中金：地产板块基本面结构性复苏可期

行业正处于长短周期拐点重叠的关键阶段。未来房企经营“道”和“术”皆围绕管理红利展开。处于酝酿阶段的地产新模式，已逐步落地的公募REITs制度、租售并举、城中村改造等皆是基础设施或抓手。这相较于追逐土地和杠杆红利而言门槛更高，中金研究认为头部房企自然将享受更深护城河，以及更清晰稳定的回报。因粗放型“三高”模式埋下隐患，过去两年房企债务问题充分暴露，但主体违约扩散已近尾声。优质公司不仅以实际表现证明其应对环境剧变之韧性，中金研究亦在文中梳理未来模式迭代所带来的发展弹性、与之相对应的合理估值水平。看回当下，中金研究认为几类标的正处于短期估值压制缓释、长期中枢抬升前景渐明的关键窗口。

摘要

供给侧改革长逻辑过去两年剧烈演绎。违约房企暂时失去投资能力，仍处于被动缩表、缓慢保交付化债阶段。兼备资金、土储、操盘优势之企业过去两年仍维持一定投资强度，从而稳表、甚至有序扩表，1H23其在前50强房企销售额占比已近八成，财报率先出现筑底特征。

未来房企蝶变之路已明晰。长期维度，结合对新房市场总量及结构研判，加之政策取态，中金研究预期开发业务合理ROE约10-15%。拓宽业务线是增收、补利必然之举，其中中金研究认为商业不动产领域是主要方向。然而仅靠资产负债表持有远远不够，若搭载权益融资工具、依托管理经验，最终转型资管人，以成熟资管人ESR为例其可实现资本3-5年循环一次，IRR可跃升至30%以上。于国内房企而言这并非遥不可及：新型城镇化提供土壤，私募不动产基金、公募REITs等基础设施搭建日臻完善。

经营模式与回报表现优化自然驱动估值中枢抬升。中金研究预计挤出此前过度加杠杆的水分将使得房企ROE中枢回落，但清晰的竞争格局、稳定可预期的业绩表现意味着可依个股基本面来有效定价。基于P/B与ROE、盈利增速、房企权益成本各要素勾稽关系，中金研究认为主流标的P/B中枢大多应落于1.0-1.5倍。若企业迈入上述转型通道，以资产负债表持有的中间状态反而会因资本使用低效而压制估值（龙头港商平均P/B中枢约0.6倍）。待充分实现角色进阶，以ESR为参考其P/B中枢约1.9倍，P/E中枢约22倍，中金研究认为其估值溢价来自对项目全生命周期价值的捕捉和高效的资本使用。

优质标的长短维度估值压制皆现逆转。2017年来即便是均好型房企其估值中枢亦持续下挫，供给侧改革效果几乎未在优质标的估值里有客观体现。中金研究认为核心拖拽为：短端政策过于频繁地松紧更替以维稳市场，投资者对于房企基本面前景难形成稳定预期，景气度频繁冷热交替亦缩短持仓期；本轮地产债务问题加剧投资者对板块整体的风险回避。往前看，中金研究认为需供两端支持性措施递进式补位将提升以高线级城市为主基本面复苏的概率，主体违约风险的暴露渐进尾声，边际缓释对优质标的拖累。长期维度新模式的建立有望使短端频繁干预逐步退出，接续房企估值提振。

风险

政策变化或基本面修复不及预期；房企信用加速恶化。    

正文

供给侧改革深化演绎、格局渐明朗

回望过去两年：下行周期中供给侧结构性调整持续演绎

销售、融资端分化导致投资端份额转移。2021年下半年至今，在行业基本面持续承压的背景下，伴随资金和土地等核心资源的重新分布，行业竞争格局已发生深刻变化：财务安全、土储扎实、经营能力强的央国企和优质非国企受益于相对具备韧性的销售和通畅的融资渠道，仍维持一定强度的投资，市场份额持续提升，未来有望延续良性循环；另一方面，财务承压或已出险的房企则陷入“销售回款承压-外部融资困难-主动或被动缩表-盈利亏损大幅下滑”的负向循环，基本失去投资能力，料后续市场份额将继续下滑。从具体数据来看：

