没有特别国债，怎么看？

摘 要

市场关注更进一步增量政策出台的可能性，周五人大委员长会议明确了专项债提前批，同时证伪了建设国债或者特别国债。

按照2018年年底十三届全国人大授权，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，国务院可以提前下达下一年度新增地方债新增限额，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

我们判断，本次新增地方债限额提前批属于新一届人大授权。我们预计授权期限可能会从2024年1月1日到2027年12月31日。

为什么没有建设国债或者特别国债？

基于稳增长，在预算之外，出台中央加杠杆或者说积极财政运用，涉及到预算和赤字调整主要发生在三个历史阶段，分别是1998-2000、2008、2020和2022。2022是地方预算调整，不涉及中央预算。

可以发现，1998、2008和2020三次调整，均发生在重大外生冲击之后。所谓重大外生冲击，都由超预期的重大不可抗力形成，对国民经济造成重大影响，应对经济冲击的需求超出年初预算空间。因为年初预算一般都会留有一定预算空间以应对可能的不确定冲击。所以冲击必须足够大，超出预留空间才行。

从2023年年初至今的宏观形势观察，虽然存在各种困难，但是并没有遭遇显著超出已有预算空间的特别冲击，也就不构成全国预算和赤字调整的必要条件。

这就是我们一直以来强调的，年内如果有超预期增量政策，前提必须是经济以外的超预期事件冲击。

这对于债市意味着什么？

只要没有财政发力，债市大方向无忧。只是时间已经进入全年收官阶段，眼下直接压力是资金面和政府债券供给问题。

政府债供给是一个短期因素，毕竟再融资债为主，用途是置换存量债务，逻辑上主要是在初始发行阶段会带来供给压力和流动性的或有占用，随着发行置换工作的展开，预计影响会逐步缓解。

至于资金面，中期问题可能还是汇率，央行9月以来的一系列行动和表态，继续强调坚决防范汇率超调风险，我们估计7.3依然是央行较为在意的重要点位，因为央行需要应对人民币汇率波动压力，因此“外强内弱→内外均衡→资金利率边际收敛”继续成为流动性重要影响因素。10月难言宽松，但也不会更紧，预计节后R001可能在OMO7天附近波动，DR007可能在1.8%-2.2%区间内波动。

我们还是强调今年6月16日对应点位对于当下和年内仍然具备宏观边界含义。债市虽有震荡，但也较难简单上行，建议市场合理看待。

1.如何看待地方债提前批？

10月13日，十四届全国人大常委会第十三次委员长会议决定，十四届全国人大常委会第六次会议将于10月20日至24日在京举行，将审议关于提请审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案。

1.1. 如何理解新一轮提前批授权？

按照2018年年底十三届全国人大授权，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，国务院可以提前下达下一年度新增地方债新增限额。授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

参考上次会议表述，提前批是为了“加快地方政府债券发行使用进度，保障重点项目资金需求，发挥政府债券资金对稳投资、扩内需、补短板的重要作用，更好发挥积极的财政政策作用，保持经济持续健康发展”。

全国人大一般在每年三月份召开，而地方政府新增额度获批后要在当年五月份才能使用，从债券发行到形成实物工作量则需要更长时间，因此发行提前批已经成为平衡决策流程和地方资金需求的常规操作。

我们判断，本次新增地方债限额提前批属于新一届人大对授权的常规续作，仍然在政策原定框架内。我们预计授权期限可能会从2024年1月1日到2027年12月31日。

1.2. 提前批下达比例与节奏表现如何？

具体来看：2019年后每年都会提前下达部分新增债务限额，首次下达时点通常发生在上一年的11月或12月。

2020年较为特殊，疫情冲击带来政策进一步发力对冲需求，因此财政部在当年两会召开前追加下达两批次新增地方债额度。

2021年由于财政资金结余较多，开年稳增长需求相对较弱，因此提前批额度直到当年3月才下达。

每年提前下达的下年度新增额度以专项债为主，通常占当年新增专项债额度的40%-60%左右。

提前下达部分额度后，地方债通常从1月即开始发行，2021年是例外。

对于专项债而言，在两会召开月结束前，实际发行规模占当年新增限额的比例分别为30.9%（2019年）、57.4%（2020年）、0.72%（2021年）、31.3%（2022年考虑了追加5000多亿元结存限额）、58%（2023年）。提前批下达较晚的2021年，其发行进度也较慢。

