兴证策略：资金面已在好转

前言：10月下旬以来，资金供给端承压、微观流动性环境恶化的问题已经显著好转。近期微观市场资金面如何演绎？供需两端有什么重要变化？负反馈如何打破？后续怎么看？详见报告：

一、资金面的负反馈，是前期市场调整的核心原因之一

资金面的负反馈，是 8 月以来导致市场表现持续低于预期的重要拖累因素之一。8月以来市场行情整体承压，一个重要的因素便是资金面流出压力加大，负反馈一度加剧市场波动。在市场情绪整体偏弱、存量格局持续的环境下，外资大幅流出A股市场，同时基金赎回压力阶段性增强。此前由于监管调降融资保证金比例而大幅流入的两融资金，近期流入也一度趋缓。部分投资者甚至一度担忧雪球等量化产品被动平仓压力。

北向资金8月以来大幅流出A股近1700亿元，本轮流出远超历史极值。8月7日开始，受美债利率再度上行、国内经济数据显示复苏偏缓等因素影响，北向资金加速流出A股市场。截至10月27日，本轮外资流出整体持续54个交易日、近1700亿元，远超历轮流出水平。同时，年内北上资金净流入已经回落至656亿元，在过去几年中仅略高于去年同期。

外资的成交占比提升、结构上“长钱”流出较多，都显示本次外资流出的冲击更甚。除了规模层面外，本次外资流出还具备两大重要特征：

• 一方面，今年二季度以来北上资金的成交占比持续攀升，于9月前后占全A交易总额的比例一度处于14%附近，明显高于过去两年水平。北上资金交易占比的提升，一定程度上放大了流出对于市场资金面的冲击。

• 另一方面，9月中旬开始“长钱”成为北上资金的流出主力，对于市场情绪的冲击或有所加大。过去北上资金的“大进大出”，多源于交易盘资金（也就是对冲基金、洋游资等活跃资金）的流向波动。而今年8-10月代表外资“长钱”的配置盘连续3个月流出，且更是在9月中旬开始成为流出主力。“长钱”罕见连续减配A股市场的行为对于市场情绪或造成较大冲击。

因此，虽然去年的3月、10月市场同样经历过外资的阶段性大幅流出，但是对于市场的压制或远不如本轮。

除了外资流出，基金赎回压力加大也对市场资金面产生一定压制。二季度以来偏股基金赚钱效应再度承压，赎回压力有所显现。而随着三季度市场波动加剧，风险偏好回落下主动偏股基金的赎回压力再度加大，7月、8月混合型基金的老基金赎回压力分别达到500亿份、507亿份。同时Choice测算的数据显示，9-10月基金赎回压力维持在较高水平。

前期因保证金比例调降、题材活跃催化加速流入的两融资金，在10月中下旬也出现流入放缓的情况。

此外，市场对于雪球产品集中敲入的担忧也于同期一度加剧，冲击部分投资者的风险偏好。根据兴业证券金工团队的测算假设，以 2023年10月23日收盘价为基准，若中证500继续下跌5%-6%，则存在集中敲入的可能。对于中证 1000 而言，若继续下跌 4%-5%，也存在集中敲入的可能。（详细测算逻辑见2023年10月26日兴证金工团队发布的《当前雪球结构敲入可能性和规模分析》）

因此，尽管8月底以来各项资本市场呵护举措持续推动资金需求端格局好转，但市场下跌带来的负反馈效应，仍在导致资金供给端承压、微观流动性环境恶化。

二、以史为鉴，独立资金入市是打破负反馈、引领市场走出底部的直接驱动之一

参考历史经验，增量资金入场，尤其是独立于市场表现的资金集中流入，打破资金面的负反馈，是引领市场走出底部的直接驱动。其中，国内的政策性资金以及外资的流入尤为关键。

• 国内政策性资金：2008年开始，汇金公司持续在二级市场增持工、农、中、建为代表的上市金融机构A股。2015年下跌期间，在汇金公司以及各大券商大额申购华泰柏瑞沪深300ETF、华夏上证50ETF、华夏沪深300ETF、华安上证180ETF等为代表的蓝筹ETF的同时，监管层又放宽养老金入市比例和保险资金投资蓝筹股票监管比例。

