2008-2022：十五年岁末年初行情复盘及展望

前言：岁末年初往往是A股市场重要的做多窗口期，而站在当下，政策、基本面和流动性等积极信号陆续出现，又到了这样一个布局跨年行情的时间窗口。复盘十余年，历年岁末年初行情市场表现如何？有何特征？今年岁末年初行情又将如何演绎？

一、岁末年初：传统做多窗口，有何历史规律？

参考历史经验，A股在岁末年初大概率会出现一段上行。回顾2008年以来的A股，15年中市场无一例外都在年末年初出现过长短不一的上涨。

启动时间上，多位于11月至次年1月，最早的是2009年，从9月末便开启上涨，而最晚的是2015年，岁末年初行情直至2016年的1月末才正式启动。

从持续时间看，岁末年初行情时间跨度从一个月至四个月不等。岁末年初行情最短为2019年末，受疫情影响仅持续了31个交易日，而最长是2014年末，年末直接开启了单边上涨牛市。

整体来看，岁末年初行情启动大多建立在四季度这一年内传统做多窗口基础上。统计过去15年市场，有10年的行情都在四季度启动。月均涨跌幅上，8月、9月市场主要宽基指数均录得负收益。而10月开始，市场表现迎来反转，指数胜率明显提升，除中证500指数以外的宽基指数10月上涨概率均在60%以上。此外，从宽基指数月内单日涨跌幅年化波动率来看，10月份波动率较9月小幅提升，但随后11月、12月波动率持续下降，处于年内波动率最低的阶段。

从风格角度看，岁末年初行情呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征。整体看四季度金融风格表现最好，成长表现其次，一季度成长表现最好，消费表现其次。从纵向角度（同风格不同季度）来看，金融、周期、消费、稳定在四季度表现均是全年四个季度中最好的，而成长风格在四季度的表现也仅次于一季度，同样指向四季度是全年较好的布局窗口。

其中，8月份到10月份通常是市场风格切换的时间窗口，等待新的主线出现后，四季度风格逐渐趋于稳定。根据行业指数当月涨跌幅与上个月、前3个月指数涨跌幅的相关性，可以反映当月市场与短期市场风格与中期市场风格的延续性，相关性较高的月份市场风格延续，而相关性较低的月份市场风格反转。10月风格容易出现反转，主要在于随着三季报预告与业绩的逐步披露，公司的全年业绩基本得以确定，市场对于公司与行业增长预期基本落地，市场往往开始寻找新的高景气主线，加上临近年底，考核方面的考虑使得机构投资者开始向偏稳定的板块调仓，市场风格出现小幅切换。

行业层面，10月主线比较分散，大多仍在轮动切换中。其中，家电、非银金融、汽车等顺周期方向表现相对靠前。到了11、12月，年底政策预期升温驱动下，金融地产表现较好。而到了1、2月，TMT、国防军工等成长方向表现居前。

节奏上，在岁末年初行情启动阶段，金融及大盘风格通常表现较好。若将每段岁末年初行情持续交易日的前1/3时间定义为岁末年初行情启动阶段，可以看到在启动阶段金融风格相对占优，涨跌幅平均数与中位数分别为9.61%和8.86%；而大盘风格也通常优于小盘，涨跌幅平均数与中位数分别为8.99%和7.92%。

岁末年初行情启动阶段，家用电器、非银金融、建筑材料、有色金属、房地产、食品饮料等行业通常表现较好，涨幅居前。在岁末年初行情启动阶段，平均涨幅居前的行业主要包括家用电器、非银金融、建筑材料、有色金属、房地产、食品饮料，涨幅平均数分别为12.13%、12.06%、12.00%、11.18%、10.38%和9.89%。其中，非银多与降准降息等货币宽松政策相关，而家电、建材、地产、有色等行业则多与基建及地产投资发力相关。

而到了岁末年初行情中后程，休闲服务、计算机、国防军工、传媒、电子、有色金属等行业通常表现较好。在岁末年初行情中后程，平均涨幅居前的行业主要包括休闲服务、计算机、国防军工、传媒、电子、有色金属，涨幅平均数分别为16.38%、15.50%、14.98%、14.50%、14.25%和14.24%。