提前批规模一定程度上反映了对应年度的财政政策态度。提前批额度早下达、多下达，说明财政节奏前置，对应财政态度更积极，当年的赤字率安排通常较高。

公告提前批或者明确发改委储备项目，对于四季度债市有什么影响？

逻辑上，公告提前批是否影响债市，应该与提前批规模和比例有关。在提前批规模较大的情况，例如2018年底和2022年底公布明年提前批占本年新增限额比例达到60%上限，说明明年财政发力不弱。

而发改委明确储备项目、强调加快形成实物工作量，则更偏向为宽信用信号，对于债市或是压力。

不过，观察公告时点后债市走势，公告提前批或者明确发改委储备项目对四季度债市走势影响不明显。2018年底公告提前批、2020年1月和2021年12月发改委提及储备项目均未扭转市场利率原本的下行走势。

2.为什么没有特别国债或建设国债？

因为2018年的人大授权在2022年底结束，对应今年专项债提前批，所以今年再度授权，对应2024年地方债提前批，属于常规续作。

近期市场关注在于是否有进一步的增量财政行为。10月13日十四届全国人大常委会第十三次委员长会议信息表明，没有发行特别国债或者进行预算调整的可能。

为什么没有？

我们整理了自1998年以来预算、赤字调整和特别国债的情况，具体如下表：

出于稳增长目的，在预算之外，出台中央加杠杆或者说积极财政运用，涉及到预算和赤字调整主要发生在三个历史阶段，分别是1998-2000、2008、2020和2022。2022是地方预算调整，不涉及中央预算，所以我们重点考察1998年、2008年和2020年情况：

• 1998年8月24日-29日召开第九届全国人大常委会第四次会议，听取了国务院副总理温家宝受朱鎔基总理委托作的关于抗洪抢险情况的报告，听取了国家发展计划委员会主任曾培炎受国务院委托作的关于今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告，财政部部长项怀诚受国务院委托作的关于提请审议财政部增发国债用于加快基础设施建设和调整今年财政预算的说明。

• 2008年6月26日召开第十一届全国人大常委会第三次会议，为支持“5.12汶川地震”的灾后重建工作，从中央预算稳定调节基金中调用一部分用于建立地震灾后恢复重建基金。时任财政部部长谢旭人表示，“今年中央财政安排的地震灾后恢复重建基金数额较大，今后中央财政还将根据灾后恢复重建和资金来源变化情况，对地震灾后恢复重建基金做相应安排”。

• 2020年3月27日政治局会议确定发行抗疫特别国债，随后于5月22日第十三届全国人大三次会议确定规模，最后于6月中旬开始发行，7月底前发行完毕。

可以发现，上述三次调整，均发生在重大外生冲击之后。所谓重大外生冲击，都由超预期的重大不可抗力形成，对国民经济造成重大影响，应对经济冲击的需求超出年初预算空间。因为年初预算一般都会留有一定预算空间以应对可能的不确定冲击。所以冲击必须足够大，超出预留空间才行。

从2023年年初至今的宏观形势观察，虽然存在各种困难，但是并没有遭遇显著超出已有预算空间的特别冲击，也就不构成全国预算和赤字调整的必要条件。

3.年内国债发行规模是否可调节？

市场关注近期国债发行规模增加，如何看待这一情况，年度国债发行与年度预算和赤字是什么关系？

自1981年恢复发行国债至2006年建立国债余额管理制度之前，采取的是逐年审批年度发行额的方式管理国债。该阶段假如需要在年中增发国债，需要由国务院报请全国人大批准，调整预算、调增中央财政赤字。

所以1998-2000年，为应对经济下行压力，连续三年在年中增发长期建设国债，对应会涉及同步调增中央财政赤字。

1998年8月29日，全国人大批准1998年中央财政预算调整方案，增发1000亿长期建设国债，分两年纳入国家预算，1998年中央财政赤字由年初预算的460亿元扩大到960亿元，剩下500亿元列入1999年预算。

