CPI为何再度为负？

10月CPI同比出现年内的第二个负值，低于市场预期。除了猪肉价格下跌（今年7-10月与去年同期猪周期明显错位）的拖累之外，还受到核心CPI疲弱、鸡蛋和食用油等其他食品价格大幅下降的影响。今年以来，核心CPI偏低的问题一直存在，主要原因还是前期PPI大幅下跌传导至工业制成品端，但目前这一现象已经边际缓解。预计11、12月CPI同比将小幅上行，但仍将维持在低位区间徘徊。

10月的PPI同比小幅回落主要受到去年同期基数效应抬升的影响，整体符合预期，但工业“银十”的成色较为平淡。行业结构方面：一是上游采掘行业价格偏强，中下游加工行业偏弱；二是黑色、有色系表现弱，原油、煤炭系表现强，非金属矿物系跌幅明显收窄。10月下旬万亿国债政策发布后，基建链商品价格企稳回升，但这一价格上涨动能尚未反映在10月的PPI数据中。在政策效应的带动下，预计未来两个月PPI同比继续小幅上行，但或于明年二季度才能回到正值区间。

▍事项：

2023年10月，全国居民消费价格（CPI）同比-0.2%（前值0%），环比-0.1%（前值0%）；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比-2.6%（前值-2.5%），环比持平（前值+0.4%）。

▍10月CPI同比出现年内的第二个负值（本月-0.2%，上一个负值为今年7月-0.3%），低于市场预期。

我们就几个市场的核心关注点对本月CPI进行解读。

1）10月CPI转负，主要是来源于猪肉价格下跌的拖累吗？

①从同比的视角来看，10月猪肉价格同比下降30.1%，仅这一项就影响CPI下降约0.55个百分点。但是从边际变化的视角看，猪肉价格并非出现“暴跌”，而是去年7-10月存在猪肉价格大幅上涨的累积基数效应，本月猪肉价格的环比降幅仅为2%。由于今年7-10月与去年同期猪周期的明显错位，猪肉价格已经连续四个月构成对CPI同比较大幅度的拖累。

②除猪肉外，鸡蛋、牛羊肉、鲜菜、食用油等其他食品价格也出现较大幅度下降，降幅在3.5%-6.4%，对CPI也构成较大负贡献，主要原因在于供给充足和国际农产品价格下降的传导作用。

③然而，食品价格并非导致10月CPI偏低的唯一原因，核心CPI明显偏弱的因素也不可忽视。10月核心CPI环比0%，低于历史同期均值0.14%的水平。从同比读数来看，核心CPI未能实现低位上的进一步上涨，而是出现了0.2个百分点的下降。

2）核心CPI为什么偏弱？当前的核心CPI在历史上处于什么水平？

①核心CPI可以被拆解为“服务”与“工业制成品”两大分项，10月二者的价格同比均出现一定幅度的回落，但整体而言“工业制成品”价格的表现随着PPI降幅的收窄已经明显好于上半年。从今年1-10月价格的累计同比增速表现来看，价格下降较多的分项包括：租赁房房租-0.3%、交通工具-3.8%（主因汽车价格战）、通信工具-2.3%、交通工具用燃料-6%、通信服务-2.3%。

②今年以来，核心CPI偏低的问题一直存在，主要原因还是来自于前期PPI大幅下跌传导至工业制成品端。今年1-10月，核心CPI累计同比增长0.7%，低于2020-2022年的均值0.83%，更是远低于2017-2019年均值1.9%。

3）十月作为“双节”假期的所在月份，为何旅游价格环比还出现了0.3个百分点的下降？是否与十一假期高增的旅游收入数据背离？

根据我们对10月旅游相关项目高频数据的追踪，十一期间酒店价格并未明显上涨。国家统计局的数据解读中也提到，10月旅游和飞机票价格涨幅均有所回落。这可能在一定程度上反映出，今年十一假期旅游收入的高增主要来自于“量”的增长，而非“价”的助推。今年1-10月，旅游价格累计上涨9.5%，仍是今年推动CPI上涨的核心因素之一。

4）如何看待年内后续的CPI走势？

预计11、12月CPI同比将小幅上行，但仍将维持在低位区间徘徊，不排除11月CPI同比继续为负的可能性。CPI未来的上涨或将主要依托于工业制成品价格的持续修复和猪周期在明年可能出现的反转。 

▍10月PPI同比的小幅回落主要受到去年同期基数效应抬升的影响，整体符合预期，但反映今年“银十”成色较为平淡。

提示关注10月下旬万亿国债政策发布后，基建链商品价格出现的反转动能。预计后续PPI同比可继续小幅上行。市场的几个核心关注点如下：

1）如何评价本月的PPI数据？同比读数为何再次出现回落？

10月PPI数据整体符合预期，同比小幅回落系去年同期基数效应略微抬升所致，环比并未下降（0%）。基于“金九银十”的季节性进行考察，今年10月，PPI环比读数略低于过去5年均值0.16%的水平，或反映整体“银十”成色较为平淡。

2）行业结构上有何特点？哪些行业价格偏强？哪些行业价格走弱？

①上游采掘行业强，中下游加工行业弱。从生产资料三大分项价格的环比表现来看，采掘业为+2.4%、原材料为+0.4%、加工为-0.2%，差异化表现显而易见。靠近上游的各采掘行业（如煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、有色及黑色金属矿采选业）价格均仍在上涨，但靠近中下游的加工行业（如有色及黑色金属冶炼及压延加工业）价格普遍下跌。

②黑色、有色系表现弱，原油、煤炭系表现强，非金属矿物系跌幅明显收窄。从月均价格的角度看，10月除煤炭、水泥外的各类大宗商品价格均出现一定程度回落。本月煤炭系和非金属矿物系行业均取得较好表现，而有色系、黑色系行业的出厂价格则普遍偏弱。

3）如何看待年内后续PPI的走势？

10月24日财政政策加码，批准增发1万亿元国债投向基建领域，远月需求增量预期带动下，以水泥、钢材为代表的基建链商品价格止跌回升（详见《旬度价格跟踪（2023年10月下旬）—基建链商品价格止跌回升》，2023-11-02）。上述变化尚未体现在10月的PPI数据中，预计将对11月、12月的工业品价格形成有力支撑。基于此，预计未来2个月PPI同比读数可能缓步上行，但或于明年二季度才能回到正值区间。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年11月9日发布的《2023年10月物价数据点评-CP为何再度为负?》，分析师：程强S1010520010002