综合来看，下一年业绩增速靠前的行业，在岁末年初行情中往往有更好的表现，特别在由行业景气主导的年份。过往15年岁末年初行情中，行业涨跌幅与下一年业绩增速相关性平均为0.131，在2016年至2021年期间，平均相关性上升至0.351，较2016年以前显著提升。从2016年以来偏结构性行情背景下，投资者往往在年底寻找下一年景气更占优的行业提前进行布局，从岁末年初行情涨幅与下一年业绩增速相关性的显著提升也可以反映市场对于景气占优行业的领先性。

此外，从下一年业绩增速较当年业绩增速变化角度观察，基本所有年份，下一年业绩增速改善的行业，包括困境反转以及强者恒强的，在岁末年初行情的表现均相对靠前。

二、历年岁末年初行情复盘

1、2008年年末：政策发力对冲，市场“V型”反转

政策发力对冲金融危机，市场止跌反弹开启年岁末年初行情。2007年三季度开始，国内为防经济过热与通胀，宏观调控开始逐步收紧，经济增速与企业盈利双双回落，A股市场开始步入下行通道。而随着2008年9月美国次贷危机传导至金融市场并演化为全球金融危机，海外经济萎缩造成外需断崖式下滑，对国内外向型经济造成极大冲击，进一步加速了市场下跌。监管层及时调整政策基调以维稳经济基本面：货币政策开始转向宽松，央行先后五次降息、四次降准，M2与社融持续放量。与此同时，11月5日国常会确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，“四万亿”投资计划出台，并与一系列配套产业政策形成“政策底”。随着政策对冲力度增强，悲观情绪开始修复，市场在临近年末探出底部并启动反弹。而在超常规政策对冲的催化下，本轮始于2008年末的“V型”反弹行情最终演绎成一轮政策强刺激下的反转牛市，一直持续到了2009年8月。

流动性极度宽松提振市场对超跌小盘股炒作情绪，而后超常规刺激政策相继落地，开启“四万亿”计划主线行情，周期和消费总体占优。极度宽松的流动性使得前期超跌后估值处于低位的小盘成长股受到市场青睐，TMT、国防军工等行业在岁末年初行情初期领涨市场。此外，建筑材料和电气设备行业也大幅上涨，前者主要受灾后重建需求支撑，而后者则主要受当年国际油价持续上涨影响，国内开始积极寻求石油替代品，新能源在此阶段受到了市场高度关注。但是由于市场对“四万亿”投资计划的实际效果和持续性仍存犹疑，因此在初期对相关行业并未充分定价。而随着后续十大产业振兴规划的相继推出和年初天量信贷数据的确认，以“四万亿”计划为主线的行情开始启动，受政策利好催化的有色、汽车、建材等周期及消费行业领涨市场。

2、2009年年末：经济基本面持续好转，盈利驱动市场上涨

国内基本面持续好转，市场由估值驱动向业绩驱动转变。在宏观调控政策的全方位刺激下，“政策底”、“市场底”先后确认，经济在基建与地产投资带动下也实现超预期回暖。2009年A股演绎牛市行情，估值显著修复。直至8月后，宏观调控政策开始由松转紧，信贷投放明显收缩，且重启暂停半年的IPO并推出创业板以消化过剩流动性，市场担忧情绪升温，股指出现阶段性回调。但企业盈利增长强劲，市场由估值驱动逐渐向业绩驱动转变，同时政策在市场回调后也继续释放维稳信号，叠加海外QE对国内流动性亦有支撑，市场在年末重拾升势。

进入2010年，市场内外交困，岁末年初行情在1月走向终结。内部刺激政策在2010年初开始逐步退出，政府推出了“国十一条” 遏制房价过快上涨。同时，中央经济工作会议对货币政策的表述仍为“适度宽松”，但实际已开始转向，1月上调了存款准备金率，市场流动性开始收紧，社融与M2增速此后也开始逐月回落，而融资融券与股指期货的推出进一步加剧了市场利空情绪。外部则受到欧债危机发酵引发全球市场大跌扰动， A股主要指数在1月下旬后开始大幅下跌。

市场风格切换，业绩增速较高的TMT领涨市场。随着流动性环境边际收紧而全A业绩实现转正，估值修复驱动股价上行的动力逐渐弱化，市场风格发生切换，在2009年岁末年初行情中TMT行业领涨，而此前大幅上涨的金融周期与消费行业则逐渐熄火，同期中小盘指数涨幅也显著超越了大盘指数。

