信达证券：股市主流投资方法可能面临变化

信达证券在3月12日报告《股市进入波折期》提示过Q2的风险，而从5月底之后随着政策的变化、经济部分指标的改善，信达证券认为市场进入低位区域，但市场的表现整体低于预期。信达证券认为，背后核心原因并不是低估了经济增速放缓的压力，而是低估了成长股回撤对市场整体的影响。因为从6月以来，股市中表现最强的反而是经济相关类板块，表现最弱的是成长赛道，商品价格和利率也先后走强。成长整体面临新赛道（AI）和老赛道（新能源医药）之间业绩兑现偏弱的困局。并且当下成长型基金的数量占比是历史上最高的，由此对整体指数的影响超预期。信达证券认为赛道风格断档，有可能导致股市整体投资方法发生变化。历史上，A股的投资方法主要有三个阶段，最早期1990-2000年股市投资方法以供需和政策研究为主；之后2002年-2011年，股市进入宏观经济周期主导的时代；第三个阶段是2012年-2021年，自下而上的产业赛道投资越来越重要。这些风格变化的临界点均出现了GDP中枢变化、通胀中枢变化、投资者结构变化。而从2021年开始，国内的经济中枢再次面临变化，全球通胀和利率环境也出现了中枢变化，投资者结构中外资和公募基金影响力下降，指数基金和量化影响力提升。所有这些变化导致2022年以来，产业赛道投资越来越难，信达证券认为由于有宏观大背景的变化，所以这一次主流投资方式的变化可能会持续很久。短期来看，信达证券认为市场可能出现了最后一跌的迹象。历史上，熊市末期，一般最后一跌的标准是强势股补跌。比如2012年12月初反转之前，前三个季度偏强的创业板指、食品饮料、医药开始补跌。2018年12月底部，下半年最强的上证50也出现了快速补跌。上周开始，过去半年一直偏强的银行、石油石化、白酒等重要行业开始出现调整，信达证券认为这是强势股补跌的特征，也是市场可能进入最后一跌的迹象。

    （1）调整时间和幅度超预期原因：成长股对市场的影响是历次熊市中最大的。信达证券在3月12日报告《股市进入波折期》提示过Q2的风险，市场可能会由于经济的回撤进入波折期，但是5月底之后随着政策的变化、经济部分指标的改善，信达证券认为市场进入低位区域，但市场的表现整体低于预期。信达证券认为，背后核心原因并不是低估了经济增速放缓的压力，而是低估了成长股回撤对市场整体的影响。

    从图1、2的对比能够看到，Q2市场刚开始调整的时候，经济相关类行业（消费和地产链）跌幅最大，和经济相关性不大的TMT&中特估最强。但是从6月份开始，最弱的板块反而变成了TMT、新能源、国防军工、医药、建筑等，这些特征表明Q3调整的核心原因可能不是经济增速放缓或经济相关的政策低预期。这一特征从利率和商品的表现也能够看到，商品从6月开始价格中枢整体是抬升的，而利率也从9月开始快速上行，这说明，经济和政策预期6-9月是略有改善的。

信达证券认为，股市Q2以来低预期主要是成长赛道的基本面问题。第一，AI产业趋势面临业绩兑现可能不是很快的担心；第二，新能源和医药等行业面临何时重回增长趋势不确定的担心；第三，成长整体面临业绩兑现偏弱的困局。历史上其他熊市的时候，也有类似的困局，但是由于这一次成长型基金的占比远高于历史其他熊股市阶段，所以对市场的影响更为持久。

    （2）长期来看，股市主流投资方法可能会再次发生变化。信达证券认为赛道风格断档，有可能导致股市整体投资方法发生变化。历史上，A股的投资方法主要有三个阶段。最早期1990-2000年，股市规模较少，专注投资的机构占比较少，大部分投资者刚开始接触股市，投资者对盈利研究较少，投资者更多关注股市供需，特别是股市监管政策。第二个阶段是2002年-2011年，由于国内经济进入稳定快速增长期，以公募基金为代表的机构投资者开始出现，股市进入宏观经济周期主导的时代。第三个阶段是2012年-2021年，由于经济增长中枢下台阶，国内经济的主要动力来自消费升级和结构转型，产业投资越来越重要。这些风格变化的临界点均出现了GDP中枢变化、通胀中枢变化、投资者结构变化。而从2021年开始，国内的经济中枢再次面临变化，全球通胀和利率环境也出现了中枢变化，投资者结构中外资和公募基金影响力下降，指数基金和量化影响力提升。所有这些变化导致2022年以来，产业赛道投资越来越难，信达证券认为由于有宏观大背景的变化，所以这一次主流投资方式的变化可能会持续很久。