► 销售端，2022年50强房企中的央国企权益销售额占比同比提升19ppt至49%，且今年以来其与剩余房企的分化仍在加剧，1-8月央国企、未出险民企和出险民企销售增速分别为14%/-14%/-44%，央国企份额已进一步上升至61%；

► 投资端，以中金研究覆盖的房企为样本，其中央国企、未出险民企在2022年和1H23拿地强度平均为35%/22%，出险民企则基本没有新拿地。从22城集中土拍的竞得方来看，央国企拿地金额占比于2022/1H23分别平均为80%/68%、较2021年首批土拍不足50%的水平有明显提升，中金研究预计后续其相应的销售份额亦将持续提升。

图表1：8M23前50房企中央国企销售占比提升至61%，央国企销售恢复状况整体好于民企

注：混合所有制企业包括万科、金地集团、绿地集团和远洋集团 资料来源：克而瑞，中金公司研究部

图表2：覆盖开发商中，央国企、未出险民企、出险民企拿地强度延续分化

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表3：央国企拿地份额自2022年起显著提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

1H23业绩回顾：均好型房企业绩释压渐近尾声，个体分化延续

财务压力可控、经营能力较强的房企财报利润率有望筑底企稳，融资端优势扩大。该类别A/H房企（中金覆盖）上半年收入分别同比+10.5%/-9.8%，盈利同比+0.7%/-11.5%。上述房企结算利润率已初现筑底企稳态势，A/H结算毛利率分别同比-1.9/-1.4ppt，净利率则同比-0.6/-0.2ppt，主要得益于2022年存货减值压力已较为充分释放、销管费用管控优化等。往前看，考虑到2H21以来获取的相对优质地块逐步迈入结算期，叠加需求端政策支持下未来数月至明年新房景气度有望持续复苏，中金研究预计此类房企今明年财报利润率具备企稳修复机会，带动盈利实现个位数复合增速。财务端，得益于合约销售表现相对强势、以及融资渠道通畅，上述房企上半年温和扩表，A/H股总负债分别+0.4%/+5%，其中多数公司在手现金亦有增加；在维持杠杆率指标大体平稳的同时，平均融资成本稳中趋降。

出险房企整体录得亏损，后续仍需关注化债与销售恢复情况。样本A/H出险房企上半年收入同比+11%，盈利同比-527%，均为亏损状态，主要由于近两年销售量价疲弱、并计提较大数额存货减值。财务方面，由于销售和再融资受阻，上半年此类房企在手现金仍不断消耗，中期杠杆率和融资成本指标持续恶化。考虑到目前此类房企销售恢复有限、短期债券到期（含展期到期）压力仍不小，中金研究认为其现金流改善的确定性和时点尚不明朗，后续若要打破负循环，仍需保交付措施落实和企业自身化债的突破（如本金利息展期、本金与利率的调整等）。

图表4：央国企和优质非央国企开发商业绩表现相对稳健

注：1）中国海外宏洋集团、建发国际集团、雅居乐集团为归母净利润口径，其余房企为归母核心口径；2）建发国际集团、绿城中国净利润剔除了永续债分派 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表5：覆盖A股业绩总结

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表6：覆盖内房业绩总结

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表7：出险房企资产负债端继续剧烈收缩，账面现金消耗较大

注：1）：经营负债计算方法为：经营负债=总负债-有息负债-合同负债；2）合景泰富集团合同负债根据2021年合同负债占其他应付款及应计款项推算 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表8：出险房企三条红线指标大多维持红档

注：1）净负债率=（有息负债-货币资金-限制性现金）/总权益；扣预负债率=（总负债-合同负债）/(总资产-合同负债）；现金短贷比=（货币资金+限制性现金）/一年内到期有息负债；永续债视作权益；2）华润置地有息负债包含部分股东借款 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表9：央国企和优质非央国企土储厚度维持合理水平，出险房企去化困难

注：合景泰富集团未售货值不含旧改，龙光集团数据为权益口径，中国金茂不含二级土储，半年度覆盖倍数=期末未售货值/(上年度全年销售+当期半年度销售)*2/3) 资料来源：公司公告，中金公司研究部