• 外资：近年来随着外资占比的提升，其流入规模以及节奏越来越成为影响A股走势的重要因素。2018年底2019年初外资率先大幅流入，开启以“茅指数”为代表的核心资产行情。此后，包括2022年4月底和2022年11月的底部反转的过程中，外资同样成为率先企稳回流、驱动市场修复的重要力量。

而如果没有场外资金强有力的增量支持，市场磨底阶段，往往会经历一段纠结、难熬的预期扭转过程。（具体见2023年10月29日报告《走出底部的两种路径——A股策略展望》）

当前来看，政策性资金密集发力、外资边际回流的情况已经出现，同时从资金供需的其他主体来看，大多也有望逐步向好，资金面回暖的重要窗口已至。

三、政策性资金已发力，后续外资边际回暖有望打破负反馈

资金面来看，政策性资金近期已经密集发力，外资流出压力也已经显著减缓。

近期，我们已经看到以中央汇金为代表的政策性资金，已在发力稳定市场。在10月11日公告增持工、农、中、建四大行A股股份并宣布将在未来六个月继续增持后，10月23日汇金公司再度出手增持ETF。并且，从10月23日主要宽基指数ETF的申赎情况来看，不仅是以沪深300为代表的大盘蓝筹ETF被增持，其他包括创业板ETF、科创50ETF等同样成为增持的重要方向。

同时，随着美债利率逐步企稳、地缘扰动缓解，外资流出压力已经在逐步缓解。

8月以来，外资持续流出，成为影响A股市场表现的重要拖累，背后主要是美债利率快速上行、地缘政治等因素导致的。一方面，我们看到随着8月以来美债利率、美元指数快速上行，不仅仅是中国市场，全球资金在无差别流出新兴市场，包括印度、韩国等市场同样在遭遇外资流出。甚至此前外资大规模加仓的日本市场，也在8、9月遭到大规模减持。另一方面，美国对华投资禁令、南海地缘政治局势等外围因素，也拖累外资中配置型资金的风险偏好。

而近期我们看到，通胀预期回落+就业数据降温+美联储表态偏鸽之下，美债利率已显著下行。一方面，11月FOMC会议如期暂停加息，鲍威尔也在新闻发布会中表达了其对通胀的乐观态度，并表示薪资已经显著回落。另一方面，美国10月新增非农15万人，低于预期的18万人和前值的29.7万人，失业率超预期上升至3.9%创近两年新高，薪资增速也有所放缓。就业数据走弱进一步深化市场的宽松预期。截至当前，FedWatch显示的12月美联储不加息的概率已升至95.2%，同时对降息的预期也从11月2日预期的明年6月降息提前至明年5月。此外，根据美国财政部发布的最新发债计划，2023年11月至2024年1月，财政部将放缓10年期和30年期美债的增发速度，也缓解美债供给压力。多重利好共振带动10年期美债利率快速回落，美股也迎来反弹。

随着美债利率回落，此前海外资金无差别流出新兴市场的情况正逐渐被扭转，外资有望回流、托底A股。1）外资机构的负债端压力已有所缓解。以在美国注册且机构占比较高的ETF为例，本周录得近4亿美元的申购，是自8月6日以来单周最大的申购规模。2）陆股通北上资金也转为净流入。11月3日当周陆股通转为净流入5.57亿元人民币，其中周四、周五分别连续流入26.82亿和71.08亿元人民币。

结合A50指数期货的表现也可以看到，8、9月时，非国内交易时段一度拖累明显。但国庆假期结束以来，非国内交易时段的拖累显著收敛，近期更已转向正向贡献，或指向外资的悲观预期已在修复。

中期来看，国内经济稳健修复、汇率压力显著缓解等积极因素也将成为外资流入的有力支撑。历史上看，北上资金流入与国内PMI和国内汇率的强弱均呈较强正相关。一方面，当前我们已看到中国经济压力较大的时候或已经过去，基本面边际企稳的迹象在持续增加，PMI整体呈修复态势。另一方面，国内经济复苏预期升温叠加美元走弱，人民币贬值压力较大的阶段预计已经过去，后续有望逐步走强。因此，在岁末年初这个外资rebalance portfolio的时间窗口，积极因素有望支撑外资加速回流A股。

