主观多头为何持续低迷？

2022年以来，主观多头的低迷在公募和私募领域同时出现，主观投资要求机会的可预测性，天然偏向高质量公司、优质赛道，当优质资产的股价持续低迷，其很难有所表现。本轮优质资产的估值波动前所未有，财富管理与外资的共振影响不可忽视，前期因为资金推动的估值提升，在资金效应反转后遭遇了均值回归。相关行情特征和背景高度类似美国1970年代的漂亮50。

▍主观多头策略表现低迷，在各类私募股票策略中表现最弱。

2022年以来公募主动权益基金持续落后宽基股票指数，近年主观多头策略在私募领域同样表现不佳，今年以来至9月1日收益率平均为-1.03%，中位数-0.14%，整体小幅跑输宽基指数，尤其落后于量化股票策略（平均为3.40%）。2021年以来的对比情形较为类似。

▍主观多头的核心策略是投资于可预测性高的优质公司、优质赛道。

机构最常采用的价值投资策略依赖于内在价值的可靠估计，投资者自然会倾向于相对容易预测的领域，优质公司、优质赛道是主观投资天然的偏好。因此在优质资产低迷的环境下，主观多头很难有所作为。

▍主观多头的低迷与量化策略的直接关联度应该不高。

量化类策略的超额收益总体也出现下降，尤其大盘领域近两年持续下滑；另一方面，量化类策略的超额收益更多来自中小盘股，与主观多头的投资领域存在一定错位。今年以来私募中证500和中证1000指数增强策略的超额收益分别在4%和8%以上，300领域的超额不明显。不过，量化提升了中小市值的机构化，可能增加这一领域的收益难度。

▍本轮优质资产的估值波动前所未有。

从A股的历史来看，2006~2008年也出现过优质公司从追捧到低迷的过程，引发“好公司不等于好股票”的反思，不过当时的波动跟很多公司被低估的基本面周期性有关，而本轮优质资产的波动，估值驱动的特征非常明显，波动幅度前所未有。以茅指数相比沪深300的PE比率作为衡量 指标，2021年的极值点达到2.65倍，远超历史其他高点。

▍本轮估值波动中财富管理与外资共振放大的影响不可忽视。

在2016~2021年的强势行情中，外资持续流入应该是优质资产估值溢价抬升的基础。至2020~2021年，财富管理的力量驱动下，质量风格的主动权益基金爆款频出，暴增的资金与外资一贯的质量偏好形成共振和强化，把优质资产的估值溢价推升到前所未有的高度。2021年后，增量资金不足和股价表现不佳互为加强形成负反馈，导致估值溢价持续下滑。海外无风险收益率的急剧上升等因素也构成重要压力。

▍参考美国漂亮50，估值收缩的负反馈或已过了最剧烈阶段。

本轮的估值溢价上升和下降与美国1970年代的漂亮50行情高度类似，1）此前均经历主题和并购热潮；2）伴随机构化的推进；3）消费医药类构成主力；4）极值点的估值溢价比例高度接近，都在2.5倍上下；5）结束后伴随小票行情；6）行情结束均受高通胀和加息的冲击。如果参考美国漂亮50的估值收缩进程，当前负反馈或已经过了最剧烈阶段，进一步的研究还需考察两者的深层次差异。

▍总结和启示：

公募权益多头可强化配置工具+主动管理的双重属性，风格进一步稳定、细分和下沉，提升投资决策质量。对于私募主观多头管理人，加强对估值的重视成为必然的选择。对于本轮受到冲击的财富管理机构，需进一步提升专业化能力、主动发挥大资金的资产比较和估值定价力量。

▍风险因素：

1）数据统计存在大幅偏差；2）市场环境改变，过往历史数据和分析无法正确反映未来变化；3）分析角度和逻辑选择具有主观性，可能偏离实际。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年9月25日发布的《财富管理专随系列之五一主观多头为何持续低迷》报告，分析师：厉海强S1010512010001；史丰源S1010519090002；赵文荣S1010512070002；刘方S1010513080004；刘笑天S1010521070002