未来优质房企“长相”愈加清晰

料长期房开ROE将趋于稳定合理水平

新房销售规模已进入长周期下行阶段，料房企ROE将稳定在10-15%。中金研究认为未来房企难以通过大幅加杠杆囤地来赚取超额ROE：当前新房需求已迈过高点、长周期维度进入缓慢下行阶段，自上而下来看行业所需配置的资金量也应相应减少；叠加此前几轮周期也已充分说明严控杠杆率和拉长债务久期的重要性。通过杜邦公式来对房企ROE进行分析，中金研究测算监管部门“三条红线”管理所设定的70%剔预资产负债率上限意味着单位本金投入至多可获取约3.6倍金额货值，叠加合理的利润率和去化速度，对应房企长期ROE中枢或为10-15%，个体之间ROE表现料难以拉开显著差距。其中，综合资金成本具备优势之企业势必在土地市场竞争加剧时更有投资韧性，反之亦更具收益弹性。

图表10：单项目ROE对剔预负债率和净利率敏感性分析

注：中金研究测算中对于单项目基础假设为位于一二线城市、10万平米左右，去化周期为2年 资料来源：中金公司研究部

图表11：房企权益资本成本为其可接受的项目ROE下限，优质开发商在竞争中耐受力更强

资料来源：公司公告，中金公司研究部

ROE驱动因素已变，需通过精细化管理来从周转率和利润率方面进行突破。往前看，在杠杆率受约束的情况下，中金研究认为房企需在周转率和利润率方面进行突破，从而获得超额ROE：如加快周转率方面，核心抓手包括产品线适度标准化提升开盘效率、产品定位精准保障去化快速、与银行深度合作以提升回款速度，等等；而在利润率端，房企在收入端和成本端均可进行突破，如提升产品力从而提高溢价率、通过多元化拿地方式降低土地成本、减少分包环节以节省建安开支，等等。将房企精细化管理能力进行量化，中金研究从土储质量、操盘能力和财务状况三个维度出发分别总结了若干指标来将重点房企进行横向对比，落脚到投资的回报率上，中金研究亦对其财报ROE、ROA和ROIC水平进行梳理（详见附录）。

图表12：房企精细化管理能力相关的量化指标总结

资料来源：中金公司研究部

不动产运营管理或为房企多元业务新蓝海

跳出重资产开发，不动产运营管理领域或成为房企赚取超额ROE的进阶赛道[1]。得益于国内不动产权益类融资工具逐步完善，中金研究认为未来房企从事不动产运营管理的空间有望打开，具体来看：

► 住宅开发私募股权基金：此类模式的运营方式通常为房企持小股，并担当普通合伙人职能，市场化募集资金作为有限合伙人，房企全面负责项目品牌和操盘管理。中金研究测算若项目层面利润率处于正常范畴，考虑基金管理费、项目代建服务费、应占净利润分配等收益来源后，房企端的ROE可达15-20%。

► 商业不动产持有、私募股权基金与投资管理：商业不动产（商场、写字楼、仓储物流等）的持有收租可为房企带来经常性现金流，中金研究分析其稳定运营期项目每年成本收益率约5-10%或略高于10%、若处置变现则持有阶段业权方IRR可达约10-13%。进一步地，若将资产装入私募股权基金、企业兼任基金管理人与项目管理方（可见图表中大悦城地产的地产基金案例），中金研究测算其IRR可提升至15%以上。再进一步，若能再规模化开展不动产资管业务以把握商业物业全生命周期价值，赚取投资收益、管理费和超额收益（详见第三章ESR案例），叠加成熟的资管方约3-5年便可以实现一次资本退出，中金研究估计其综合IRR可跃升至30%以上，中金研究提示这也需相关金融制度及权益融资工具如不动产REITs发展更为完备、提供业务基础设施。

图表13：住宅开发私募股权基金的一般运营模式

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表14：大悦城地产三支商业地产基金概况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

