申万宏源：预计本轮CPI上行将持续至24Q2，幅度相对温和

主要内容

引言：10月PPI同比（-0.1pct至-2.6%）、CPI同比（-0.2pct至-0.2%）双双回落，但并非源于需求走弱，而是供给增加，但食品供给增加只是一方面，PPI的问题易被忽视。

CPI并不只反映需求，10月回落更多反映供给因素。CPI上一轮高点为2022年9月（2.8%），但彼时无人认为需求过热，而是供给不足，22Q4以来CPI回落恰恰在于供给释放。而10月CPI再度回落，表面上食品供给增加是最主要影响因素，但“下游投资过热—结构性产能过剩—下游PPI下行——核心商品CPI”是被忽视的价格拖累项。

PPI：下游制造业投资高增后形成阶段性结构性产能过剩，导致PPI再度走弱。10月PPI环比0%，我们此前基于产能利用率刻画的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看。石油化工产业链PPI贡献10月整体PPI环比0.1个百分点。煤炭冶金产业链PPI贡献10月整体PPI环比0.1个百分点。但下游PPI（包含生活资料等）拖累10月整体PPI环比0.2个百分点。今年以来制造业投资持续强劲，明显强于工业品需求本应拉动的幅度，更多反映优惠政策的鼓励效果，但也形成结构性产能过剩，相应压制整体PPI。

PPI传导效应：核心商品CPI回落幅度小于非食品生活资料PPI，说明供给侧PPI传导因素压制CPI、而不是终端需求。10月非食品生活资料PPI同比大幅回落0.4pct至-0.7%，而非食品生活资料PPI向核心商品CPI的传导十分通畅（口径相同），在此背景下，10月核心商品CPI同比也回落0.2pct至0.1%，反映PPI回落传导。且核心商品CPI回落幅度小于非食品生活资料PPI，也说明终端需求其实相对较好、但供给侧价格下跌构成影响，结构上虽然家用器具CPI同比回升，但权重更大的交通工具、通信工具下跌明显。

食品供给三季度生猪存栏稳定，传导至目前猪肉价格回落。10月食品CPI环比-0.8%，跌幅略大于季节性，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。生猪存栏三季度继续稳步恢复，而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待9个月（生猪正常养殖周期），而是在10月已形成传导，10月猪肉CPI环比-2%，跌幅大于季节性。

服务CPI：青年失业仍压制房租CPI，出行相关的核心服务CPI同比有所回落、但仍处高位。服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，在青年失业情况仍然较明显的背景下，年轻人作为最主要租房群体，令租房需求持续偏弱，10月租赁房房租CPI环比-0.1%，延续自2022年以来一直弱于季节性的态势，反观出行需求对应的非房租服务CPI，虽然在7-8月暑期出行持续偏强形成需求前置的高基数后，9-10月对应回落，10月非房租服务CPI环比-0.1%低于季节性，但下半年以来（7-10月）平均环比为0.3%，与季节性基本持平，显示出行服务消费虽有所降温、但仍然偏强。

不宜对CPI转负过度解读为通缩风险，但需关注下游投资过快扩张后的供给侧结构性产能过剩隐忧。PPI方面，国内煤炭供给最快释放的阶段逐步过去，目前库存已处于历史较高水平（供给过度充足），后续库存回落过程中煤价也有上行空间，支撑PPI回升。而节奏方面，单从翘尾因素来看本轮PPI上行也可持续至24Q2，但需关注本轮下游投资过快扩张后形成的结构性产能过剩隐忧，或压制后续PPI回升幅度。CPI方面，过去三年CPI大幅波动基本源于PPI和食品等供给侧影响，而本轮PPI上行也将支撑消费品CPI回升，类似21-22年规律，但幅度预计相对温和，同时城镇劳动参与率最快回升阶段已过，大众服务消费预计有所降温，预计本轮CPI上行也将持续至24Q2，但幅度相对温和。

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

以下为正文

一、CPI并不只反映需求，10月回落更多反映供给因素

CPI上一轮高点为2022年9月（2.8%），但彼时无人认为需求过热，而是供给不足，22Q4以来的CPI回落恰恰在于供给释放。2019年以来。猪肉供给驱动的食品CPI与PPI驱动的成品油和核心商品CPI，几乎主导了整体PPI的所有走势。譬如2022年9月CPI高达2.8%，但无人讨论需求过热，彼时贡献CPI持续回升的力量70%来自PPI高企对成品油CPI和核心商品CPI的传导，30%的贡献来自生猪养殖企业压栏惜售导致猪肉价格再度飙升。22Q4以来的CPI回落恰恰源于猪肉供给驱动的食品CPI，和受PPI驱动的核心商品与成品油CPI同比快速下行。

“下游投资过热—结构性产能过剩—下游PPI下行——核心商品CPI”是容易被忽视的价格拖累项。10月CPI同比回落0.2pct至-0.2%，而翘尾影响约为-0.2个百分点，与上月相同，说明基数并不是导致CPI回落的原因，更多是新涨价因素的下行。除了因食品供给增加，导致食品CPI对整体CPI同比的贡献回落0.2个百分点以外，PPI数据呈现出下游跌幅更大、并传到至核心商品CPI回落的现象，后者是被市场忽视的价格拖累项。