3、2010年年末：经济阶段回升，通胀预期缓解，市场启动反弹

国内经济阶段性回升，通胀压力小幅回落，市场启动反弹。2010年，国内经济明显过热，一季度经济增速见顶后开始回落，但此前持续的信贷扩张与流动性宽松，叠加洪涝灾害影响，推动国内物价水平开始大幅攀升，CPI自7月起连续四个月上涨。监管层表态要抑制通胀，货币政策基调由“适度宽松”转向“稳健”，此后央行连续9次升准、3次加息以稳定高企的通胀预期，引导货币信贷增速平稳回调。而经济增长预期与流动性环境的同步恶化，拖累市场在年末大幅下跌。直至2011年初， CPI的小幅回落让市场预期加息放缓，经济开始出现阶段性回暖，对盈利增长的预期也尚未被证伪，股指自1月底启动了一轮反弹行情。

经济回落，通胀上行，货币紧缩，短暂反弹结束。随着不及预期的年报业绩逐渐披露，盈利增长预期落空，通胀在短暂回落后也重回上升，央行继续升准加息，叠加监管层频频释放坚持地产调控信号，短暂的反弹行情结束，市场震荡回调。

周期行业表现较优。2010年下半年以来大宗商品迎来二轮牛市，叠加周期补库，拉动建筑材料、钢铁、化工、有色等周期行业阶段性走强，成为2010年岁末年初行情的主线。

4、2011年年末：经济全面降温，政策宽松托底，市场止跌回升

经济全面降温，年末政策边际松动，市场止跌回升。2011年下半年开始，政策紧缩的负面效果开始显现，经济面临全面降温：出口增速在人民币持续升值和海外主权债务危机影响下不断萎缩；PMI跌破荣枯线，工业生产、投资、消费增速先后探底；三季度经济增速最终跌破10%，并在四季度和2012年一季度进一步下滑，叠加上半年通胀维持高位，经济短暂陷入“滞涨”。上市公司业绩与估值同步下跌，市场遭遇戴维斯双杀。不过好在CPI与PPI自7月开始回落，通胀压力的缓解为货币政策松绑提供了空间。进入四季度，央行暂停发行三年期央票并在11月30日启动降准，这是自2008年11月后首次降准，货币政策转向宽松，而且2012年2月18日再次降准。与此同时，监管层频频喊话提振市场信心，二线城市地产政策也有所松动，市场做多情绪高涨，在2012年初演绎了一轮止跌回升的反弹行情。

经济预期继续恶化，市场恐慌情绪抬升，反弹行情结束。政策虽已宽松托底，但经济和盈利并未出现企稳或明显回升，而是继续下探，打破了市场对经济触底预期。而监管层对于经济预期偏向悲观，两会将GDP增速目标下调至7.5%，且表示将加码房价调控，进一步引发市场前期获利盘恐慌抛售，岁末年初行情走向回调。

周期、非银与成长均有表现。岁末年初行情中，“煤飞色舞”再度上演，有色、化工、建材等周期行业领涨，而地产政策松动预期推升了地产行业涨幅；此外，受益于流动性宽松的电子、军工等成长板块以及直接受益于降准的非银金融也涨幅居前。

5、2012年年末：政策组合转向宽松，催升岁末年初行情

货币信用双宽、财政发力基建、地产调控松动，经济在年末再现复苏。2012年经济增速延续下滑趋势，企业盈利增速也再下台阶，股指年内持续回落。政府为实现“稳增长”，宏观调控开始由紧入松，托底经济：一方面，货币政策继续放松，6月和7月两次实施降准；另一方面，财政政策也趋向积极，一大批投资项目得到批复，推动基建投资增速大幅提升。货币和财政双管齐下，推动社融增速企稳后走高，政策组合全面转向宽松。政策放松的效果也直接体现在了经济增速上，四季度GDP同比增速企稳回升至8.1%。此外，10月IPO再度暂停一定程度上安抚了市场情绪；海外也重回宽松，美联储在9月和12月两度启动QE。在多重利好因素催化下，市场迎来反弹。

地产调控升级，流动性边际收紧，市场上涨动力衰减。3月“国五条”出台，房地产限购限贷政策从严，同时监管开始清理银行理财的非标资产；此外，IPO重启传言与持续攀升的大小非解禁压力和再融资规模，加剧流动性收紧压力，市场上涨动力衰减，开始震荡调整。虽然岁末年初行情已告一段落，但创业板结构性牛市才刚刚开始。

