美债收益率“M”型筑顶中

本报告导读：美国通胀回落速度缓慢，鹰派基调是当前美联储的“正确”言论。中期来看，2024年1季度美联储有可能释放宽松的信号。美债仍在筑顶中，中期收益率或呈现“M”顶回落。地缘风险或推升金价，中期有望重回2,000美元/盎司，美股维持震荡。在美债筑顶过程中，港股市场也在积累向上的力量。

摘要

美债仍在“M”型筑顶中，美股维持震荡。美国9月通胀回落速度缓慢，而近期多个行业工人罢工或维持美国通胀粘性。在通胀回落趋势确认前，鹰派基调是当前美联储的“正确”言论。中期来看，若核心通胀维持下降趋势至2024年1季度，美联储有可能释放宽松的信号。美债仍在筑顶中，中期美债收益率或呈现“M”顶回落。黄金价格方面，短期地缘风险或推升金价，中期有望重回2000美元/盎司。权益市场方面，美股受美债波动影响，短期维持震荡。

最新的美国通胀数据显示，核心通胀仍有韧性。其中，核心服务项和能源项是9月CPI环比增速较快的主要贡献。美国9月CPI同比上涨3.7%，超过市场预期；核心CPI回落至4.1%。环比来看，食品项环比增速接近合理水平，能源项环比增速则反弹至1.5%，扰动整体通胀的表现。核心CPI环比上涨0.3%，与8月值持平。其中，核心服务项提供通胀韧性，住房分项环比上涨0.6%，较前期有较大反弹。二手车价格指数环比降2.5%，压低核心商品指数增速。

我们认为，通胀回落趋势确认前，鹰派基调是当前美联储的“正确”言论，Q4或有最后一次加息压力。虽然最新就业数据显示9月薪资增速有一定程度放缓，但近期多个行业工人接连举行罢工活动要求增加薪资，或维持美国通胀粘性，核心通胀下降速度较缓，美联储短期或仍需维持鹰派。中期来看，若核心通胀能维持下降趋势至2024年1季度，为避免实际利率过高以及经济受挫，联储或将释放宽松信号。

资产展望，美联储维持鹰派言论，美债仍在筑顶过程中。近期美联储将维持鹰派言论，美债收益率仍在筑顶中。中期来看，等待美国居民超额储蓄逐渐耗尽，劳动力市场供需瓶颈实质性缓解，高利率环境或降低经济动能，美联储有可能释放宽松信号，以避免实际利率过高，令经济受挫，预计中期美债收益率在“M”顶回落。黄金价格方面，短期地缘风险或推升金价，中期黄金价格有望重回2,000美元/盎司。

权益市场方面，美股受美债波动影响，短期维持震荡。近期美债一度“狂飙”令美股估值承压，标普500指数回调至接近年初水平。与此同时，巴以局势或加剧市场避险情绪，预计美股短期或维持震荡。港股方面，在美债筑顶过程中，港股市场也在积累向上的力量。风险提示：联储紧缩超预期、海外通胀中枢水平超预期。

正文

01

海外大类资产价格回顾

上周（10月6日至10月13日），大宗商品整体价格表现最好，权益市场小幅上升，美债市场波动较大。上周，大类资产中：1）表现最好的是布兰特原油、黄金和白银价格，分别周度上涨7.46%，5.45%和5.17%。2）美债市场波动较大。10年期美债收益率由4.85%回落至4.55%，周五收报4.61%。3）权益市场方面，标普500指数上涨0.45%、道琼斯工业指数上涨0.79%、纳斯达克指数下跌0.18%。恒生指数上涨1.87%、恒生国企指数上涨2.37%、恒生科技指数上涨1.67%。4）汇率方面，美元指数全周收涨0.57%；非美货币下跌。