量化刻绘龙头房企中长期估值中枢之变

料房企ROE逐渐趋稳将带动估值中枢抬升并站稳

理论上讲，优质头部地产公司仅考虑开发业务的情况下市净率中枢应在1-1.5倍左右。中金研究认为地产公司估值本质上取决于其净资产盈利能力的稳定性与确定性，即符合公式P/B=(ROE- g) / (COE- g)。以往由于行业过度竞争、叠加行业政策的高频调控，房企ROE的稳定性与确定性受到压制，并对板块估值造成影响。

中金研究采用“三象循环”模型对于覆盖的优质龙头地产股2023-2026年盈利增速、ROE等指标进行模拟，并用上述P/B公式计算各家P/B中枢理论值，样本房企基本落于1-1.5倍区间，增长弹性更高的房企则在2倍左右；对比当前其普遍交易于0.5-1倍P/B，未来仍有估值扩张空间。此外，参照海外成熟市场经验，美国专注住宅开发的三巨头开发商（2020年末三者市值占住宅建筑商板块的60%）2010年以来P/B均值约为1.5倍，中金研究认为这对我国开发商的长期估值中枢具备一定参考意义。

图表15：中金研究采用“三象循环”模型计算优质龙头地产股P/B中枢理论值，多落于1-1.5倍区间

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表16：美国专注住宅开发的三巨头开发商2010年以来P/B均值约为1.5倍

注：数据截至2023年9月12日资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

潜在的商业模式进阶有望进一步打开估值空间

纵览“他山之石”，商业模式迭代是房企估值中枢“破壁”的重要驱动力。通过梳理海外房企经验，中金研究认为港资开发商租售双轮驱动的模式、以及更进阶的凯德、ESR等资产管理人模式均是内地房企未来潜在演化的方向，对应估值空间亦逐步打开，即通过自持物业现金流的持续性、资产与基金管理运营能力获得估值溢价。

► 以港资开发商为典型的租售双轮驱动模式：主流港资开发商普遍采用“开发+持有”模式，由于香港土地资源稀缺、地价较高，这一模式的核心特征为精细开发、慢周转、低杠杆。房企以持有型物业租金收入覆盖利息、股利等开支，通过住宅销售额外补充资金用于拿地、建安等资本性支出。梳理主流港资开发商收入结构，能够看到传统住宅开发业务在其中占比最多不超过六成，而恒隆、太古、九龙仓置业等以持有型物业经营为主的房企，房开业务占比约一成或更低。估值方面，7家龙头港资开发商2010年以来平均P/B中枢为0.6倍，中金研究认为P/B较低主要是由于沉淀持有资产规模较大、对ROE表现有一定拖累；样本P/E中枢为11倍、高于内地开发商，反映市场对于该模式下盈利质量的认可。

图表17：主流港资开发商2010年以来平均P/B中枢为0.6倍

注：数据截至2023年9月12日 资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

图表18：主流港资开发商2010年以来平均P/E中枢为11倍，持有型业务收入占比较高的房企P/E相对更高

注：数据截至2023年9月12日 资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部

► 以ESR为典型的轻重结合资产管理人模式：ESR是专注于亚太地区的物流地产开发商和基金管理人，以轻资产模型实现对物业全生命周期的价值捕捉，即在前端物业开发和后端物业运营管理中均采用基金，开发基金完成的项目后续可出售给同样由ESR管理的核心基金，而ESR既是这些基金的普通合伙人又是有限合伙人（持股0-20%不等）。ESR 在上述流程中可从开发、投资和基金管理三个环节获取利润。估值方面，ESR自2019年上市以来P/B中枢为1.9倍，市盈率中枢则约为22倍，系统性高于内地与港资开发商。

图表19：ESR的P/B中枢为1.9倍，P/E中枢约22倍

注：数据截至2023年9月12日 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表20：ESR业务模型和盈利模式