    （3）信达证券认为短期市场可能出现了最后一跌的迹象。历史上，熊市末期，一般最后一跌的标准是强势股补跌，比如2012年12月初反转之前，前三个季度偏强的创业板指、食品饮料、医药开始补跌。而宏观经济和政策层面的利好从2012年就开始出现。例如宏观数据改善从7月开始已经不断出现，10月汇金增持。2018年12月底部，下半年最强的上证50也出现了快速补跌，而2018年自上而下的利多从10月开始就已经很多了，2018年10月19日刘鹤副总理进一步稳定预期，12月初中美贸易冲突缓和，人民币汇率企稳，同时已经有迹象表明信贷社融在改善。上周开始，过去半年一直偏强的银行、石油石化、白酒等重要行业开始出现调整，信达证券认为这可能是强势股补跌的特征，也是市场可能进入最后一跌的迹象。

      （4）策略观点：反转的力量正在不断累积。成长赛道股的调整导致市场底部比预期的更晚，但从现在展望未来半年，A股存在三个反转的力量：（1）政策底&超跌修复：6月以来，最弱的是成长中的TMT，背后核心是股价涨幅过大，但业绩兑现一般。但信达证券认为由于AI产业趋势尚未被证伪，互联网监管和疫情对计算机和传媒基本面的影响基本结束，TMT估值很难跌回原点，季度调整可能已经较为充分，能逐渐止跌。经济相关类板块受到政策改善、商品企稳等影响，可能还会是最强的方向。（2）库存周期反转：库存周期通常是经济短周期波动中最重要的力量。信达证券认为，库存周期不会消失，一旦反转会对股市产生半年以上的正面影响。1990-2009年，日本经济在失去的二十年中，在库存周期下降末期到回升初期，日经225指数很容易出现半年以上的反弹。（3）房地产销售企稳改善：目前市场对房地产政策乐观的对比是2014年930政策。从2014年的房地产销售数据能看到，政策出台后第一个月数据改善并不很明显，但从11月中旬开始，30个大中城市房地产销售数据超过2013年。10月中下旬将会是这一个乐观假设能否兑现的重要验证期。这三个力量有望先后发力，从而形成反转的三个阶段。超跌反弹和政策对市场的直接影响大多不会超过一个季度，库存周期对市场的影响偏弱的情况下可能只有半年，房地产销售一旦改善，行情级别大概率将会是年度的。

    行业配置建议：配置风格偏向顺周期，中特估主题内部半年内超配金融类（证券银行），上游周期可能进入战略性（1-2年）配置期。（1）上游周期未来1年内持续超配：周期股过去1年受到全球库存周期下行的影响，先后出现了调整，但随着库存周期下降进入尾声，2023年Q4-2024年，宏观需求存在回升的可能。信达证券认为，考虑到长期产能建设不足，需求、供给和估值可能会共振。（2）中特估内部关注金融：从2022年开始，整体市场风格逐渐转向价值，中特估类板块由于长期的低估值，信达证券预计会先后出现系统性的估值修复，随着政策和经济预期的稳定，后续重点关注中特估中的金融类。（3）TMT：调整较为充分，但后续新的上涨需要业绩的兑现，信达证券预计最早可能出现在三季报附近。（4）消费链、地产链：虽然今年的经济恢复波折很多，但信达证券认为无需过度悲观。重点观察地产销售，机会可能会在明年Q1。

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上周市场变化

    上周A股主要指数均下跌，创业板50（-5.19%）跌幅最大，上证综指（-3.4%）跌幅较小。申万一级行业均下跌，其中煤炭（-0.83%）、非银金融（-1.18%）、纺织服装（-1.42%）跌幅较小，通信（-7.35%）、医药生物（-6.88%）、计算机（-6.24%）领跌。概念股中，3D打印（18.32%）、WSB概念（1.82%）、川普概念股（1.67%）领涨，避孕概念股（-13.72%）、充电桩（-13.61%）、ChatGPT插件（-12.27%）领跌。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

注：本文源自信达证券于2023年10月22日发布的报告《股市主流投资方法可能面临变化——策略周观点》，分析师：樊继拓 S1500521060001