港股策略周报：A/H对比下，港股更显韧性

前言

国内经济企稳回升，港股盈利中枢有望抬升。美联储加息尾声逐渐清晰，流动性或将边际改善。中美关系出现缓和窗口期，对港股形成较大提振作用。盈利、流动性、风险偏好三因素共振，四季度看多港股市场。反弹期间以成长为主，关注港股恒生科技指数以及互联网零售、创新药，半导体等，中长期继续拥抱红利资产。

正文

1.上周港股震荡上行

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港股上周震荡上行，食品零售、技术硬件设备板块涨幅靠前。国内稳增长政策持续发力，经济探底企稳回升。上周前四个交易日港股连续上涨，周五受到美国CPI超预期及隔夜美股及中概股下跌的拖累涨幅有所回吐。港股恒生指数上周累计上涨1.9%，恒生国企指数上周2.4%，恒生科技指数上涨1.7%。板块方面，食品零售及技术硬件设备涨幅靠前，分别为18.6%、6.3%。

9月国内经济金融数据出炉，整体呈小幅改善趋势。经济探底企稳回升，企业盈利预期将逐步改善，港股盈利中枢有望抬升。1）9月CPI同比0.0%，前值0.1%，环比上涨0.2%。而PPI同比-2.5%，较前值-3.0%继续回升，环比涨幅扩大至0.4%，已连续两个月正增长。2）按美元计价，9月出口增长-6.2%，进口增长-6.2%，降幅均收窄，贸易顺差扩大至777.1亿美元。3）9月社融新增41200亿元，总量超预期；新增人民币贷款23100亿元，不及市场预期，M2同比增长10.3%，社融-M2剪刀差连续3个月收窄。

中美关系出现缓和窗口期，对港股形成较大提振作用。中美元首会晤，习主席阐述了中国的世界观和对美关系的立场，强调中美共同利益远大于分歧。美国总统拜登及参议院多数党领袖舒默均表示中美要竞争不要冲突，要管控竞争带来的风险。对于美国对华关系表现出的缓和态度，中方表达了善意的回应和倡导。此次会晤中美交往的态度明显友善，沟通也更趋细致，中美关系有所改善，对港股离岸市场形成较大的提振。

2.分子端：经济整体持续改善

2.1.  通胀：CPI基本持平，PPI持续改善

食品价格降幅扩大，出行热度降低，CPI小幅回落。9月CPI同比0.0%，前值0.1%，环比上涨0.2%。分项上，猪肉价格环比涨幅0.2%，较前月的11.4%大幅下降，对CPI的贡献降低。鲜菜环比涨幅3.3.%，是食品项的主要贡献。国际油价反弹，交通工具燃料环比涨幅2.3%。9月暑期结束后旅游热度降低，旅游价格环比下降3.4%，形成拖累。后续来看，四季度猪肉消费步入旺季，支撑猪价上涨，对CPI形成支撑。10月国庆中秋双节可能对非食品项价格带来提振。

PPI持续改善，主因上游行业价格驱动。PPI同比-2.5%，较前值-3.0%降幅继续收敛，环比涨幅扩大至0.4%，已连续两个月正增长。分项上，上游生产资料采掘和原材料环比明显正增长，对PPI形成提振。下游生活资料价格环比小幅正增长，但相较于上游改善幅度不明显。结构显示目前PPI持续改善主要是由上游行业驱动的。

2.2.  进出口：跌幅均收窄，预计出口将继续回暖

进出口跌幅均收窄，贸易顺差扩大。按美元计价，9月出口增长-6.2%，进口增长-6.2%，降幅均收窄，贸易顺差扩大至777.1亿美元。分产品看，机电产品、高新技术产品出口增速分别为-6.07%、-8.26%，降幅较上月均收窄。分出口国家看，除东盟外，主要出口国家的增速均降幅收窄。进口方面，原材料进口的支撑较强，机电产品、高新技术产品形成主要拖累。出口增速继续回升，环比增速大幅超季节性，显示出口开始转向积极，后续出口将继续回暖。