1999年8月30日，全国人大批准1999年中央财政预算调整方案，增发600亿长期建设国债，其中300亿元列入当年中央预算，相应扩大中央财政赤字；300亿元由中央政府代地方政府举借，不列入中央预算。

2000年8月25日，全国人大批准2000年中央财政预算调整方案，增发500亿元长期建设国债，全部纳入中央预算并相应扩大中央财政赤字500亿元。

2006年以后国债余额管理制度关注的是国债余额不超过所规定的限额，而不再是当年发行的国债具体规模。《国务院关于深化预算管理制度改革的决定》“通过调入预算稳定调节基金、削减支出或增列赤字并在经全国人大或其常委会批准的国债余额限额内发债平衡。"

2006年至今并无年中调整当年中央财政赤字的先例。

2009年后开始单列地方赤字。2015年后地方赤字与地方一般债挂钩，年中调增新增地方一般债限额，同样需要进行预算调整、增列赤字。《财政部关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》曾指出“各省市新增债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区新增债务限额”。2009年以来并无年中调整地方财政赤字的先例。

所以，按照上述逻辑每年国债发行规模是参考赤字和对应限额而定，存在一定浮动空间，这个发行规模的变化不涉及预算和赤字的调整。

4.赤字率3%是否可突破？

4.1. 如何理解赤字率3%？

参考历史，决策层对财政赤字率的安排通常较谨慎，3%是重要的参考水平。

“今年不确定的因素不少，我们还要有更多的应对准备，我们留有了政策空间。比如我们今年提高赤字率0.2个百分点，没有超过国际上说的所谓3%的警戒线。”——李克强2019年两会答记者问

“合理把握赤字规模，五年总体赤字率控制在3%以内，政府负债率控制在50%左右、显著低于其他世界主要经济体，为应对新的困难挑战预留政策空间。”——《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》

之所以有克制地作赤字率安排，主要是出于防范债务风险、增强财政可持续性的考虑。去年刘昆部长在《不断提升积极财政政策的效能》中明确提示，要准确把握积极财政政策的内涵要求，“增强可持续性，就是要统筹需要和可能安排财政支出……不好高骛远、吊高胃口；适当确定赤字率，科学安排债务规模，有效防范化解风险。”

至于阈值为何在3%，则参考于欧盟对其成员国的财政纪律要求。根据欧盟《过度赤字程序协议》（Protocol on the Excessive Deficit Procedure），当成员国财政收支出现如下情况，可能被视作处于“过度赤字状态”：“赤字率超过某一参考值，除非赤字率持续大幅下降并已接近参考值，或只是例外地或短暂地（the excess over the reference value is only exceptional and temporary）略超参考值”。在另一份文件中，欧盟将这一参考值明确为3%。

4.2. 赤字率与财政预算是什么关系？

财政赤字率是政府财政赤字与GDP的比值，分子和分母均为名义值，通常一年一计。

财政赤字包含中央和地方政府的赤字，如2023年中央和地方预算草案提到，赤字率按3%安排，全国财政赤字38800亿元，其中，中央财政赤字31600亿元，增加5100亿元；地方财政赤字7200亿元，与上年持平。中央财政赤字通过发行国债弥补，地方财政赤字通过发行地方政府一般债弥补。

历史上央地财政赤字和举债弥补方式主要经历了三个阶段。

2009年以前，旧《预算法》明确规定地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字。除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券。

2009年起，由于地方政府事权不断增加，财政压力加大，允许地方预算列出赤字，地方债由财政部代发代还。

2015年起，地方政府开始全面自主发债。新预算法和2014年《关于加强地方政府性债务管理的意见》标志着地方政府债务规范化的开端。

计算财政赤字时，官方口径是一般公共预算的收支总量差额，该口径计算的财政赤字在一般预算收支的基础上还包含了一系列财政收支调节后的结果。收入总量除了税收收入和非税收入外，还包括从政府性基金预算和国有资本经营预算的调入、从预算稳定调节基金的调入、以及使用结转结余等。支出总量除各项财政支出外，还包括补充中央预算稳定调节基金、向政府性基金预算的调出等。