四、活跃资本市场措施效果显著，资金需求已大幅放缓

需求端来看，一揽子“活跃资本市场”政策已经取得明显成效。8月27日，财政部、税务总局、证监会发布多项“活跃资本市场，提振投资者信心”相关政策，具体部署降低印花税、阶段性收紧IPO和再融资节奏、规范股东减持和降低两融保证金比例四大举措。尤其是对于需求端而言，相关政策落实后，资金需求压力已经在显著减缓。

• 1）融资需求来看，9月、10月A股市场融资规模已经显著回落，分别仅募集551亿元、398亿元，远低于前期。拆分来看，IPO规模10月甚至已经降至85亿元的低位，增发规模也较7、8月水平明显收敛。

• 2）减持压力方面，减持新规从严规范上市公司股东减持行为，并引导其根据市场形势合理安排减持节奏。新规出台后，9月证监会重罚“违规减持”行为以儆效尤。结果上看，9-10月产业资本净减持规模回落至月均100亿元上下的历史低位，较前期月均300-500亿元的减持压力显著缓解。

此外，降低印花税、降低两融保证金比例等举措也正为资本市场注入活力。虽然很多投资者觉得一揽子“活跃资本市场”政策出台后，市场的反应整体平淡，但是微观结构上来看，相关举措已经起到了比较明显的效果，且在持续改善A股市场的资金供需环境。

五、展望后续，还有哪些增量资金值得期待？

综合供需层面来看，近期A股资金面压力已在逐步缓解。1）供给端来看，随着政策性资金密集发力、外资流出放缓、基金赎回压力已在边际缓解，资金流出压力较大的阶段或已结束。同时根据ETF申购情况来看，投资者低位布局A股优质资产的意愿仍强，两融流入也整体积极。2）需求端来看，活跃资本市场政策仍在持续见效，融资需求维持低位、减持压力缓解等现象仍在持续。因此，预计A股市场资金面压力较大的阶段已经过去，资金供需格局后续将持续改善。

5.1、市场并不缺钱，缺的是信心，看好情绪修复后的增量资金提速

今年以来市场并不缺钱，但风险偏好承压之下，资金更多流向低风险金融产品。今年以来，受到国内经济修复不及预期、海外金融风险及超预期紧缩等内外因素扰动，各类资金风险偏好整体继续承压。低风险偏好下，资金更多流向地流向以货币基金、保险、存款为代表的低风险金融产品，而对于中高风险的权益类资产（如偏股基金、直接购买股票）增配意愿较为有限。

未来一段时间，随着国内外各项压制因素近期均迎来缓解，风险偏好回暖有望带动增量资金入市提速。近期政策性资金密集发力、外资边际回流的情况已经出现，同时从资金供需的其他主体来看，大多也有望逐步向好，资金面回暖的重要窗口已至。供给端来看，政策性资金增持、外资回流、以私募保险为代表的绝对收益资金入场有望成为未来一段时间重要的增量来源。同时公募发行温和回暖、两融资金维持活跃也有望贡献增量。需求端来看，“活跃资本市场”的政策效果预计继续显现，IPO、再融资需求预计持续偏缓，减持压力也预计维持较低水平。整体来看，未来一段时间仍将是资金面供需压力缓解的窗口期。

5.2、公募申购端预计温和回暖，结构性增量仍值得期待

公募偏股基金发行维持低位，业绩压力仍是主要掣肘。三季度以来偏股基金发行继续承压，10月偏股基金（股票型+混合型）新发行规模进一步回落至78亿元，已经处于2016年以来1%分位的冰点水平。由于偏股基金二季度以来业绩再度承压，发行端改善持续受阻。

结构上来看，主动偏股基金发行回落更为明显，指数型（被动+增强）发行占比近几个月维持在40%-60%上下，较上半年明显回升。

考虑到偏股基金仓位整体维持高位运行，预计未来一段时间仓位抬升贡献的增量较为有限，更多增量来自于基金发行端回暖带来的增量资金。

对于部分投资者担心的赎回压力释放，其实无需过度担心。我们这里以主动偏股基金为主的混合型基金口径为例，参考2018年市场见底前后的经验来看，基金赎回压力较大的阶段其实是市场整体回撤、恐慌情绪升温的阶段，如2018年3月至6月、2018年9月。而到了基金净值回暖后的2019年初，仅前四个月基金赎回压力阶段性升温，且2019年的赎回规模并未显著超过2018年水平。因此，随着去年以来赎回压力已经持续释放，后续潜在的赎回压力预计有限。