金融周期初期领涨市场，此后成长接棒。12月银行、券商与地产等权重板块率先上涨，引领市场反弹行情启动，随后财政发力下带动化工、建材、农林牧渔等周期板块相对占优。而随着年初货币与信贷投放力度明显加大，成长开始接棒上涨，TMT、军工等行业实现了较高收益。

6、2013年年末：大盘蓝筹回调，盈利驱动创业板走出独立行情

年末市场内外承压，大盘蓝筹杀跌，而创业板走出独立行情。2013年国内经济进入弱复苏阶段，货币政策偏稳，但“非标”、“影子银行”、“多层嵌套”等问题的清理带来6月阶段性“钱荒”，进入12月，国内临近年末资金紧张再度加剧。此外，12月美联储宣布将提前退出QE，市场内外承压，恐慌情绪蔓延，权重股大幅杀跌，而创业板延续上涨。2014年1月，暂停一年多的IPO重启，创业板大幅扩容，市场流动性进一步稀释，但是创业板行情优势不减，究其原因则是创业板业绩向好预期在产业周期与政策导向的共振下持续强化，支撑了板块上涨：随着政府关注的重点由“总量”逐渐转向“结构”，创业板中的战略新兴产业和新经济成分成为了市场关注的热点，长线资金也开始加速布局，而创业板业绩增速自2013年以来持续上升，四季度超越全A与沪深300，业绩比较优势尽显，受到市场青睐，创业板也在年末大盘蓝筹普跌的情况下走出了一轮优势独立行情。

宏观经济偏弱而货币流动性预期趋紧，市场开始回调。2月后，央行重启正回购回笼市场流动性，叠加IPO核准暂告段落并将于3月重启发审，均使得市场流动性预期趋紧。此外，2013年四季度以来房地产市场显著降温，房价下跌叠加银行收紧房贷让经济增长预期继续弱化，而市场畏高和获利了结情绪也较为浓厚，在多重因素拖累下，创业板自2014年2月开始回调，岁末年初行情结束。

科技成长与消费在年岁末年初行情中表现较优。从行业涨跌幅情况看，2013年岁末年初行情中TMT、电气设备等科技成长类行业与轻工制造、医药生物、家电等消费类行业涨幅居前，而金融周期等权重行业则在岁末年初行情中大幅收跌。也是自2013年岁末年初行情开始，优势的周期行业开始发生转变。

7、2014年年末：蓝筹引领，成长接力，年末开启牛市行情

流动性环境超预期宽松，年末大盘蓝筹大幅上涨。2014年宏观经济乏善可陈，经济增速继续向下换挡，三季度跌至7.1%，CPI降至1%区间。7月政治局会议明确“扩大有效投资”和“扩大消费需求”，宏观调控政策开始加码：流动性方面，年内两次定向降准，11月21日央行更是自2012年7月以来首度实施降息，宣告货币政策转向宽松，信贷投放力度也明显加大。增量资金也在持续入场， 2014年11月两融余额为0.75万亿，2015年1月已突破万亿达到1.2万亿，场外配资超过万亿规模，而金融创新也打通了银行理财入市渠道。此外，市场改革氛围浓厚，资本市场制度改革措施频出增强了市场信心，“国企改革”与“一带一路”等主题投资热也支撑了蓝筹股阶段性上涨。

金融周期领涨突破，成长消费接力上行，新一轮牛市正式开启。年末央行超预期降息，彻底引燃市场乐观情绪，大金融、沪港通和“一带一路”等热门投资行业与主题率先受到增量资金追捧，市场优势风格由此前的成长切换至金融地产和周期行业，权重板块持续发力并最终带领指数迅速突破2013年高点。2015年初，券商两融违规操作被查引发市场担忧情绪升温，金融地产偃旗息鼓，拖累指数阶段性回调。而随后官方表态继续呵护市场，杠杆资金重新大举入市，市场风格则由蓝筹股又切换回了中小创，科技成长与消费再度占优。这主要受益于当时的互联网产业处于上行周期、产业政策利好频出，盈利预期持续强化，同时资本市场并购重组也不断放松，创业板公司通过外延式并购实现业绩边际改善，为上涨注入了内在动力，A股新一轮牛市也自此开始加速。