按照公式表达：全年预算支出=预算收入+债券发行收入+预算调节调入

其中，预算支出、债券发行收入和预算调节调入是年初预算安排给定的数值，而预算收入和估计数，一般情况下实际收入与预算收入偏差在合理范围内，则全年预决算基本一致，无须在年内调整年初预算。预算支出与预算收入之差构成赤字。

为何其它预算账户收支情况不一并纳入赤字口径？

新《预算法》规定了除一般公共预算外的其它三本账做到以收定支、收支平衡，无列支赤字的权利。

政府性基金预算的收入不能与财政收入等同。根据IMF《政府财政统计手册》，土地使用权出让收入不计政府收入。因为政府收入指增加政府权益的交易活动，而土地出让收入是政府土地资产的减少和货币资金的增加，不带来政府权益变化，应计入非金融资产交易，不计作政府收入。基于中国实际情况，有部分土地出让收入计入财政收入，且仅计入土地出让净收益。

政府性基金预算不计赤字，其收支缺口由特别国债、地方专项债弥补。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》指出，一般债主要以一般公共预算收入偿还，专项债以对应的政府性基金或专项收入偿还。

国有资本经营预算和社保基金预算同样不列赤字。国企经营预算应保持完整性与政府财政收支间的相对独立性，社保基金的社会性质亦决定了其不能用于平衡公共财政预算、不宜列赤字。

关于赤字，还有几个问题需要厘清：

第一，特别国债纳入政府性基金预算管理，不涉及财政赤字。年中增发特别国债需要调整预算，但不需要调增财政赤字（如果考虑所谓的广义赤字则有增加）。

第二，专项债与特别国债类似，年中调整新增地方专项债限额同样是调整预算，但不需要调增财政赤字。

财政部《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》指出，若年中经济下行压力大、需要实施积极财政政策，可以适当扩大当年新增债务限额，需要由国务院提请全国人大常委会审批，随后财政部在人大批准的总限额内向各省级财政部门酌情分配，然后自省（自治区、直辖市）向市县级政府逐级下达。

更为灵活的是方式是使用往年的结存限额。比如《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》提到，“鼓励各地区积极利用上年末专项债务未使用的限额”。

盘活结存限额来发行专项债，也有一些流程要走，主要有二：其一是项目申报，发改委初审后，财政部根据项目清单核定专项债额度。其二是进行地方预算调整，因为这涉及到增加举债规模，相应需要省级人大常委会批准。

2022年8月24日国常会提出盘活5000多亿元专项债结存限额。这一规模低于专项债总限额和总余额之差的理论上限，因为历史结存限额分散在各地区，需要视各地不同情况酌情考虑，且保留了一定的政策空间。9月7日国常会明确，结存限额70%各地留用，30%中央财政收回后统筹分配并向成熟项目多的地区倾斜。结存额度下达后，地方调整预算，比如甘肃在9月20日进行了预算调整。

近年来财政分批下达地方债额度涉及到地方预算调整，但不影响赤字。下达额度的节奏把控体现的是政策的诉求强弱。

第三，预算科目间收支规模调整，不涉及举债规模变化，需要调整预算但不影响财政赤字，比如2008年大地震后建立灾后恢复重建基金。

2008年地震后，6月24日《国务院关于提请审议2008年中央预算调整方案（草案）的议案》提请调整2008年中央预算，建立地震灾后恢复重建基金收入预算700亿元，资金来源为中央预算稳定调节基金1032亿元中调入600亿元、从车辆购置税中调整安排50亿元、彩票公益金收入中调整安排10亿元、从国有资本经营预算调入40亿元。6月26日，全国人大常委会批准通过。

2008年中扩大中央预算内投资，未涉及预算调整和赤字调增。

2008年11月5日，国常会决定为对冲经济金融危机的不利影响而实施积极的财政政策，扩大中央预算内投资并带动社会投资，以扩内需稳增长。新增中央投资的资金是中央可支配的自有资金，并不需要特意调整预算。