资料来源：公司公告，中金公司研究部

看好地产股中短期与长期投资价值

行业逐步迈向新阶段，板块中短期布局价值已渐清晰

回看过往：为何头部房企没有出现估值中枢抬升？

房企盈利能力不确定性与成长性约束或是2017-2020年行业估值维持区间震荡、未能向上突破的主要原因。若复盘此前开发商的市净率走势，能够看到2017-2020年基本处于区间震荡态势（覆盖A股开发商1.1-1.5倍，内房0.9-1.3倍）。中金研究认为估值在2017-2020年未能向上突破的原因一方面是2016年底以来在行业强政策干预下，房企盈利能力与增长空间受到约束：2016年9-10月16个城市陆续发布楼市调控政策，12月中央经济工作会议首提“房住不炒”，自此在“稳房价、稳地价、稳预期”的政策基调、因城施策的实施框架之下，以“四限”为核心的楼市政策成为行业景气度的因变量，从而熨平短期潜在的市场量价波动。另一方面，此前行业上行期供给侧竞争激烈，导致房企拿地销售与结转利润率下行、拖累ROE表现，中金研究认为这也一定程度对其估值造成影响。

2021年之后，尽管供给侧有所出清，但部分房企财务承压和出险对行业基本面和投资者风偏造成负面影响，进一步压制板块估值。2H21以来在经济增速放缓、地产政策收紧等因素作用下，行业销售快速下行、房企回笼现金趋缓，同时金融机构对民营地产公司风偏下降也造成部分房企再融资受阻。在这一过程中，供需端支持性政策出台速度相对谨慎且力度不足，房企信用风险事件不断蔓延、出险房企数量持续上升，交付端亦出现问题、对购房者信心造成干扰，进一步拖拽行业进入供需双弱的负循环局面，也使得投资者对整体板块风偏下行。在上述情况下，供给侧出清本应利好头部央国企和优质民企估值抬升，但由于行业基本面的持续疲弱，叠加上述标的本就受较严格杠杆率约束，且短期在销售疲弱、现金回笼相对有限的情况下难以大举扩表提升份额，因此估值亦未出现系统性抬升，反而呈波动下行趋势。

图表21：行业ROE自2018年以来持续下行

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

立足当下，展望长期：优质标的估值压制有望改善甚至逆转

基本面结构性复苏可期，房企信用问题蔓延有望得到遏制，积极提示地产板块价值重估的配置机会。7月末政治局会议后，中央层面行业需求支持性政策密集出台，包括“认房不认贷”纳入因城施策工具箱、首付比例及二套房贷利率下限调整等；地方层面，政策落实亦取得阶段性进展，截至9月12日北上广深及26个重点城市已官宣执行“认房不认贷”。综上，中金研究认为行业预期正处在由政策博弈向楼市修复兑现逐步过渡阶段，建议投资人短期重点关注核心城市政策工具箱的进一步打开，及销售短期修复弹性与持续性，加之企业违约问题暴露已较为彻底，中期看好行业景气度均值回归、投资者风偏改善下优质标的价值重估空间。

► 核心城市政策空间仍充足，层层释放有望推动基本面结构性修复。鉴于14-15年小周期经验并对比两轮周期楼市信心与住房购买力，中金研究认为当前政策调整尚不足以在核心城市普遍形成较强的价格预期，以带动楼市景气度持续修复。向前看，一线为主的头部城市可释放政策工具较充足，包括但不限于首、二套首付比例向20%/30%下限调整（及取消普宅与非普宅政策差异）、缩小限购执行区域并优化外地人购房门槛及本地家庭限购套数、取消新房限价以释放供给侧利润空间、加速推动超大/特大城市的城中村改造进程，等等。中金研究认为当头部城市进一步优化限制性措施后，伴随9-10月传统推盘供货高峰有望率先实现楼市回暖，并将价格预期逐步传导至周边基本面较为健康的城市，最终实现全国层面的结构性复苏。

► 供给侧企业违约问题暴露已较为彻底，优质标的估值拖累将逐步缓释。本轮下行周期中，个别房企信用问题逐步演绎成供给侧的深刻出清。已出险企业的公开债务违约与保交付问题，对未出险的企业经营端销售回款与融资端新贷入或再融，会产生不同程度的抑制。尤其在下行周期投资人对板块风偏较低的情况下，这种负面效应会进一步转化为优质标的估值拖累。向前看，随着基本面开启持续性修复，加之期间新增主体违约概率边际降低，已出险企业已进入保交付化债纾困阶段，中金研究预计中短期维度内优质标的估值端压制有望逐步缓释。