8、2015年年末：市场一波三折，终迎“晚春”行情

监管层出手救市，四季度市场止跌回升，而年初利空催化导致市场大幅下跌。2015年牛市行情终于场内外杠杆资金的清理，市场流动性趋紧，叠加8月汇改启动、海外股市暴跌拖累，股指两度下跌。而经济也再度面临全面降温，CPI同比增速维持低位，PPI严重通缩，工业企业利润全年维持负增长，投资增速也持续下滑，四季度经济增速跌破7%。监管层开始出手救市，通过降准降息、抑制股指期货过度投机等措施平稳市场情绪，市场随后止跌企稳，并在四季度走出一轮反弹行情。但由于当时经济基本面持续弱势，市场上行动力不足，且市场情绪脆弱，指数维持震荡。而2016年初市场脆弱情绪在股指熔断机制下被放大，市场再度大幅下跌。随着熔断机制暂停，注册制实施进程暂缓，并且央行于2月29日再度降准，市场情绪回暖，最终在3月迎来了“晚春”行情。

流动性紧张担忧扰动，市场回归震荡。进入2016年4月，市场预期通胀压力将有所抬升，而MFL到期、缴税期临近等也加剧流动性紧张担忧，且随着经济基本面企稳，宏观调控政策重心逐渐由稳增长转向供给侧改革，流动性宽松逐渐进入尾声，市场在短暂上涨后回归震荡。

非银与地产链在“晚春”行情中表现较优。2015年四季度，在一系列政策托底带动下，科技成长和消费行业涨幅居前；而在2016年初市场普跌，前期涨幅更高的科技成长与消费回撤幅度居前。随着3月“晚春”行情启动，非银金融直接受益于2月降准取得了较高收益，建筑建材等行业在地产与基建投资增速短暂回升提振下也表现较好。

9、2016年年末：经济修复预期强化，市场展开春季攻势

经济修复预期强化带动下，年初市场迎来反弹。2016年年末，险资和产业资本相继掀起“举牌”潮，引发证监会多次表态并升级监管措施；年底的中央经济工作会议正式提出要“把防控金融风险放到更加重要的位置”，金融监管开始趋严；同月美联储宣布加息，市场情绪降温，股指经历回调。在宏观经济方面，2016年供给侧结构性改革已经初见成效，去产能后上游企业利润得到修复，PPI开始上行，国内经济逐步企稳，同时全球经济在下半年也经历了共振复苏；2017年初固定资产投资增速继续上行，市场对于经济基本面修复预期开始强化。虽然2016年货币环境整体趋紧，但央行在2017年初通过临时流动性便利（TLF）向市场补充了流动性，缓解了节前流动性压力，且定增新规也从严约束了定增业务，稳定了市场情绪。经济修复叠加流动性平稳，指数自1月下旬至4月企稳回升，展开春季攻势。

金融监管政策频出，市场风险偏好下降，春季攻势结束。2017年4月开始，金融监管形势开始进一步趋严，政治局会议明确将维护金融安全作为治国理政的一件大事，证监会、银监会、保监会监管政策密集出台，弥补制度补短板，市场风险偏好显著下降，岁末年初行情进入尾声。

大消费与地产链涨幅居前，价值强于成长。随着外资入场、监管层引导，叠加行情维持弱势，投资者开始倾向于寻找防御性强的个股，具备高股息、低估值的价值股开始成为市场投资主线，家电、食品饮料等大消费行业白马蓝筹股崛起。此外，去库存叠加国际大宗商品价格上行带动周期行业利润改善，周期股在年末表现相对较好，而基建投资的发力也让建筑建材行业涨幅明显，科技成长类行业表现总体偏弱。

10、2017年年末：金融去杠杆持续推进，价值龙头行情演绎

金融监管维持高压态势，去杠杆持续推进，价值龙头行情在年初演绎。2017年政策延续强监管，再融资新规、减持新规、资管新规、“三三四”检查等相继出台，金融部门与非金融企业杠杆率均开始回落。临近年末，资管新规影响延续，中央经济工作会议重申金融风险防范，市场维持震荡行情。而随着宏观经济在年末阶段性企稳向好、2018年初央行采用“临时准备金动用安排”增加流动性供给，并在1月开始实施定向降准，有效纾解节前市场流动性偏紧担忧，市场在岁末年初迎来上涨。