大宗商品方面，表现最好的是布兰特原油、黄金和白银价格。布兰特原油、黄金和白银价格在周中表现平淡，但在周五巴以局势升温，市场对原油供给前景的担忧以及避险情绪的反应推升原油和贵金属价格，布兰特原油、黄金和白银价格分别周度上涨7.46%，5.45%和5.17%，在大宗商品中表现靠前。

美债方面和汇率方面，10年期美债收益率波动较大，美元指数上涨。美联储官员公开表示若美债收益率维持高位，则美联储进一步加息的必要性下降；鸽派言论致10年期美债收益率由4.85%回落至4.55%。但其后美国9月CPI数据显示美国通胀仍有韧性，美联储货币政策宽松预期冷却，美债收益率反弹至4.72%。周五巴以局势令市场趋于避险，“risk-on”模式令美债收益率回落，收报4.61%。汇率方面，受避险情绪刺激，周中回落的美元指数反弹，全周收涨0.57%；非美货币下跌。

权益市场方面，美股宽幅震荡，港股升势在周五被打破。受美债市场扰动，美股全周宽幅震荡，标普500指数全周累计上涨0.45%、道琼斯工业指数上涨0.79%、纳斯达克指数下跌0.18%。港股持续由低位回升，但在周五受风险事件影响，升势被打断。恒生指数全周累计上涨1.87%、恒生国企指数上涨2.37%、恒生科技指数上涨1.67%。

02

美国通胀展现一定韧性

2.1. 美国通胀展现一定韧性

核心服务项和能源项是9月CPI环比增速较快的主要贡献。美国9月CPI同比上涨3.7%，超过预期的3.6%，前值为3.7%；核心CPI从上月的4.3%降至4.1%，仍高于美联储的2%的目标水平。环比来看，美国9月CPI环比增速较上月的0.6%放缓至0.4%，但超过预期的0.3%。其中食品项环比增速接近合理水平，能源项环比增速则反弹至1.5%。核心CPI环比上涨0.3%，与8月值持平。其中核心服务项和能源项是CPI环比增速较快的主要贡献，分别贡献0.33和0.11个百分点。

其中，核心服务项提供通胀韧性，环比上涨0.6%。9月核心CPI环比增速0.3%；核心商品指数环比下跌0.4%，主要是二手车价格指数环比回落2.5%，压低核心商品指数环比增速。从历史表现看，二手车价格波动大于其他核心商品价格。美联储维持高利率水平，车贷利率较高能降低购车需求，压制二手车价格分项，但近期美国汽车工人罢工要求涨薪，或降低该分项对核心CPI的压制效果。核心服务指数环比上涨0.6%，其中占比服务较大的住房分项环比上涨0.6%，是目前通胀粘性的来源。

而能源项则扰动整体通胀的表现，环比上涨1.5%。受国际能源价格上涨影响，能源分项环比增速较高。其中能源商品指数环比上涨2.3%，是能源分项增速的主要贡献；能源服务指数环比上涨0.6%。近期巴以局势升温，对供给端前景的担忧推升国际原油价格再次上涨至高位。

通胀回落趋势确认前，鹰派基调是当前美联储的“正确”言论，Q4或仍有最后一次加息压力。9月通胀数据公布后，市场定价2023年内再加息一次的概率由原来的30%左右提升至约为50%。我们认为，虽然最新就业数据显示9月薪资增速有一定程度放缓，但近期多个行业工人接连举行罢工活动要求增加薪资，或维持美国通胀粘性。在当前美国核心通胀下降速度较缓，美联储短期需维持鹰派。中期来看，若核心通胀能维持下降趋势至2024年1季度，增速大概在3%左右，美联储为避免实际利率过高以及经济受挫，有可能释放宽松的信号。