长期维度下，估值层面也有正向催化接续。如前文所述，中金研究认为行业ROE有望逐步稳定在10-15%水平，并通过重资产开发向轻资产运管模式转型以兑现管理红利；与此同时，伴随行业竞争格局愈加清晰，以及长期中房地产新发展模式的建立，中金研究认为行业发生剧烈量价波动的可能性将会下降，政策干预频次相应降低，行业能够更加自主、市场化地平稳运行。因此，板块估值的短周期波动或有望熨平，并逐步向合理中枢回归。

图表22：受制于宏观经济与地产库存去化压力，2014-2015年小周期经历多轮政策刺激后基本面才实现持续性好转

注：狭义、广义与最广义库存分别指批准销售但未售库存、批准开工但未售库存、已出让但未售库存 资料来源：国家统计局，中指数据库，中金公司研究部

图表23：2020-2023年分能级城市狭义库存去化周期及其变动拆解

资料来源：中指数据库，克而瑞数据库，中金公司研究部

图表24：自二季度起，超高/强高/弱高/中低能级城市间新房销售韧性表现分化程度增大

资料来源：中指数据库，中金公司研究部

投资逻辑清晰：优选财务端有韧性、发展端有弹性的标的

基于当前政策环境与基本面情况，首选发展端高弹性且兼具财务安全性的进攻型标的。过往周期中板块成长性alpha体现为，行业政策转向宽松带动基本面筑底回升中销售端更强的增长弹性。本轮周期基本面尚未显现持续复苏，中金研究认为左侧判断个体后续在景气度转为向上时的弹性便更领先关注能否实现逆势仍积极有为，并在行业总量稳定前积累足够的优质资源。具体：

► 强分化行情下，高质量土地储备是后续销售及拿地核心支撑力。城市间及同城不同板块间市场景气度韧性差异明显，伴随政策限制陆续解除，销售分化态势或将进一步强化，对应可售资源去化能力的差异扩大。中金研究根据获取时间（是否在22年及以后）与空间布局（是否在核心17城[2]）评价房企土储质量（如图35），并发现：1）相较数量，土储质量更能决定当期销售增速，尤其22年后新增资源占比；2）对于优质房企，储备充裕度不足也会对销售增速形成一定制约。

► 当下立足核心城市、布局全国的中小房企进攻性强。下行周期里，房企投拓偏好由高利润率转向收益确定性，体现为新增土储向优质城市、区位聚焦。由于行业空间持续被挤压，低风偏特征在本轮下行期更为突出。可投标的稀缺、核心城市土拍竞争烈度居高不下的环境下，中小型房企凭借规模基数优势，更易维持较高拿地强度，具备更强的进攻性；相对地，大规模房企可能阶段性落于下风，因此大公司调仓换储成效更具看点。

► 房企拿地精准性与多元化拓储亦是重要抓手：一是“择时”即能否把握窗口期逆势获取优质项目，如22年华发与滨江；二是“择地”即能否在同时段下识别城市内“价值洼地”，与单城市深耕程度密切相关。除公开市场外，多元手段能增大拓储胜率、甚至提前锁定，如与优质本地或深耕房企股权合作，通过TOD、产业园、商业综合体等形式勾地。随着核心城市城中村改造政策细化落地及具体项目推进，建议持续关注主流房企参与情况，通过改造锁定的新增资源可能会提前在估值端所有体现。

图表25：主流房企销售额增速与存量土储量与质的相关性分析

注：1H23土储覆盖倍数等于2022年与2023上半年总销售额乘以三分之二，再除以2023年末存量土储总货值 资料来源：中指数据库，中金公司研究部

图表26：下行周期中，房企风偏降低更加关注土储质量及收益确定性，资源拓展向核心城市聚焦

注：核心20城包括北京、上海、深圳、广州、杭州、南京、武汉、成都、苏州、厦门、西安、长沙、宁波、无锡、青岛、济南、合肥、温州、佛山、泉州 资料来源：中指数据库，公司公告，中金公司研究部