2.3.  社融信贷：总量超预期，结构存亮点

社融总量超预期，信贷结构存亮点。1）9月社融新增41200亿元，同比多增5789亿元，总量略超预期。结构上，政府债新增9949亿元，同比多增4416亿元，为主要拉动项。2）新增人民币贷款23100亿元，同比少增1600亿元，不及市场预期，但结构上存在亮点。居民中长期贷款5470亿元，同比多增2014亿元。地产刺激政策，居民端与地产相关性较高的中长贷需求明显改善。3）M2同比增长10.3%，社融-M2剪刀差连续3个月回升至-1.3%。地产政策的刺激下，居民部门信贷需求已初步好转，不过传导存在一定时滞，优化效果仍待观察，且后续仍有加力空间。

3.分母端：流动性或将边际改善

美国9月非农就业超预期主因兼职人数大幅上升，结构上出现走弱迹象。美国9月非农新增就业人数达33.6万人，远超市场此前预期的17万人，前值18.7万人。前期公布的美国9月ADP就业人数录得增加8.9万人，为2021年1月以来最小增幅，不仅低于上个月的17.7万人，也低于市场预期的15.3万人。两者数据存在差异，主要原因可能是9月的美国兼职工人占了全部增长，增加了15.1万人，而全职工人9月份减少了2.2万人。这也意味着9月的强就业难以保持，结构上已出现走弱迹象。

美国9月通胀超预期，但进一步加息必要性降低。美国9月CPI同比3.7%，略超预期3.6%，前值3.7%。核心CPI同比4.1%，预期4.1%，前值4.3%。分项来看，房租环比涨幅回升，汽油燃油价格有上行压力。本次核心通胀的主要贡献为住房，剔除住房后核心通胀同比增速由2.2%回落至1.9%，连续第六个月回落。结合近期美债利率大幅上行带动金融环境收紧，叠加美联储部分官员态度软化，短期内进一步加息必要性降低。

流动性：美联储逐渐步入加息尾声，流动性或将边际改善。十年期美债利率在国庆期间触及4.9%的高点，加息预期计入已较为充分。综合而言，美国劳动力市场仍在降温趋势中，对工资上涨也将构成明显制约，预计超级核心通胀环比涨幅后续也将逐渐回落。此外，中国香港特成立促进股票市场流动性专责小组，讨论放宽上市门槛、提高市场成交量、吸引IPO赴港上市，以及削减股票交易印花税等问题，有助于提升中国香港市场活跃度，增强投资者信心。

估值：恒指市盈率达到历史底部区域，后续下行空间相对有限。当前恒指预测市盈率为8.41x，低于历史均值下方1倍标准差10.12x，虽较国庆节前小幅回升，但目前仍处于历史底部区间。按照历史预测市盈率的走势规律来看，指数位于9.0倍预测市盈率附近时有较强支撑。前期估值低点发生在2023年8月21日和7月7日，对应预测市盈率分别为8.12x和9.13x，且在此后均发生阶段性反弹。

风险溢价：目前恒指股债性价比处于适中水平。估值水平和股市相对于债券的风险溢价代表了投资者的预期回报率。尽管这并不能决定价格变化的方向，但由于其较为直观地反映了市场的多空趋势，对于短期择时仍有一定的参考意义。恒生指数风险溢价当前值为7.3%，已超过近十年均值6.8%。

风险偏好：中美关系出现缓和窗口期，对港股形成较大提振作用。中美元首会晤，习主席阐述了中国的世界观和对美关系的立场，强调中美共同利益远大于分歧。美国总统拜登及参议院多数党领袖舒默均表示中美要竞争不要冲突，要管控竞争带来的风险。对于美国对华关系表现出的缓和态度，中方表达了善意的回应和倡导。此次会晤中美交往的态度明显友善，沟通也更趋细致，中美关系有所改善，对港股离岸市场形成较大的提振。