内忧外患加剧，股指转而下跌，岁末年初行情终结。随着部分公司年报业绩暴雷、股权质押强制平仓风险暴露以及信托去杠杆传闻影响，市场恐慌情绪蔓延，自1月底市场开始下跌。而随后美股暴跌引发全球股市震荡，外资加速流出，进一步拖累市场风险偏好，A股大幅回落，岁末年初行情告一段落。

金融地产与消费领涨市场。2017年成为A股价值龙头、核心资产的牛市：一方面，中小板盈利在2017年出现明显下滑，而创业板四季度盈利更是直接转负，蓝筹股业绩增速相对稳定且具备比较优势；另一方面，龙头公司开始崛起，行业集中度不断上升，而随着外资和公募资金的持续入市，市场风格持续向价值投资偏移。大消费行业作为价值龙头的集聚地，备受市场青睐，而金融地产等权重行业也受益于业绩改善和货币宽松在岁末年初行情中涨幅居前。

11、2018年年末：货币信用双宽，市场迎来估值修复行情

宏观经济呈现修复迹象，流动性宽松下市场估值快速修复。2018年全年被经济增速持续下滑和中美贸易摩擦的阴影所笼罩，市场表现低迷，估值水平也降至底部区域。年末宏观经济出现企稳回升，投资、出口、工业生产多项数据显示经济呈现修复态势，中美经贸谈判也取得了积极进展，市场情绪逐渐好转。2019年年初，国家领导人表态要加大逆周期调节力度，宏观调控开始加码宽松，1月4日央行宣布全面降准1%，市场情绪得到大幅提振，上涨行情开始启动。期间资金利率显著回落，1月天量社融也大超市场预期，货币信用双宽持续验证，叠加MSCI纳入A股，外资大举入场。宏观与微观流动性宽松的共同驱动下，市场在经历近一年熊市后，走出了一段估值修复行情。

政策收紧预期开始强化，叠加贸易摩擦再起，风险偏好回落，市场加速下跌。一季度GDP同比与2018年四季度持平，经济企稳预期得到验证，而政治局会议明确提出“一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好”，进一步强化货币政策收紧预期，引发市场回落调整。此外，中美贸易摩擦也再起波澜，美国政府宣布将对价值2000亿美元的中国商品关税税率进行调整，从原先的10%增加至25%，风险偏好回落，市场开始加速下跌，岁末年初行情结束。

从科技成长到消费再到周期，2018年岁末年初行情轮番表现。岁末年初行情初期，市场普涨，TMT领涨，此外农林牧渔受益于猪肉价格上涨带来的业绩大幅提升而涨幅居前，货币信用双宽也提振了非银金融行业的市场表现。此后，随着春节消费数据向好与外资加速流入，食品饮料、休闲服务、医药等大消费行业领涨市场。而行情后期，化工、建材、钢铁等周期板块在上游涨价带动下也迎来补涨。

12、2019年年末：经济企稳与流动性宽松合力推升岁末年初行情

内外环境边际回暖，市场上行动力充足。国内经济逐步企稳，12月CPI同比增速低于市场预期，一定程度上缓解了通胀压力，且PPI降幅也持续收窄并在1月转正。国常会在12月释放了积极的货币信号，次年1月6日央行就宣布了全面降准0.5%，年初市场利率中枢也明显下移，而1月信贷社融再超预期也宣告了信用宽松。此外，年内财政前移、减税降费政策落地、中美第一阶段贸易协议签署等均显著提振市场情绪。12月市场启动年末上涨行情。

新冠疫情冲击，导致岁末年初行情戛然而止。国内新冠疫情自1月20日开始全面爆发，市场在节前开始明显转向回落。春节期间，随着疫情的不断发酵，避险情绪显著升温。节后首个交易日，恐慌情绪集中释放，市场大幅下跌，上证综指、沪深300和创业板指跌幅分别达7.72%、7.88%和6.85%。

岁末年初行情科技成长与周期共舞。2019年资本市场改革开放持续深化，从推出科创板并试点注册制、修订《证券法》到启动沪伦通、推出“深改十二条”等，政策红利持续释放，大力扶持高新技术产业让科技成长行业在2019年下半年表现不俗。电子、计算机、电气设备等行业在岁末年初行情中优势延续，涨幅居前，而随着经济企稳，滞涨的周期行业也迎来估值修复。