同时，ETF作为今年以来市场最重要的增量资金之一，未来一段时间预计仍将贡献重要增量。4月市场震荡加剧以来，投资者借助ETF产品低位布局A股资产的意愿持续高增。8月单月股票型ETF获净申购1001亿份，尤其是沪深300、科创50为代表的宽基类产品，成为很多投资者逆向均衡配置的选择。9月、10月市场整体逐步回暖，股票型ETF分别获申购288亿份、12亿份，较前期有所回落。考虑都当前以汇金为代表的政策性资金仍在增持ETF以提振市场信心，同时多只中证2000、科创板、芯片等方向的ETF产品仍在审批流程，未来一段时间将陆续入市，ETF预计仍将是未来一段时间的重要增量。

因此，对于公募基金来说，未来一段时间预计发行温和回暖、赎回压力有限。结构上看，ETF有望继续作为重要的增量资金来源之一，继续流入A股市场。

5.3、保险资金预计资产端、负债端共振驱动流入

今年9月保险资金股票和基金规模环比回落60亿元，股票和基金仓位水平处于历史中等水位附近。截至2023年9月底，险资运用余额达到27.18万亿元，其中股票和基金投资规模为3.48万亿元，占比为12.82%，较5月分别降低60亿元、降低0.12pct，当前仓位水平处于2016年以来53.2%的中等水平附近。

净流入视角看，保险资金5月以来整体逆势流入权益资产，不过9月转为流出。结合保险资金持股偏好，假设险资持仓与沪深300红利指数一致，剔除掉涨跌幅影响估算，5月以来保险资金整体逆势流入权益资产，5-8月期间预计流入超3000亿元。不过，9月随着市场跌幅收敛、红利板块企稳回升，保险资金转为流出530亿元。结合估算数据来看，保险资金是今年A股市场重要的“逆行者”，在市场回撤阶段是重要的逆向配置资金。

后续来看，保险资金仓位仍有抬升空间，负债端和资产端有望继续共振流入A股市场：

1）资产端方面，当前沪深300风险溢价仍处于2010年以来80%以上分位的历史高位。对于注重投资安全边际、逆向特征明显的险资来说，其在高性价比区间具备配置意愿预计保持较高水平。同时，考虑到当前保险资金仓位处于历史中等分位、仍有抬升空间，险资存量仓位抬升仍有望带来增量资金。

2）负债端方面，今年前三季度保险累计保费均呈现上涨趋势，当前上市险企基本达成全年业务目标，逐步将经营重点转向开门红预收，考虑开门红启动时间提前、客户对储蓄型保险产品需求仍旺盛、代理人规模企稳等积极因素，预期开门红预收将有较好表现。历史上看，保费收入增速与险资运用余额增速呈较强正相关性。预计负债端维持稳健增长将持续推动险资扩容。

5.4、私募、理财为代表的其他绝对收益资金加仓空间仍大

9月股票私募多头仓位回落至历史低位，后续加仓空间较大。从股票私募多头仓位变动（华润信托测算口径）上看，截至9月底，股票私募多头的仓位比例较8月底降低0.55pct至58.72%，已经接近去年4月底、10月底的历史低位。随着市场风险偏好逐步回暖，私募后续具备较大的加仓空间。

发行端方面，与公募基金类似，二季度以来私募基金发行也再度遇冷。预计随着市场情绪逐步回暖，私募发行端也将迎来温和回暖。

理财产品销售端已在回暖，同时上半年呈现低位加仓态势。根据中国理财网公布的数据，截至2023年6月底，非保本理财达25.3万亿元，较22年底回落8.35%。由于去年股票、债券资产均波动较大，银行理财产品申购意愿承压，整体规模自2021年底开始持续缩减。不过，上半年理财产品呈现低位增配权益资产的态势，权益类资产和公募基金（固收+为主）的配置比例分别提升0.10pct、0.50pct至3.20%、3.20%。

根据普益标准统计，截至10月29日，银行理财市场存续规模已经回升至26万亿元上下。随着理财产品净值压力年内持续缓解，理财申购端已在逐步回暖。考虑到当前理财产品负债端规模增长回暖、权益资产增配意愿预计低位继续修复，未来理财产品同样将作为重要的资金流入方之一。