4.港股四季度投资策略

四季度投资策略：“三因素”共振看多港股。1）港股反弹买什么？短期海外流动性边际改善，反弹期间以成长为主，关注港股恒生科技指数以及互联网零售、创新药，半导体以及黄金等品种。2）中长期关注国内经济稳增长，继续拥抱红利资产，看好稳定性高的高股息品种，如通信运营商和石化等。

4.1.  超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等

影响港股价值/成长风格相对表现的因素可进行拟合，从而构建出对市场风格切换解释力度更强的综合指标。我们将国内经济（社融增量TTM、制造业PMI）、海外流动性（10年期美债收益率）、风险偏好（港股风险厌恶指数）三方面因子赋予不同的权重进行拟合，构建出解释力度更强的综合风格因子指标，可较好地解释港股市场风格的切换。在Q3，若国内政策预期升温，叠加海外流动性边际宽松，以恒生科技指数为代表的成长风格或更加占优。

4.2.中长期布局港股新核心资产——高股息

港股“中特估”+高股息策略的优势？

港股央国企具备标的多样性（很多传统行业都有）、相对A股更便宜（PB小于1的央国企比例较高）和更高股息（考虑红利税也有吸引力）的优势，也就意味着行情会更持久、空间更大。站在更长时间维度，依靠其攻守兼备并顺应时代的特征，我们认为“中特估”或将成为港股新“核心资产”。

4.3.全球共振品种之一：海外流动性敏感品种

通过测算各行业在美债收益率的7轮波动小周期中的弹性，我们得出流动性敏感的行业有：制药、生物技术与生命科学(97.2%)，半导体与半导体生产设备(94.2%)，技术硬件与设备(79.6%)，医疗保健设备与服务(81.4%)，零售业(84.3%)和汽车与汽车零部件等。

4.4.港股创新药

若短期交易流动性，可关注流动性敏感的行业，医药、半导体和零售等。通过研究本轮加息周期中，美债收益率走势的7个不同阶段，我们得出对流动性敏感型的行业有：制药、生物技术与生命科学，半导体与半导体生产设备，技术硬件与设备，医疗保健设备与服务，零售业（平台经济类）和有汽车与汽车零部件；在行业的盈利增速预期相对稳定的时期，中、短期投资者可以通过这些行业博弈市场流动性获得短期的收益。

4.5.港股半导体和消费电子

短期估值有修复空间，但中长期盈利端的拐点需等待2024年。全球和美国制造业PMI指标对全球半导体行业景气度有较强的指导性，制造业PMI进入下行周期说明半导体产业周期趋势向下。虽然未来一旦流动性预期宽松，行业估值部分将出现较大的反弹，但以长期投资而言，仍需等待盈利端的反转时点。

半导体行业指数从底部反转早于行业景气度。通过分析全球半导体销售额同比增速与港股、美股和A股的半导体指数表现的关系，我们发现无论是在港股、美股或A股市场，半导体行业指数先于行业景气度触底并反弹。

4.6.港股黄金股

短期回调压力较大，中期或重回2,000美元/盎司以上。美联储加息预期反复，美元及美债收益率或维持高位震荡，或致金价短期承压，向上空间有限。中长期来看，在高利率及高通胀环境下，美国经济动能仍在转弱，叠加信贷紧缩风险仍需时间评估，美联储政策或转向，黄金有望站稳2,000美元/盎司。

5.风险因素

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1） 国内需求恢复不及预期；2）美国核心通胀超预期，美联储超预期收紧。

6.附录：近期市场表现及核心数据回顾

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6.1. 指数表现

6.2.市场风格与行业表现

6.3.指数盈利与估值

6.4.成交情况与市场情绪

6.5.流动性与南向资金

6.6.重点数据与事件前瞻

注：本文来自国泰君安发布的《【国君戴清|港股】A/H对比下，港股更显韧性——港股策略周报》，报告分析师：戴清 S0880522090007、王一凡 S0880123030019

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