国君戴清：反弹易，反转难，关注港股成长风格

前言

房地产政策持续发力提振市场信心，但地产的修复仍需政策持续发力。近期市场突破口更多来自海外，而盈利端或限制港股反弹的“天花板”，港股反弹易而反转难。

正文

1.上周港股震荡上行

港股上周震荡上行，食品零售、房地产、零售等板块涨幅靠前。国内经济复苏与海外流动性改善之间的博弈，形成了上周窄幅震荡的行情。港股恒生指数上周累计上涨 0.6%，恒生国企指数上涨 1.1%，恒生科技指数上涨 1.1%。板块方面，房地产政策持续发力对地产板块形成信心提振，地产板块表现亮眼。食品零售、零售涨幅靠前，而技术硬件与设备、汽车板块表现靠后。

2.“三支箭”提振信心，地产修复仍需政策助力

“三支箭”持续发力，政府支持地产企业发债融资。继 11 月 17 日召开的金融机构座谈会提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”后，近日中国人民银行、国家金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，进一步从供给端加大对房企的融资支持力度，继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资。

多个城市下调首付比例。继广州之后，深圳也下调了二套住房最低首付款比例。深圳二套住房个人住房贷款最低首付款比例由原来的普通住房70%、非普通住房 80%统一下调至 40%。截至目前，包括重庆、南京、兰州、沈阳、青岛、大连、南宁、郑州等多个城市已经官宣降低首付比例。

政策短期提振市场信心，地产修复仍需政策持续发力。金融机构座谈会积极定调有助于稳定房地产市场信心，上周港股房地产表现靠前，涨幅为 4.7%。当前地产仍处于筑底阶段，30 城商品房成交面积近期小幅回暖但仍低于历年平均水平，重点城市二手房成交整体未出现明显改善迹象。结合当前的市场状况，信用修复尚需时日，地产需求端仍需持续的政策鼓励。

3. 流动性及风险偏好

3.1.流动性

美联储会议纪要称将在未来的利率变动中“谨慎行事”。决策者一致认为适合保持一段时间的限制性货币政策，直到朝通胀目标大幅下降为止，若实现通胀目标的进展不够，则适合进一步收紧货币。连续两次会议完全未提“衰退”，美联储仍认为经济不确定性较高，警告金融系统的脆弱性仍显著。

等待通胀和就业回落，美债利率目标 4~4.3%。美国至 11 月 18 日当周初请失业金人数为 20.9 万，为 10 月 14 日当周以来新低，预期 22.8 万，前值为 23.1 万。至 11 月 11 日当周续请失业金人数为 184 万，预期 187.5万，前值为 186.5 万，数据显示就业市场仍有韧性。十年期美债利率较前期高点持续回落，当前在 4.4%附近。等待后续通胀和就业回落，初步预计目标位为 4~4.3%附近。

3.2.风险偏好

中美关系边际上继续缓和。中方仍在释放善意，包括此前签署的农产品采购协议以及免签政策等。此次中美元首会晤向世界释放出积极稳定的信号，即中美双方都有意缓和、稳定两国关系，并寻求找到合作的可能。值得注意的是，2024 年年初中国台湾地区将举行选举，可能会增大市场的波动。

4. 港股四季度投资策略

当前市场环境类似“Mini 版”的 2022 年 Q4，整体上看反弹易反转难，2023Q4 破局的方向是美债利率回落，盈利端还需更多政策支持，预计本轮反弹幅度或弱于前者。

四季度投资策略：“三因素”共振看多港股。1）港股反弹买什么？短期海外流动性边际改善，反弹期间以成长风格为主，指数方面关注港股恒生科技指数，板块方面关注创新药、电子、半导体、互联网零售、汽车和黄金等品种。2）中长期逢低增配红利资产，看好稳定性高的高股息品种，如通信运营商、能源和公用事业等。

4.1. 超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等

影响港股价值/成长风格相对表现的因素可进行拟合，从而构建出对市场风格切换解释力度更强的综合指标。我们将国内经济（社融增量 TTM、制造业 PMI）、海外流动性（10 年期美债收益率）、风险偏好（港股风险厌恶指数）三方面因子赋予不同的权重进行拟合，构建出解释力度更强的综合风格因子指标，可较好地解释港股市场风格的切换。在 Q4，若国内政策预期升温，叠加海外流动性边际宽松，以恒生科技指数为代表的成长风格或更加占优。

4.2. 中长期布局港股新核心资产——高股息

港股高股息策略的优势？

港股央国企具备标的多样性（很多传统行业都有）、相对 A 股更便宜（PB小于 1 的央国企比例较高）和更高股息（考虑红利税也有吸引力）的优势，也就意味着行情会更持久、空间更大。站在更长时间维度，依靠其攻守兼备并顺应时代的特征，我们认为红利资产将成为港股长期新“核心资产”。

4.3. 港股创新药

若短期交易流动性，可关注流动性敏感的行业，如医药、半导体等。通过研究本轮加息周期中，美债收益率走势的 7 个不同阶段，我们得出对流动性敏感型的行业有：制药、生物技术与生命科学，半导体与半导体生产设备，技术硬件与设备，医疗保健设备与服务，零售业（平台经济类）和有汽车与汽车零部件；在行业的盈利增速预期相对稳定的时期，中、短期投资者可以通过这些行业博弈市场流动性获得短期的收益。

4.4. 港股半导体和消费电子

短期估值有修复空间，但中长期盈利端的拐点需等待 2024 年。全球和美国制造业 PMI 指标对全球半导体行业景气度有较强的指导性，制造业PMI 进入下行周期说明半导体产业周期趋势向下。虽然未来一旦流动性预期宽松，行业估值部分将出现较大的反弹，但以长期投资而言，仍需等待盈利端的反转时点。

半导体行业指数从底部反转早于行业景气度。通过分析全球半导体销售额同比增速与港股、美股和 A 股的半导体指数表现的关系，我们发现无论是在港股、美股或 A 股市场，半导体行业指数先于行业景气度触底并反弹。

4.5. 港股黄金股

短期受益于美债利率下行，中期或重回 2,000 美元/盎司以上。中长期来看，在高利率及高通胀环境下，美国经济动能仍在转弱，叠加信贷紧缩风险仍需时间评估，美联储政策或转向，黄金有望站稳 2,000 美元/盎司。

风险因素：1） 中美关系反复超预期；2）美国核心通胀超预期。

注：本文来自国泰君安发布的《【国君戴清|港股】反弹易，反转难》，报告分析师：戴清 S0880522090007、王一凡 S0880123030019

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