5.5、岁末年初市场活跃，两融等活跃资金大概率不会缺席

10月两融资金净流入328亿元，成交活跃度环比继续抬升。从两融净流入规模来看，10月两融继续净流入328亿元，较上月少流出94亿元，2023年1-10月累计净流入1045亿元。从两融余额来看，10月底两融余额为16327亿元，较9月底环比抬升398亿元。从两融成交来看，10月成交占比为8.6%，较上月继续回升0.3 pct，处于自2016年以来的47.3%分位的中等水平附近。

近期两融流入意愿明显抬升、交投热度较高，主因保证金调降催化与主题赚钱效应活跃：

1）融资保证金比例下调后，两融资金活力持续释放。上交所、深交所、北交所修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由 100%降低至80%，自2023年9月8日收市后实施。截至8月底，沪深两融余额为1.57万亿元，预计保证金比例调降未来有望释放近4000亿元增量空间。从9月8日以来两融流入超700亿元的表现来看，政策效果仍在持续体现。

2）近期虽然指数承压，但结构性的主题行情活跃，驱动两融资金流入。4月开始两融资金流入放缓，一个很重要的原因就是前期赚钱效应显著、两融积极参与的TMT和中特估两条主线超额收益收敛。而9月开始，产业利好催化下华为链和创新药两大主题方向显著走强，且具备持续的赚钱效应，吸引两融资金积极参与相关板块交易。从市值指数对比来看，也可以看出9月开始市场分化明显，小市值方向整体并未显著回撤，甚至万得小市值指数震荡后于11月初再创新高，对偏好中小盘的两融资金具备提振效果。

从行业结构来看，9-10月两融资金流入电子、医药生物、计算机等行业较多，充分体现出对于结构性行情的参与热情。

后续来看，岁末年初市场活跃，两融为代表的活跃资金大概率不会缺席。四季度本身也是市场展望未来、对下一年的预期提前price in的窗口，也往往是传统的做多窗口。（详见2023年10月27日报告《2008-2022：十五年岁末年初行情复盘及展望》）因此，随着市场风险偏好升温、主题方向活跃，两融为代表的活跃资金大概率不会缺席，同时保证金调降的催化仍在，后续仍将继续积极流入市场。

5.6、资本市场暖风持续，资金需求预计维持较低水平

政策暖风下，A股融资需求已经明显放缓。第一部分我们已经提到，从需求端来看，一揽子“活跃资本市场”政策已经取得明显成效。从集资情况来看，9月、10月A股市场募集规模分别回落至551亿元、347亿元，显著低于前期水平。

融资节奏已逐步低于季节性，年底前预计维持较低水位。今年上半年，市场在增量资金供给有限的情况下，IPO、再融资节奏整体维持较高水平，其中IPO更是超过2019年和2020年同期、与2021年持平，较高的融资需求对市场资金面产生了一定压力。但是9月融资节奏放缓以来，年内融资节奏已经逐步低于季节性。参考过去几轮IPO募资或者暂缓的经验（分别发生在2008年、2013年、2015年和2018年），暂缓融资节奏以缓和流动性压力的举措往往持续至少4个月。预计本次至少到年底前政策基调仍将延续，IPO、再融资节奏稳定在较低水位。

产业资本减持压力同样显著缓解。产业资本增减持方面，由于减持新规政策发力、市场处于低位同时解禁压力逐级回落，8月以来减持压力同样明显缓解。与过去三年对比来看，上半年产业资本减持压力多处于较高水平，不过8月开始净减持规模同样逐步低于季节性。

后续来看，限售解禁压力四季度处于年内低位，减持新规效果仍将持续，同时市场低位减持意愿较难明显回升，预计未来一段时间减持压力维持较低水平。

从行业结构来看，电力设备、轻工制造、通信等行业未来三个月面临的资金流出压力预计稍高。8月至10月期间，电子、计算机、医药生物等行业遭产业资本减仓的市值居前。解禁压力方面，未来三个月内解禁市值居前的行业为电子、农林牧渔、医药生物、机械设备、电力设备。同时8-10月解禁市值占7月底流通市值比例最高的行业分别为电力设备（2.9%）、轻工制造（2.8%）、通信（2.5%）、机械设备（2.1%）和基础化工（1.9%），这些行业面临的资金流出压力预计略高。

风险提示

注：文中报告节选自兴业证券于2023年11月9日发布的《微观角度看市场：资金面已在好转》，分析师 ：张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005；程鲁尧  SAC执业证书编号：S0190521120004