【中鼎研究院|宏观策略周报】中央主动加杠杆，释放稳增长信号

编辑丨中鼎控股集團

摘要

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新华社于10月24日晚间报道，中央财政将在今年四季度增发特别国债1万亿元人民币，全部以转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。

本次增发的1万亿元国债将作为特别国债管理，发行后，全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右。

我们认为，本次发行1万亿特别国债的信号意义在于突破了3%赤字率红线，中央政府加杠杆信号明确，明年大概率也是宽财政的年份。而选择在今年四季度增发国债，是为了在经济复苏期间继续夯实宏观主体预期和信心，并对今明两年的基建投资提供支撑。

本次之所以选择由中央政府加杠杆，一方面是效仿欧美经济体“财政扩张+货币宽松”的配合举措，疏通宽货币向宽信用的传导路径，另一方面是在我国目前私人部门、地方政府加杠杆能力有限的背景下的必然选择。

后续影响来看，特别国债增发所带来的供给压力大小，取决于货币政策如何配合。考虑到经济复苏仍需宽货币呵护，年末MLF到期量也较高，我们认为央行降准的必要性更强，甚至也可能设立专项工具等的方式提供中长期资金，配合宽财政的实施。

一、年内增发特别国债罕见，释放极强信号

中央在年中增发特别国债的情况非常罕见。历史上总共出现过三轮，分别在1998年、2007年、2020年。

● 第一轮：1998年财政部发行2700亿元特别国债，主要用于补充因受亚洲金融危机冲击的四大行的注册资本，以及缓解洪涝灾害后的内需下行、信心不足问题。

● 第二轮：2007年财政部发行1.55万亿元特别国债，用于向央行购买外汇储备及中央汇金公司股权，成立中投公司，当时的大背景是外汇储备激增，此举主要为抑制流动性被动泛滥的压力。

● 第三轮：2020年发行1万亿元抗疫特别国债，通过特殊转移支付机制直达基层，用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。

由此看来，本次增发特别国债，“逆周期调节”政策发力的信号意义重大。

不仅如此，这一次增发特别国债和之前的不同点在于，这次特别国债还计入了赤字。特别国债发行后，全国财政赤字将由3.88万亿元增加到4.88万亿元，预计2024年我国财政赤字率会由3%提高到3.8%左右。值得一提的是，此次在年内追加财政赤字也是自2000年后，首次年内作出预算调整，具有极强的信号意义。

图表：我国中央财政赤字率常年维持在3%以下

本次增发国债更强的信号意义在于突破了3%赤字率红线。财政赤字率=财政赤字/GDP*100%=（财政支出—财政收入）/GDP*100%。按照国际上通行的《马斯特里赫特条约》，政府赤字率一般设置为3%，中国历来也是将赤字率控制在3%以内，即使2020年疫情爆发，也只是按照3.6%安排。本次万亿国债的发行将2023年的全国财政赤字率从3%一次性提高到3.8%，超越了疫情的2020年，这背后体现的信号意义昭然若揭——本次中央是铁了心的要加杠杆、刺激经济了，甚至不排除明年会把赤字率继续调高，明年大概率也是宽财政的一年。

事实上，学界对于坚守3%赤字率红线是否必要一直存在争议。2015年11月，时任财政部副部长朱光耀曾表示：“从金融危机教训可以反思，3%的赤字率红线和60%的负债率红线是不是一个绝对科学的标准？是否可以调整？这些观念的僵化并不利于改革，要在实践中调整，形成有指导意义的经济学理论。”此后，诸多学者展开激烈讨论，一方认为，无需太过纠结赤字率是否破3%，因为财政赤字率是当年赤字规模与国民生产总值的比值，即使财政赤字率在当年阶段性突破至3%以上，只要年内经济能够恢复向好，支撑财政收入实现恢复性增长，财政收支平衡能够带动赤字率在次年下降，财政风险仍然是可控的。

二、为何发行发别国债？中央加杠杆思路明确

1、为什么在当前时点选择增发特别国债？

自9月以来，以PMI为代表的各项经济数据开始陆续回暖，但社会整体的预期和信心仍有提振空间。今年基本面的支撑在于消费，但地产仍为拖累，故稳地产和基建所撬动的投资是市场主体信心提升的关键。