二、下游制造业投资高增后形成阶段性结构性产能过剩，导致PPI再度走弱

10月PPI环比0%，同比回落0.1pct至-2.6%，我们此前基于产能利用率刻画的PPI领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看。

1）石油化工产业链PPI贡献10月整体PPI环比0.1个百分点。受前期油价回升的滞后传导，10月石油开采（2.8%）、石油加工（2.5%）等石化产业链PPI环比上涨。

2）煤炭冶金产业链PPI贡献10月整体PPI环比0.1个百分点。其中，煤炭开采（3.4%）环比继续回升，显示伴随煤炭库存由“历史极高水平”向“正常水平”回落过程中，煤价将迎来持续上涨过程。黑色压延（-0.6 %）、有色压延（-0.2%）环比则有所下行。

3）下游PPI（包含生活资料等）拖累10月整体PPI环比0.2个百分点。今年以来制造业投资持续强劲，至9月累计同比高达6.2%，明显强于工业品需求本应拉动的幅度，更多反映优惠政策的鼓励效果，但也进而形成结构性产能过剩问题，相应压制整体PPI，其中计算机电子设备制造业PPI环比-0.3%。

三、PPI传导效应：核心商品CPI回落幅度小于非食品生活资料PPI，说明供给侧PPI传导因素压制CPI、而不是终端需求

首先观察更靠近上游的PPI口径，10月非食品生活资料PPI同比大幅回落0.4pct至-0.7%，与10月整体PPI走弱的趋势较一致。而非食品生活资料PPI向核心商品CPI的传导十分通畅（口径相同），在此背景下，10月核心商品CPI同比也回落0.2pct至0.1%，反映PPI回落传导。且核心商品CPI回落幅度小于非食品生活资料PPI，也说明终端需求其实相对较好、但供给侧价格下跌构成影响，结构上虽然家用器具CPI同比回升（+0.9pct至-0.8%），但权重更大的交通工具（-0.2pct至-4.8%）、通信工具（-0.7pct至-3.8%）下跌明显。考虑到月度CPI仅公布八项核心商品，仅为全口径核心商品的50%，预计其他核心商品CPI同比也有所回落。

四、食品供给：三季度生猪存栏稳定，传导至目前猪肉价格回落

10月食品CPI环比-0.8%，跌幅略大于季节性，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看，生猪存栏三季度继续稳步恢复，而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待9个月（生猪正常养殖周期），而是在10月已形成传导，在短期养殖户压栏惜售结束后，猪肉价格重新向存栏对应水平回归，10月猪肉CPI环比-2%，跌幅大于季节性。此外鲜菜、鲜果供给整体仍相对充足，10月环比分别为-1.9%、0.9%，与季节性基本持平，整体食品CPI同比回落0.8pct至-4.0%。

五、青年失业仍压制房租CPI，出行相关的核心服务CPI同比有所回落、但仍处高位

服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，在青年失业情况仍然较明显的背景下，年轻人作为最主要租房群体，令租房需求持续偏弱，10月租赁房房租CPI环比-0.1%，延续自2022年以来一直弱于季节性的态势，房租CPI同比低基数下仅小幅回升0.1pct至0.1%。反观出行需求对应的非房租服务CPI，虽然在7-8月暑期出行持续偏强形成需求前置的高基数后，9-10月对应回落，10月非房租服务CPI环比-0.1%低于季节性，但下半年以来（7-10月）平均环比为0.3%，与季节性基本持平，显示出行服务消费虽有所降温、但仍然偏强。“十一”期间旅游出行数据表现仍然积极，整体非房租服务CPI同比10月虽回落0.2pct至1.7%，但仍处于较高水平。

六、不宜对CPI转负过度解读为通缩风险，但需关注下游投资过快扩张后的供给侧结构性产能过剩隐忧

PPI方面，国际油价高位和国内煤价回升或推动PPI年内恢复加快，本轮PPI上行或持续至24Q2，但下游结构性产能过剩问题或影响回升幅度。从原油供需缺口来看，供给偏紧的状态将持续至24年上半年，加之地缘政治风险扰动，预计油价仍将处于高位。更重要的是，国内煤炭供给最快释放的阶段逐步过去，目前库存已处于历史较高水平（供给过度充足），后续库存回落过程中煤价也有上行空间。而节奏方面，单从翘尾因素来看本轮PPI上行也可持续至24Q2，但需关注本轮下游投资过快扩张后形成的结构性产能过剩隐忧，或压制后续PPI回升幅度。初步预计11月PPI同比-2.7%，小幅下修2023年PPI同比至-3%，维持2024年PPI同比预测0.6%左右判断不变。

CPI方面，过去三年CPI大幅波动基本源于PPI和食品等供给侧影响，而本轮PPI上行也将支撑消费品CPI回升，类似21-22年规律，但幅度预计相对温和，同时城镇劳动参与率最快回升阶段已过，大众服务消费预计有所降温，预计本轮CPI上行也将持续至24Q2，但幅度相对温和，初步预计11月CPI同比-0.1%，小幅下修2023年、2024年整体CPI同比预测至0.3%、0.8%。

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

注：本文内容节选自申万宏源2023年11月9日研究报告：《被忽视的价格“拖累项”——通胀简析（23.10）》，分析师：屠强 王胜