13、2020年年末：内外不确定性落地，风险偏好修复，市场启动上涨

内外不确定性落地提振风险偏好，催化市场年末上涨。国内方面，经济持续复苏，货币政策开始边际放松，央行11月30日超预期投放2000亿元MLF，12月15日再度超量投放9500亿元MLF，此后又重启14天逆回购，呵护流动性意愿明显，资金利率显著走低。而海外方面，随着拜登确认当选、疫苗研发进展顺利及RCEP签署等利好持续释放，提振风险偏好并进一步强化全球经济复苏预期，也带动北上资金在蛰伏数月后加速流入，与公募基金共同为市场提供充足增量资金，催化了年末上涨行情。

通胀与美债上行压力加剧，叠加微观交易结构恶化，市场大幅回调。春节假期后，随着全球经济共振复苏、大宗商品价格持续上涨，通胀预期升温，进一步推动美债长端利率大幅上行，加剧了市场对流动性收紧的担忧，全球科技及高估值白马等板块对流动性预期的边际变动更为敏感，叠加市场抱团引发拥挤交易，市场大幅回调，结束了年末上涨行情。

顺周期与消费领涨市场。随着国内经济持续复苏，顺周期板块兼具业绩与估值性价比，自2020年三季度开始已有所表现，有色金属、化工、钢铁等行业在岁末年初行情中延续优势，领涨市场；而随着国内经济复苏由上半场步入中场，不确定性增加，市场对业绩增长确定性的要求开始提升，也使得龙头抱团演绎，休闲服务、食品饮料、新能源等板块的核心资产在资金的集中涌入下估值溢价显著提升并逐渐走向泡沫化。

14、2021年年末：“稳增长”预期持续升温，成长、价值轮番演绎

政策宽松预期持续升温，悲观预期迎来显著修复，四季度市场展开年末攻势。2021年7-8月，国内经济在地产和能耗双控的影响下失速下行，经济从“类滞胀”到“衰退”的担忧持续加剧，压制市场表现。不过行至9月，多项压制因素均有所缓解，包括货币政策基调转松、地产政策态度缓和、煤炭“保供稳价”、高层对前期运动式减碳纠偏等，风险偏好回暖下A股迎来修复行情。11月起决策层密集释放稳增长信号，且包括降准降息在内的政策也在后续得到逐步落实，具体体现在“流动性宽松加码”和“地产政策边际宽松”两大方面，也进一步催化宽基指数走强。此外，中美贸易谈判取得顺利进展、人民币汇率再度走强等因素也对市场构成提振。

美联储货币政策骤然转向，国内复苏成效偏缓，岁末年初行情戛然而止。12月中旬外围扰动骤然加剧，超预期的就业和通胀数据下，美联储货币政策基调显著转鹰，全球流动性加速转向冲击全球风险资产。此外，12月中上旬中美关系再生变数，美国SEC通过《外国公司担责法案》、商汤科技被制裁等冲击市场风险偏好。外围风险冲击下岁末年初行情戛然而止。

行情特征上，本轮岁末年初行情呈现出“先消费成长，后价值”的特征。9月岁末年初行情启动初期，风险偏好回暖驱动下市场积极增配景气较高的新能源、军工等高端制造方向，消费品行业普遍涨价支撑食品饮料等消费方向。而随着11月政策预期显著升温、刺激消费等政策陆续落地，以食品饮料、建筑材料、煤炭等为代表的消费、顺周期板块显著走强。

15、2022年年末：政策实质性转向叠加经济预期向好，市场岁末年初反攻

政策实质性转向驱动风险偏好触底回升，A股市场年末迎来反攻。2022年三季度，疫情影响下国内经济修复进程持续受阻，同时海外紧缩衰退担忧交织、地产下行压力仍大，内忧外患使得A股市场再度承压下探。不过到了11月初，地产融资政策“三箭齐发”，防疫政策迎来实质性优化。重磅政策精准指向防疫、地产两大经济痛点，点燃市场对于经济修复的信心，也带动了A股市场11月开始迎来反攻。11月前4个交易日，上证指数便大幅上涨超6%，此后政策不断加码落地、疫情高峰回落后经济活动快速修复也支撑岁末年初行情持续至来年1月。