“通过统筹使用公共财政预算拨款、政府性基金收入、国有资本经营收益等，中央政府公共投资支出9243亿元，完成预算的101.8%，比上年预算增加5038亿元。”——2009年执行情况和2010年预算草案

第四，广义财政手段属于财政范畴，但不涉及预算和赤字变化。比如2015-2017年财政对专项建设债贴息，2022年财政对政策性开发性金融工具和专项贷款贴息。

2015年8月4日，国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，中央财政按债券利率的90%给予贴息。专项建设债所筹集的资金建立专项建设基金，用于项目资本金投入、股权投资和参与地方投融资公司基金，以支持项目建设。国开行年报显示，2015至2017年其新增专项建设债约为5870亿、6002亿、2080亿。

2022年6月29日，国常会决定推动发行3000亿元专项金融债，财政贴息期限2年，以补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥；8月24日国常会再追加了3000亿元以上额度。9月13日国常会决定中央财政对专项贷款贴息2.5个百分点，原贷款利率不高于3.2%，贴息后实际利率不高于0.7%（贴息比例接近贷款利率的80%）。

财政贴息资金来自中央预算内资金。发改委《关于规范中央预算内投资资金安排方式及项目管理的通知》指出，中央预算内投资资金的安排方式包含贷款贴息。以贷款贴息方式安排中央预算内投资的，适用《中央预算内投资补助和贴息项目管理办法》。

5.小结

市场关注更进一步增量政策出台的可能性，周五人大委员长会议明确了专项债提前批，同时证伪了建设国债或者特别国债。

按照2018年年底十三届全国人大授权，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，国务院可以提前下达下一年度新增地方债新增限额，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

我们判断，本次新增地方债限额提前批属于新一届人大授权。我们预计授权期限可能会从2024年1月1日到2027年12月31日。

为什么没有建设国债或者特别国债？

基于稳增长，在预算之外，出台中央加杠杆或者说积极财政运用，涉及到预算和赤字调整主要发生在三个历史阶段，分别是1998-2000、2008、2020和2022。2022是地方预算调整，不涉及中央预算。

可以发现，1998、2008和2020三次调整，均发生在重大外生冲击之后。所谓重大外生冲击，都由超预期的重大不可抗力形成，对国民经济造成重大影响，应对经济冲击的需求超出年初预算空间。因为年初预算一般都会留有一定预算空间以应对可能的不确定冲击。所以冲击必须足够大，超出预留空间才行。

从2023年年初至今的宏观形势观察，虽然存在各种困难，但是并没有遭遇显著超出已有预算空间的特别冲击，也就不构成全国预算和赤字调整的必要条件。

这就是我们一直以来强调的，年内如果有超预期增量政策，前提必须是经济以外的超预期事件冲击。

这对于债市意味着什么？

只要没有财政发力，债市大方向无忧。只是时间已经进入全年收官阶段，眼下直接压力是资金面和政府债券供给问题。

政府债供给是一个短期因素，毕竟再融资债为主，用途是置换存量债务，逻辑上主要是在初始发行阶段会带来供给压力和流动性的或有占用，随着发行置换工作的展开，预计影响会逐步缓解。

至于资金面，中期问题可能还是汇率，央行9月以来的一系列行动和表态，继续强调坚决防范汇率超调风险，我们估计7.3依然是央行较为在意的重要点位，因为央行需要应对人民币汇率波动压力，因此“外强内弱→内外均衡→资金利率边际收敛”继续成为流动性重要影响因素。10月难言宽松，但也不会更紧，预计节后R001可能在OMO7天附近波动，DR007可能在1.8%-2.2%区间内波动。

我们还是强调今年6月16日对应点位对于当下和年内仍然具备宏观边界含义。债市虽有震荡，但也较难简单上行，建议市场合理看待。

风 险 提 示

国内宽松政策超预期、汇率贬值超预期、海外经济修复超预期

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注：本文来自天风证券2023年10月15日证券研究报告：《没有特别国债，怎么看？》；报告分析师：孙彬彬 S1110516090003

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