【中鼎研究院|宏观策略月报】“三剑同舞”解决美债危机（下）

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摘要

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在20231114宏观策略周报-“三剑同舞”解决美债危机（上）报告中，我们设想，美国当局将“三剑同舞”，制造一个“完美风暴”，吸引资金成为美债的新买家。前两把“剑”分别是采取拱火地缘政治争端和刺破市场泡沫，而第三把“剑”是联合各产油国共同增产石油，以进一步呵护美元霸权。

资本市场泡沫方面，日本央行YCC政策转向的节奏是影响全球资本流动的一大关键，美债收益率倒挂收窄也是观察资本市场拐点的另一信号。近30年来，每当美债期限倒挂缩窄，美股的危机从未缺席。

美国正通过“八方求援”的战略来增加原油供给、压降国际油价。凭借原油供应的核心地位和“控通胀”口号，美国自身近期不断增产页岩油；并对OPEC国家施压令其增产；甚至对反美代表国家伊朗和委内瑞拉的制裁进行松绑，其意图昭然若揭。

细思美国欲增加原油供给的目的，最根本的还是为了维持美元霸权，让市场为美债接盘。美元的价值可以依靠两类资产得以体现，一类是黄金，一类是石油。低油价、低金价往往代表美元的相对高价值，反之则代表美元的相对不值钱。这一次，美国压低油价和40年前操作金价本质上是故技重施。

任何一场风暴过后，总有幸存者能够破旧立新。从全球资产视角来看，这一轮“完美风暴”后能够实现“王者归来”壮举的，极有可能就是人民币资产。

接上一期报告末尾，除了日本央行退出YCC可能造成的全球套利交易逆转外，美债收益率曲线期限倒挂的收敛可能也是这一轮美股拐点的强信号。

什么是美债收益率曲线的期限利差倒挂？

所谓倒挂，指的是短端（通常是3个月或2年期国债）利率水平高于长端（通常是10年期国债收益率），使得整条利率曲线呈现出左高右低的形态。一般认为，持有长期限的债券会应该获得更多的利率补偿，即长久期的债券的收益率会更高，利率曲线的形态是倾斜向上；而利率曲线倒挂则意味着短期限的利率高于长期限，各部门加杠杆的成本较高，侵蚀经济增长的动力，甚至进入经济衰退。

美国国债收益率是很多金融工具的定价基准，可以影响社会借贷成本而作用于经济，从而反制于实体经济的扩张；对于银行来说，利率曲线倒挂会影响银行净息差，抑制银行信贷规模的扩张和经济活动，进一步抑制实体经济的发展。利率曲线倒挂之后，美联储可能会停止加息甚至进入降息周期，但时间间隔每一轮却大相径庭，从几个月到十几个月不等。

这一轮美债期限倒挂已经开始缩窄，但美国经济至今却未现衰退。自去年7月开始，美债10年期与2年期收益率已经持续倒挂14个月，但美国经济似乎并没有出现预期中的衰退迹象。不仅如此，目前曲线倒挂的幅度正在收窄，而收窄的形态不是短端利率下行，而是长端利率上升。长端利率的上行，有市场对于美国经济“软着陆”预期攀升的原因，也有美债海量增发打破原先供需平衡的原因，还有“更长更久”的高利率环境再定价的原因。

这一轮，美债期限倒挂缩窄很可能是资本市场拐点的前兆。本轮美联储紧缩周期的特殊点在于，超额储蓄和劳动力紧俏抵消了美国“三重紧缩”的冲击，延后了经济下行的时点。但延后并不代表衰退不会到来，正如前文所述，随着支撑美国经济韧性的因子一个个消退，高利率的冲击终将显现，而长端利率上升所造成的期限利差倒挂缩窄或许就是衰退的“警示灯”。

近30年来，每当美债期限倒挂缩窄，美股的危机从未缺席。1988年以来，美债10Y-2Y期限利差曾五次出现倒挂，而这一次倒挂的时间跨度最长、幅度最深。通过观察下图中美债期限利差和美股走势的关系（阴影部分为美债期限倒挂开始收敛到美股见顶回落期间的间隔），我们不难发现，当美债期限利差从最大值开始收敛，平均7个月（最长15个月、最短1个月）之后，美股会见顶，再之后，平均12个月的下跌周期即将开始。

这一轮美债期限倒挂始于2022年7月。截至2023年10月中旬，10Y-2Y美债期限利差倒挂已较7月末的最大值收敛了70BP以上，纳斯达克指数也相应从7月末高点下跌了约8%。这一次二者的时滞会有多久，我们拭目以待。

第三把“剑”：

压降国际油价来控通胀

核心是维持美元霸权

当前全球原油生产供应格局已经从“OPEC时代”步入“三巨头时代”。当前在全球原油供应领域，OPEC组织（即石油输出国组织，The Organization of the Petroleum Exporting Countries）一统天下的时代已经过去，取而代之的是“三巨头”——OPEC“精神支柱”沙特阿拉伯、美国、俄罗斯之间的博弈。三者日均产能都达到1000万桶以上，合计占全球供应量的近三分之一。但是，全球70%的原油储量和40%的产能仍然来自OPEC组织。

截至2023年10月，全球石油产量前十的国家依次为：美国（1770万桶/天）、沙特（1215万桶/天）、俄罗斯（1120万桶/天）、加拿大（558万桶/天）、伊拉克（452万桶/天）、中国（412万桶/天）、阿联酋（402万桶/天）、伊朗（382万桶/天）、巴西（311万桶/天）、科威特（303万桶/天）。

