力，今年前三季度，国防军工、食品饮料行业发债主体偿债能力整体提升，而电子、传媒、电力设备、公用事业、社会服务等行业发债主体偿债能力整体有所下降。

营运能力方面，汽车、社会服务行业存货周转率和应收账款周转率均有所提升，农林牧渔、钢铁、有色金属、煤炭、石油石化应收账款周转率下滑较多。社会服务行业在疫情负面影响逐渐减弱的背景下，行业需求显著提升，而钢铁、煤炭行业受下游需求走弱、能耗双控、地缘政治等影响，存货周转速度及回款速度均有所下降，农林牧渔行业景气度低迷，应收账款周转率边际恶化。

未来到期分布方面，轻工制造（72.1%）、国防军工（63.8%）、通信（59.7%）、钢铁（56.6%）、医药生物（44.1%）等行业2024年到期债券规模占比较高，集中偿付压力较大，而非银金融（15.1%）、纺织服装（14.3%）、食品饮料（13.6%）、建筑装饰（11.7%）、石油石化（4.1%）等行业2024年到期债券规模占比较低。

5.3 2024年投资展望

从永煤之后的产业债市场违约情况来看，地方国企和央企出现违约或展期的情况明显减少，各地对于风险事件造成的负面连锁反应都更加重视，偿债意愿较强。2024年这一特点将持续，因此大方向上建议2024年继续关注国央企产业债的投资机会。

而地方国企又有城投化的趋势，特别是位于风险区域的产业主体，其利差受区域因素影响加强。我们通过比较近三年主体利差与行业利差形成的超额利差与主体所在区域利差，发现主体超额利差变动趋势与区域利差变动越来越吻合。例如，广西柳钢超额利差在2022年6月前走势与区域利差拟合度较差，而后与广西区域利差变动趋于一致；连云港港口集团有限公司超额利差在2022年2月后与江苏区域利差基本吻合，可见地方国企的城投化趋势明显。

在行业选择上，首先，推荐在稳健向好的行业如煤炭、高速、公共事业等行业的优质主体拉久期。另外，地方国企城投化的趋势下，受益于本轮城投化债的行情，短期区域风险有所缓和，部分弱资质区域的高性价比产业国企亦可作为挖掘思路。另外，我们列示了各行业最新的利差水平、相较年初的变动及所处的分位数水平，可根据性价比进行选择。

6、公募Reits投资策略：2022年回顾及2023年展望

6.1今年新发情况

由于二级市场表现不佳，一级发行伴随压力。截至2023年11月24日，2023年已配售完毕新发行的公募REITs仅有4只，规模为162.24亿元，今年新发产品涉及的底层基础资产类型包括园区基础设施、交通基础设施、能源基础设施和仓储物流四类。

截至到2023年11月29日，已挂网的产品有14只。包括目前已获批通过的包括中金印力消费基础设施REIT、华夏华润商业资产REIT、华夏金茂购物中心REIT、国泰君安城投宽庭保障性租赁住房REIT，整体底层资产规模共计162.24亿元，或在今年上市。

已反馈的包括工银瑞信河北高速集团高速公路REIT、嘉实中国电建清洁能源REIT、嘉实物美消费REIT、博时津开科工产业园REIT，整体底层资产规模共计99.92亿元。

已问询的包括建信金风新能源REIT、易方达广州开发区高新产业园REIT，整体底层资产规模共计32.83亿元。

已受理的包括中金重庆两江产业园REIT、易方达深高速高速公路REIT、招商基金招商公路高速公路REIT、华泰紫金南京建邺产业园REIT，整体底层资产规模共计94.77亿元。

2023年公募REITs投资者认购热情下降，网下及公众环节获配比例明显提高。今年已新发5单中战配平均占比73.2%，网下投资者平均占比18.76%，公众投资者平均占比8.04%，战配份额占比仍保持高位。网下认购方面，除京能光伏外的网下有效配售比例均突破1%，园区方面配售比例提升较大。高速资产受疫情放开、经济恢复等宏观环境作用，配售比例大幅提高，投资热情明显回升。公众网上申购整体比例份额有所下滑，但高速、园区等资产获配比例较去年有明显升高。

从上市首日表现来看，整体表现一般，打新热度下滑。相较去年，2023年REITs整体表现一般，无涨停REITs。能源与仓储物流REITs首日表现相差不大，仓储物流REITs方面仅有一只京东仓储REIT上市，上市首日涨幅11.64%。能源REITs中国家电投和京能光伏首日涨幅相差较大，分别为1.94%和12.37%。园区方面同样仅有一只REIT上市，受产业园类消息面、投资热情和REITs市场表现等因素影响，在上市首日跌6.29%，表现较差。在其之后上市的山东高速首日涨幅0.36%，水平一般。

6.2二级市场表现

2023年的REITs二级市场表现较弱，截至2023年11月30日，指数年初以来累计下跌28.08%，不同底层资产的产品均出现了不同程度的下跌，整体经营稳定性强的保障房类、业绩较优的能源类表现相对较好。具体行情可以分为四个阶段。