同时，房地产市场情绪低迷也拖累了提房政府土地出让收入，制约了其财政支出稳增长、保民生的空间。1-9月，全国政府性基金预算收入38683亿元，累计同比下降15.7%。其中，地方国有土地使用权出让收入30875亿元，同比下降19.8%。

图表：土地出让收入下降，地方政府资金不再宽裕

因此，在此时点选择增发特别国债，并将筹集的资金全部通过转移支付的方式安排给地方使用，列入中央财政赤字、由中央政府承担还本付息责任，不会额外增加地方债务负担。

在资金使用方面，本次特别国债筹集资金均落在惠民生领域。重点用于八大方面：灾后恢复重建、重点防洪工程、自然灾害应急能力提升工程、其他重点防洪工程、灌区建设改造和重点水土流失治理工程、城市排水防涝能力提升行动、重点自然灾害综合防治体系建设工程、东北地区和京津冀受灾地区高标准农田建设。我们预计，特别国债的发行将有效填补地方政府项目预算资金的空缺，对今明两年的基建投资形成支撑。

2、为什么由中央来加杠杆？

这一轮经济下行周期以来，央行持续释放宽货币信号，但却迟迟没有传导至宽信用，最重要的原因也是能够加杠杆的部门不多了。不断调降的政策利率虽带动社会融资成本持续走低，但更低的预期投资回报水平却阻碍了“钱”的运转，于是大量货币淤积在金融体系内部，体现为储蓄和现金，没能以投资的方式真正进入到实体，说明单纯的“宽货币”并不能实现“宽信用”，得有人加杠杆才行。

图表：目前国内投资预期回报率相较于不断调降融资成本而言更低

从历史上看，任何一轮经济周期的复苏，都需要政府、居民、企业三个部门中的至少一个进行信用扩张。长期以来，中国的经济增长模式主要依靠投资拉动。特别是在2008年全球金融危机之后，中国政府采取了大规模的刺激措施，以基建和地产撬动社会投资，地方政府、企业和居民都大量借贷购买房产，债务规模也随之增加。

然而，当房价上涨预期不再，私人部门便不再购置房地产，甚至主动去杠杆并追求安全资产，而地方政府也受制于土地财政难以为继、面临化债压力，加杠杆空间受限。而我国中央政府杠杆率近20年来杠杆率基本持平，仍有足量的空间加杠杆、实现“宽信用”。

从国际上横向来看，我国中央政府加杠杆的空间也是富余的。我国与其他经济体的极大不同点在于，地方政府数十年来是地方财政发力的主体，中央政府仅有特殊时期才“下场救市”。二十余年的积累，使得中央政府杠杆率仍维持在21%的较低水平，远低于美国（110%）、日本（228%）等发达经济体。截至2022年底，英国（99.4%）、巴西（95.5%）、美国（90.7%）、韩国（88.4%）、法国（82.5%）和日本（82.0%）等主要经济体中央政府债务占比均超过80%，我国的中央政府债务占比仅为40.7%，处于较低水平。因此，中央政府加杠杆是“众望所归”，也是疏通本轮宽货币向宽信用传导的关键。

图表：我国中央政府杠杆率显著低于主要发达经济体水平

图表：我国政府部门债务中，中央政府债务占比不足一半

三、对于市场的意义？

对债市：特别国债增发，对债市而言主要是供给压力，关键在于货币政策如何配合。2020年下半年增发特别国债，但彼时央行选择收紧多余流动性，资金供需失衡下债市迎来大幅调整。这一次，考虑到经济复苏仍需宽货币呵护，年末MLF到期量也较高，我们认为央行降准的必要性更强，甚至也可能设立专项工具等的方式提供中长期资金，配合宽财政的实施。

对股市：宽财政对于股市本是利好，是稳增长、促基建的体现。当前A股的低估值及国家队的进场对底部的信号意义也极强，但海外高利率和基本面预期的调整仍需消化，右侧交易可维持耐心。