其中，美国因掌握核心页岩油开采技术，目前在全球页岩油供应领域处于绝对核心地位。自2008年页岩油革命开始，美国页岩油行业已经走过15个年头。当前页岩油已经成为美国原油主要供应来源，美国也成为了当前世界上页岩油供应的第一大国。这背后是美国独有的页岩油开采设施和核心技术——钻水平井技术和水力分段压裂技术，以及众多历史悠久的勘探和开采投机企业，这是其他国家难以复制的，美国在全球页岩油开采领域具备显著优势。

七大页岩油产区总共构成了美国近四分之三的原油产能。美国页岩油主要有集中在七大产区，包括Permian（二叠纪盆地）、Eagle Ford（鹰福特）、Bakken（巴肯）、Anadarko（阿纳达科）、Appalachia（阿巴拉契亚）、Haynesville（海恩斯维尔）、Niobrara（奈厄布拉勒）。截至 2023 年 8 月，七大产区产能为 939.7 万桶/日，占美国当前总产能 1260 万桶/日的 74.58%，接近四分之三左右。

2010年以后，美国页岩油开采产业进入爆发式发展阶段，产能迅速提升，使美国成为了石油出口大国。页岩油革命重塑了全球能源格局，美国于2015年底放开了延续40年之久的石油出口禁令，使其成为全球石油重要供应国，净进口量逐渐降低。根据Statista的数据，美国页岩气和致密油年产量从2005年的1.97万亿立方英尺，一度跃升到2022年的26.91万亿立方英尺，使美国从石油进口大国转变了出口大国。该网站还预测，预计到 2050年，美国页岩气和致密油年产量将进一步增至近35万亿立方英尺。

2023年下半年以来，凭借原油供应的核心地位和“控通胀”口号，美国不断增产页岩油。本轮美国的高通胀周期中，美国所给出的公开理由是“高油价助推了高通胀”，这给其激进的加息缩表和增产石油提供了一个极好的借口。同时，美国当局也在不断向OPEC国家施压，令他们也增产原油。甚至，美国正在对反美代表国家伊朗和委内瑞拉的制裁进行松绑，其意图昭然若揭——通过“八方支援”的战略来增加原油供给、压降国际油价。

目前来看，随着美国页岩油不断增产、各主要产油国减产态度边际转弱，如若地缘局势未进一步蔓延至周边产油国，明年国际油价大概率将有所下行。参考彭博经济研究的三种假设：1）冲突仅限于加沙走廊，影响不大；2）若战事蔓延至黎巴嫩和叙利亚，则油价或上涨10%；3）伊朗卷入战事，则油价可能上涨至150美元/桶、显著冲击全球经济。目前而言，巴以冲突尚未有进一步扩散至周边产油国之势，那么国际原油的主要逻辑仍会以各产油国增减产意愿为导向。

作为OPEC组织精神代表的沙特阿拉伯，明年增产原油的意愿可能会边际转强。长期以来，石油输出国组织及其盟友（OPEC+）总是向外界澄清，该联盟不追求某一特定油价。但从沙特历来的行动与表态中可以看出，每桶90-100美元的布伦特原油价格大概率是其最心仪的区间。10月初，沙特更是向美国白宫表达石油意向，其表示如果油价偏高，愿意在2024年年初采取增产行动。

另一大愿意减产的产油国——俄罗斯，未来继续减产的空间也不多了。由于俄乌冲突，俄罗斯一直受到西方国家的制裁，而其石油出口是其经济的重要支柱。通过减少石油出口量，俄罗斯可以向西方国家施加一定的压力，争取更多的谈判筹码。但是，过度的减产也是不可持续的：一方面，石油收入是俄罗斯财政的主要来源之一，减产石油会造成财政收入的减少。2023年上半年俄罗斯联邦预算收入为12.3万亿卢布，比去年同期减少12%，其中来自支柱行业油气的收入陡降一半。另一方面，长时间减产将深度影响全球石油供应链格局，给其他竞争对手创造增加石油供给份额的机会，这或许是俄罗斯当局不愿看到的情况。

为什么美国一心要让产油国共同增产石油？除了表面上“控通胀”之辞，最根本的原因还是为了维持美元霸权，让市场为美债接盘。美元的价值依靠两类资产得以体现，一类是黄金，一类是石油。低油价、低金价就代表美元的相对高价值，反之则代表美元的相对不值钱。1980年金价上涨到850美元/盎司，严重威胁到美元的避险资产地位，于是美国当局一番紧缩操作让黄金价格暴跌，三年的时间黄金价格回落至300美元/盎司，美元指数应声大涨，美元重获全世界信任。这一次，美国压低油价和40年前操作金价本质上是故技重施——让维持美元霸权、国际资本回流美国来接盘美债的这把“剑”再次挥舞。

结语

如此看来，美国当局“三剑同舞”，其创造的完美风暴威力雷霆万钧。但任何一场风暴过后，总有幸存者能够破旧立新。从全球资产视角来看，这一轮“完美风暴”后能够实现“王者归来”壮举的，极有可能就是人民币资产。

2024年中国经济即将重拾在全球范围内的比较优势。后疫情时代，中国经济周期的起伏已经领先于全球半年以上。随着三季度中国正式从经济底部企稳，基本面的比较优势正在逐步显现。明年大概率是全球经济衰退、股市下跌的浪潮，这一阶段前期A股恐难以独善其身，但随着国内风险逐步出清，基于“中国经济复苏vs全球经济见底”的逻辑，我们有望见证人民币重回升值、中国资本市场实现“王者归来”的壮举。