2.2. 美国就业数据出现分歧

9月新增非农就业人数超市场预期，服务业是主要新增来源。9月新增非农就业人数33.6万人次，当中1）23.4万人来自服务业新增就业。其中，休闲住宿、教育和保健服务以及专业和商业服务业是服务业的主要新增来源，分别新增9.6、7和2.1万人。2）政府部门新增7.3万人，也对新增非农人数产生较大贡献。3）商品业新增人数2.9万人，其中制造业是商品业中的主要新增来源。失业率方面，9月失业率与上月值相同，为3.8%。

9月ADP就业人数低于市场预期，服务业为主要贡献。9月ADP就业报告显示，美国私营部门就业人数仅增8.9万人，不及市场预期的15万人。其中，制造业就业人数仅增加8000人，而服务业是总就业人数的主要贡献，新增就业人数为8.1万人。具体看，服务业新增就业人数主要来自休闲和酒店业，增加了9.2万人。专业和商业服务业就业人数则减少3.2万人。薪资增长方面，ADP数据显示9月薪资同比增速中位数是5.9%，较8月值回落。

虽新增非农数据超预期，但或存在兼职导致数据超预期的可能性。新增非农数据好于预期，而失业率持平，两者背离的原因主要是统计口径不同；新增非农数据来源于企业数据，而失业率数据来源于家庭调查。例如，若1个居民兼职两份工作，非农就业则显示新增2个人次。而失业率数据则可避免这类情况。因此，新增非农就业数据与失业率发生背离，主要还是与统计方式有关。

03

海外策略

3.1. 美债：中期美债收益率在“M”顶回落

美联储维持鹰派言论，美债仍在筑顶过程中。近期美债美债回落，主要是美联储官员试探性释放鸽派言论，叠加巴以局势引发市场避险情绪，美债收益率回落。然而，美国经济和通胀仍有韧性，劳动力市场仍偏紧，美联储将维持鹰派言论，美债收益率仍在筑顶过程中。中期来看，美国居民超额储蓄逐渐耗尽，高利率环境降低经济动能，若核心通胀维持下降趋势至2024年上半年，美联储有可能释放宽松信号，以避免因通胀下行导致实际利率过高，令经济受挫，预计中期美债收益率在“M”顶回落。

3.2. 美股：短期维持震荡，中期盈利压力仍在

美股受美债波动影响，短期维持震荡。从盈利估值贡献的角度来看，今年以来，美股标普500指数上涨主要来自估值贡献，而近期美债一度“狂飙”令美股估值承压，标普500指数回调至接近年初的水平。从结构来看，美股成长风格表现相较于价值风格明显占优，主要受到来自AIGC概念下，大型科技股上涨的带动。近期美联储官员试探性释放鸽派言论，但与此同时，巴以局势或加剧市场避险情绪，预计美股短期或维持震荡。

3.3. 港股：在筑底过程中蓄势待发

反弹期间，恒生科技指数阶段性更有弹性；中长期，高股息资产或有确定性溢价。当前美债和美元宽幅震荡，叠加地缘政治扰动市场情绪，高股息策略仍能在波动的环境中提供确定性的收益。另一方面，美债收益率在“M”筑顶，若核心通胀维持下降趋势至2024年上半年，美联储或开始释放宽松信号，恒生科技指数、医药、半导体和有色等流动性敏感的板块阶段性或有更大的上涨空间。

3.4. 黄金：短期地缘风险推升，中期有望重回前高

短期地缘风险或推升金价，中期或受流动性宽松交易重回2,000美元/盎司。近期美债收益率波动较大，但巴以局势提升市场避险情绪，黄金价格有上涨的动能。中长期来看，在高利率及高通胀环境下，美国经济动能仍在转弱，叠加信贷紧缩风险仍需时间评估，以及中期美联储政策转向，预计黄金有望重回2,000美元/盎司。

04

风险提示

美联储货币政策紧缩超预期、海外通胀中枢水平超预期。

注：本文来自国泰君安发布的《【国君戴清|海外】美债收益率“M”型筑顶中——海外大类资产策略周报》，报告分析师：戴清 S0880522090007，王一凡 S0880123030019

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