海外“幺蛾子”接踵而至，国内复苏动能回落，市场步入震荡期。到了2023年春节后，市场对于前期政策实质性转向、经济活力快速修复的预期已经较为充分计价，行情逐步步入“复苏验证期”。直至3月，美联储再度转鹰、硅谷银行关闭等海外“幺蛾子”接踵而至，经济数据也逐步印证复苏动能有待加强，市场步入震荡期，岁末年初行情正式结束。

“困境反转”预期最强的地产链、消费等顺周期方向表现较优。在11月至12月上旬这一地产、防疫政策密集转向期，房地产、食品饮料、建筑材料、商贸零售等行业涨幅显著领先。而在疫情高峰回落后的12月下旬至1月，复工复产有序推进、“数字经济”相关政策持续推进，以电力设备、计算机等为代表的高端制造、TMT行业相对优势凸显。

三、小结与展望

1、参考历史经验，A股在岁末年初大概率会出现一段上行。过去15年中，市场无一例外都在年末年初出现过长短不一的修复行情。启动时间上，多位于11月至次年1月。从持续时间看，岁末年初行情时间跨度从一个月至四个月不等。

2、岁末年初行情大多建立在四季度这一年内传统做多窗口基础上。统计过去15年市场，有10年的行情都在四季度启动。月均涨跌幅上，8月、9月市场主要宽基指数均录得负收益。而10月开始，市场表现迎来反转，指数胜率明显提升，除中证500指数以外的宽基指数10月上涨概率均在60%以上。

3、经济基本面阶段性好转或企稳，是岁末年初行情启动的重要支撑。如2009年末、2010年末、2012年末、2016年末、2018年末、2019年末与2021年末，随着宏观经济的企稳回升，或者监管层通过财政发力基建或地产投资带动经济修复预期升温，增强投资者信心，提振市场风险偏好，为上涨提供重要支撑。

4、宽松的流动性环境，是岁末年初行情启动的催化剂。临近年末资金需求通常较大，央行通常会通过公开市场操作、降息或者降准等方式来平稳市场流动性，如2011年末、2014年末、2015年末、2018末、2019年末、2020年末、2021年末、2022年末。而这些年份除了2015年末外，其余年份均走出了不错的上涨行情。相比之下，2009年末与2010年末的加息和升准对市场表现则形成了显著拖累。

5、从风格角度看，岁末年初行情呈现明显的“价值搭台，成长唱戏”特征。根据2008至2022年岁末年初行情整体表现看，8月份到10月份通常是市场风格切换的时间窗口，等待新的主线出现后，四季度风格逐渐趋于稳定。

分行业来看，10月主线比较分散，大多仍在轮动切换中。其中，家电、非银金融、汽车等顺周期方向表现相对靠前。到了11、12月，年底政策预期升温驱动下，金融地产表现较好。而到了1、2月，TMT、国防军工等成长方向表现居前。

节奏上，在岁末年初行情启动阶段，金融及大盘风格通常表现较好。而到了岁末年初行情中后程，休闲服务、计算机、国防军工、传媒、电子、有色金属等成长方向行业通常表现较好。

6、综合来看，下一年业绩增速靠前的行业，在岁末年初行情中往往有更好的表现，特别在由行业景气主导的年份。

7、对于当前市场，在经历8月以来的连续调整后，指数再次来到底部。

但另一方面，我们也已观察到：1）首先，7月底政治局会议以来，政策已在持续加码宽松，“政策底”已然确认。2）与此同时，近期我们也已看到中国经济压力最大的时候或已经过去，基本面边际企稳的迹象在持续增加。

因此，尽管近期市场仍在回调，但更多是受到美债利率上行、巴以冲突升级以及美国对华投资禁令等外围因素的拖累，我们倾向于认为，后续随着外围的扰动逐渐消退、缓和，叠加国内基本面和盈利企稳回升、政策呵护加速落地、流动性逐步改善等积极信号进一步确认，四季度市场有望迎来底部修复的机会。

风险提示

关注经济数据波动，政策效果不及预期等。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《2008-2022：十五年岁末年初行情复盘及展望》

对外发布时间：2023年10月27日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧  SAC执业证书编号：S0190521080005

胡思雨  SAC执业证书编号：S0190521110003