图表27：假设仅在核心20城拿地，全国性大房企实现同等拿地强度的难度较中小房企更高

资料来源：中指数据库，克而瑞数据库，中金公司研究部

图表28：房企在深耕城市凭借丰富投拓经验、扎实品牌口碑，拓展高利润率、易去化的优质资产

注：2022-1H23期间滨江、中海与建发股份新房全口径销售额分别占杭州、北京与厦门比重为11%/26%/22%，其市占率均位列第一 资料来源：中指数据库，公司公告，中金公司研究部

目前板块整体和多数优质标的P/B低于1，资本市场对房企土储扎实程度的质疑是一个重要因素，这也是判断企业未来发展空间的可能牵制。因此，中金研究也从资产分类估值视角出发，以量化主流标的当前市值所隐含的存货跌价程度（亦可理解为标的被低估程度），若后续基本面步入持续性修复通道且投资者风偏改善，这一分析便可作为标的弹性的重要参考。具体如下：

► 资产分类估值方法与基本假设：根据收益确定性，中金研究将2022年末未结算存量土储与1H23新增项目划分为优质项目与风险项目，根据前文分析以2022年及以后新增土储视为优质项目。假设优质项目能基于当前售价在未来3年内稳定兑现业绩以增厚权益，当前合理净资产价值等于2022年末归母权益，加上优质项目与风险项目未来净利润折现；该价值超出公司当前市值的部分代表着市场预计存量风险项目售价后续下跌程度；该跌幅体现的是市场对房企存货去化担忧，并对估值端形成压制。

►主流房企市值隐含存货跌价12-15%左右，结合近期政策取态，积极提示板块价值重估空间：以9月12日收盘价为准分析，中金研究选取14家A/H股房企样本测算出当前市值隐含着风险存货未来售价较当前至少再下跌约12%-15%，较盈亏平衡价（即前期投入成本，土地+建安+其他费用）还要再下跌4-8%。结合7月末政治局会议以来板块政策大环境，中金研究判断市场担忧事件发生概率较低，即板块估值存在较大幅度的改善空间。

► 中短期估值修复弹性存在差异，主要来自于当前存量土储布局与未来持续扩表能力。横向比较看，除建发与中海（或与存货中现货比重有关）外，市场对主流房企2022年之前获得存量资源跌价预期较为接近；该结果与中金研究前文分析相一致，逆势拿地强度（或2022年后相对拓储量）是市场判断在当前环境下公司估值的核心指标。正因如此，中金研究认为伴随核心城市政策落地带动楼市景气度修复，以下两类标的估值修复弹性更优：1）存量土储（尤其是22年之前）占比高且集中布局核心城市的公司，风偏改善下直接利好其资产定价修复，如金地、龙湖。2）在前述分析基础上，中金研究根据“三象循环”模型推算未来三年半（到2026年末）拿地强度及其新增货值，并将其结算利润折现纳入公司净资产价值，以反映中期维度的成长性。

附录

图表29：重点开发商精细化管理相关指标对比——土地储备

注：地货比计算方法为各房企2021-1H23加权平均拿地成本除以该期间加权平均合约销售均价。 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表30：重点开发商精细化管理相关指标对比——操盘能力

注：华润和龙湖的单方建安成本为当前结转成本口径，包含装修成本。其他公司均为当前的土建成本不含装修。 资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表31：重点开发商精细化管理相关指标对比——财务状况

注：债务统计截至2023年9月底 资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

图表32：重点开发商盈利能力指标对比

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

[1]详见中金研究此前发布的报告《新模式之企业篇：守正出奇，万象更新》。

[2]中金研究根据经济结构、新房销售、土地出让、库存水平、二手房价格五类指标筛选出17个高景气城市；核心城市包含北京、上海、广州、深圳、重庆、武汉、成都、苏州、长沙、南京、杭州、合肥、青岛、西安、宁波、厦门、佛山。

注：本文摘自中金研究于2023年10月9日已经发布的《对地产股投资价值的思考：重整河山待后生》，分析师：王惠菁 S0080521050006 ；成琪然 S0080522070006 ；宋志达 S0080122070113；旷美琦 S0080523070022；刘慧婷 S0080523080002；张芳妍 S0080122080111；苗琳 S0080122080012；李晓豪 S0080123080025；张宇 S0080512070004