做空成本下降，离岸人民币为何升值？

在过去的几天中，离岸人民币出现了快速的升值，并从7.30一线迅速向7.25进发。人民币的快速升值背后固然有外部因素——即由于美联储加息周期结束预期带来的美元走弱，但也有一些令市场有些不解的地方，尤其是从10月中旬开始，离岸人民币的融资成本开始显著下降。

离岸人民币的融资成本开始明显走低，这意味着做空人民币的成本也同步下滑，但离岸人民币并没有出现部分投资者担忧的贬值，反而借着近期的美元走弱出现了一波强力的升值。

我们认为，中间价扮演了“稳定器”的作用，由于人民币兑美元的中间价一直相对稳定，空头仍然对政策意图较为忌惮，没有轻易在这一区域下注，而是希望等待更加清晰的信号。与此同时，熟悉人民币季节性的交易员会知道，人民币在年底的最后两个月倾向于走强——这可能与很多企业的结汇习惯有关。

向前看，观测离岸人民币的第一个关键位置是7.17左右，也就是目前中间价所处的位置。一旦即期汇率到达这一位置，中间价会否出现调整，将值得市场关注。

如果离岸人民币汇率走强并击破7.15，那么部分投资者可能需要调整对于人民币的中期看法。但无论如何，人民币的反攻，会伴随着美元的走弱，而出现渐次增强的节奏。

离岸人民币的走强在某种程度上也说明，所谓“做空成本”只是一时的叙事而已。过度留恋和强调一个叙事逻辑，可能是另一种形式的刻舟求剑。

在过去的几天中，离岸人民币出现了快速的升值，并从7.30一线迅速向7.25进发。人民币的快速升值背后固然有外部因素——即由于美联储加息周期结束预期带来的美元走弱，但也有一些令市场有些不解的地方，尤其是从10月中旬开始，离岸人民币的融资成本开始显著下降。离岸人民币的融资成本从8月中开始上升，其背后的用意之一是提高人民币的做空成本，但从10月中旬开始，离岸人民币的融资成本开始明显走低，这意味着做空人民币的成本也同步下滑，但离岸人民币并没有出现部分投资者担忧的贬值，反而借着近期的美元走弱出现了一波强力的升值。从技术指标上来看，离岸人民币兑美元的汇率在近期连续击穿50天和100天均线，在技术上也形成了明确的多头排列。这些现象叠加在一起，都指向了离岸人民币已经离开了7.30左右贬值压力较大的区域，并开始向下一个重要的关口7.15进发。

观察离岸人民币的走势，我们会发现在10月20日前后，市场出现了较为明显的变化。在此之前，市场总体对离岸人民币的看法偏空，同时交易头寸也倾向于美元多头；当离岸人民币开始在7.30一线纠结时，其融资成本开始显著上升，这也意味着做空人民币的成本开始上升。但即使如此，离岸人民币也几乎在7.30一线形成横盘态势，似乎表明多空双方力量相对均衡。但在10月中旬后，离岸人民币的融资成本开始显著下滑，以1个月的离岸人民币的HIBOR为例，其从8月中旬至10月中旬，几乎维持在5%左右，但在过去的一个月中，却逐步下探至3%一线。

这期间，“奇怪”的一幕发生了，即利率下行意味着做空人民币的成本也开始下降，但离岸人民币却并没有出现很多人担心的贬值。从技术图形上来看，离岸人民币在10月下半旬基本上处于弱势区间，但却没有脱缰的迹象。探究原因，中间价扮演了“稳定器”的作用，由于人民币兑美元的中间价一直相对稳定，空头仍然对政策意图较为忌惮，没有轻易在这一区域下注，而是希望等待更加清晰的信号。与此同时，熟悉人民币季节性的交易员会知道，人民币在年底的最后两个月倾向于走强——这可能与很多企业的结汇习惯有关；从这个角度而言，越接近11月份，越需要考虑季节性可能会再度发威。

这些因素交织在一起，加上美元近期伴随着加息预期降温而走弱，离岸人民币出现了顺势走强。这一局面与去年11月份十分类似，从去年的走势来看，人民币的升势延续到了今年的1月份，而从季节性上来看，1月份也是人民币表现较好的时间点。向前看，观测离岸人民币的第一个关键位置是7.17左右，也就是目前中间价所处的位置。一旦即期汇率到达这一位置，中间价会否出现调整，将值得市场关注。如果离岸人民币汇率走强并击破7.15，那么部分投资者可能需要调整对于人民币的中期看法。但无论如何，人民币的反攻，会伴随着美元的走弱，而出现渐次增强的节奏。

注：本文来自国泰君安证券于2023年11月17日发布的《【国君国际宏观】做空成本下降，离岸人民币为何升值？》，证券分析师：周浩、孙英超

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