第一个阶段为开年以来至2月中旬，经济恢复的背景下，二级市场也出现反弹，有四十保障房类、园区类、仓储类及生态环保类反弹比较明显。

第二个阶段为2022年2月中旬至7月初，由于整体底层资产运营情况业绩披露，略低于市场预期，二级市场整体出现趋势性下跌。

第三个阶段为2023年7月初至8月，政策推动下二级市场信心短期提振，7月5日晚间，多家基金管理人纷纷发布公告称，公司旗下部分FOF基金将公募REITs纳入投资范围，市场情绪扭转，市场短期反弹。

第四个阶段未2023年8月至今，市场信心不足，以及机构的负反馈下，导致REITs量价齐跌。

6.3 2023年公募REITs市场展望

截至2023年11月29日，目前C-REITs市场共发行上市29只产品，发行规模共计954.52亿元，未来仍有较大发展空间。仍是一个蓝海市场。展望2023年REITs市场，我们提出三点展望与期待：

一级市场发行或将上量，关注优质资产打新及配置的机会。REITs一级发行方面，政策支持力度持续加强，我国REITs的相关政策框架体系已基本成型且日趋成熟。2023年以来，监管又相继出台了一系列积极政策，进一步推动制度优化和市场发展。今年3月，发改委发文将REITs资产端扩容至消费类基础设施，提升项目申报推荐效率，推进常态化发行；10月，上海证券交易所，深圳证券交易所在中国证监会、金融监管总局的统筹指导下，向中国人寿资产管理有限公司、泰康资产管理有限责任公司、太平洋资产管理有限责任公司、中国人保资产管理有限公司、平安资产管理有限责任公司等首批5家保险资产管理公司出具无异议函，同意其试点开展资产证券化（ABS）及不动产投资债托基金（REITS）业务，鼓励符合条件的保险资产管理公司积极开展ABS及REITs业务，推动其他类型优质金融机构担任ABS管理人，畅通基础设施资产入市渠道。同时，芜湖、青岛等多地政府鼓励Reits项目发行，设置不同的激励与补贴政策。截至2023年11月29日，目前挂网但未上市的产品有14单，底层资产估值合计389.76亿元，未来一级市场上量是趋势，对于底层资产较为优质的产品，结合二级市场情绪，仍推荐关注优质资产打新及配置的机会。

REITs发行呈上升趋势，目前已经在审的REITs共有14只基金，发行数量明显增长。同时，REITs审批速度进一步加快，彰显政策大力支持。发行只数上，2021年共发行9只，2022年共发行20只，增长122%；发行规模上，2021年共发行383.3亿元，2022年共发行571.2亿元，增长49%。

二级市场当前性价比凸显，等待市场触底。REITs二级市场今年整体情绪不佳，活跃度较低，近期呈现量价齐跌的态势。截至2023年11月30日，板块整体下跌28.08%；产权类资产年化派息率为2.40%—5.95%；特许经营权类资产IRR为6.98%—13.35%；能源类资产年化派息率为10.91%—21.12%，IRR为5.32%—6.63%。持续回调下多数个券的性价比有所凸显，建议投资者积极关注底层资产经营稳健的标的，待市场触底后可结合派息率及IRR情况进行选择，右侧交易。

期待政策进一步的维护，推动REITs高质量更好发展。推动REITs发行端多元化发展，市场扩容后铲平可选择性及流动性增强，促进二级市场和一级市场的良性循环。丰富发行主体，扩大底层资产种类，随着REITs市场的不断发展，统一的标准难以充分考虑新老基建在规模体量、成熟度上的差异，应该关注到更多类型的主体、更灵活的流通需求，建立更加多元化的上市标准体系，助推央企、国企、民企等多种主体及新类型资产通过REITs融资和盘活存量；投资端进一步丰富专业REITs投资者群体，8月，上交所发布关于《优化公开募集基础设施证券投资基金（REITs）发行交易机制有关工作安排的通知》，将进一步推动扩大基金中的基金（FOF）参与投资基础设施REITs，引入境外投资者，提高市场对外开放水平；9月，深圳市发改委印发《关于支持深圳市基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）高质量发展的若干措施》提出，研究设立政府主导、市场化运作的基础设施REITs产业投资基金，积极引入市、区政府引导基金和社会各类资本。多元化的投资人将为市场带来更丰富的流动性，推动REITs市场平稳健康运行；此外，信息披露，账户记账等方面的制度、监管有望更加完善。信息披露方面，如在季报披露中提供更加充实的数据，以便投资者更好地了解资产组合现状、业绩表现和风险控制等方面的情况。以及管理人还可以加强与投资者的业绩沟通，在解读业绩方面更加透明和客观。另外，配置盘考虑更为灵活的记账方式也将提高投资人的投资积极性。

风险提示：

数据口径有差异：鉴于数据可得性，部分数据可能存在口径差异。

模型设定不合理：模型可能存在不合理的设定，可能导致测算结果存在误差。

政策变化超预期：如果出台超预期地产政策，土地市场超预期回暖，则土地财政的缺口将会明显收。

注：本文节选自国盛证券研究所于2023年12月05日发布的研报《何处寻票息？——2024年信用债年度策略》，证券分析师：杨业伟 S0680520050001 

yangyewei@gszq.com