增长中枢下移的投资模式：以美股核心资产的四次跨越为例

摘要

从70年代美国经济增长中枢开始下移至今，美股至少先后有5种类型的资产演绎过大级别的超额收益，背后对应了一个经济体在增长中枢下移过程中，上市公司维持或者提升ROE的5种方式......

1. 美股50年行业轮动与龙头更迭

（1）美股过去50年各个阶段都有一些涨幅特别突出且持续的行业。比如：70年代的材料和能源，80年代的必需消费品和卫生保健，90年代的科技、地产和卫生保健，00年代的地产、能源和基本材料，以及此后的科技和卫生保健。美股的行业轮动也带来了各个阶段龙头公司的变化。比如70年代“大滞胀”时代，美股市值前30大的榜单上，石油股占据半壁江山。

（2）产业结构变迁映射着资本市场的长期表现。行业市值扩张与各时代的主旋律一致，过去50年年化收益率高的行业集中于科技、消费、服务业，长期收益率取决于长期盈利能力的高低，但高盈利能力并不必然需要高资本开支的支撑。

2. 两次转型：从“去工业化”到“再工业化”

行业轮动是宏观环境变化与产业结构变迁的结果。有两个关键时间点，一是70年代大滞胀，二是08年金融危机，分别对应“去工业化”与“再工业化”起点。

（1）70年代以来的“去工业化”可进一步划分为3个阶段：消费服务主导的80年代、科技产业蓬勃发展的90年代、金融地产繁荣的00年代。

（2）金融危机后，发达国家特别是科技强国开始重视“再工业化”战略。但有两方面约束：市场化环境里，资本仍会流向服务业等回报率更高的方向；再工业化、逆全球化一定程度上破坏了过去低通胀的基础，通胀中枢回升、粘性变强。

3. 三次危机：驱动力变化与产业调整

美国过去的每次产业调整基本都对应着特定时期的重大危机环境，以及为走出危机而“被迫”寻找新的增长点的宏观背景。

（1）70年代“大滞胀”：原油是当时最大赢家，但危机中孕育着科技产业变革，此后，市场开始从存量经济向增量经济迈进，消费与科技相继进入最好的时代。

（2）2000年科网泡沫：应对危机，美联储连续13次降息，刺激地产与消费。此后，科技板块进入修整阶段，金融地产迎来加速泡沫化的8年。

（3）2008年金融危机：金融危机之后，美国政府部门取代企业部门和居民部门成为主要加杠杆主体，财政赤字货币化带来长时间的低利率水平、全球化的发展带来低通胀的基础，造就了一批新的“漂亮50”、新的核心资产。

4. 美股核心资产的“四次跨越”

（1）第一次跨越：80-90年代内需动力与消费升级。对于消费股占主体的“漂亮50”其背景环境来自内需动能的持续释放与转型经济下的消费升级。

（2）第二次跨越：90-00年代行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程。

（3）第三次跨越：00-10年代全球化的扩张。一是全球化分工、低生产成本的获取带来长期低通胀的基础；二是全球市场份额的扩张驱动美股各行业龙头盈利再上台阶，并驱使公司周期性弱化，甚至能获得盈利能力和估值中枢的抬升。

（4）第四次跨越：10之后，分红回购与科技应用创新。应对08年金融危机：美联储实施0利率+3轮QE，应对20年新冠危机，美联储实施0利率+无限量QE。低利率、强流动性环境使得上市公司回购股票的意愿大幅加强，成了这个时代的主题之一，持续回购甚至使得麦当劳、波音、星巴克、劳氏、洛克希德马丁等公司的净资产和ROE都一度出现负值的情况。另一个主题来自科技产业周期的迭代与创新，比如00-08年PC电脑和手机、09-18年智能手机、19年之后的AIoT等。

中短期投资赚的是景气周期的钱，长期投资赚的是“时代的钱”。我们围绕着“宏观产业结构变迁与行业轮动特征”、“长期超额收益的决定因素与实现路径”、“增长中枢下台阶过程中核心资产高收益的来源”等主题展开讨论。本篇报告主要探讨以下几个内容：

（1）宏观环境变化如何影响产业结构变化？

（2）如何看待危机事件与产业转型升级？

（3）如何看待行业轮动与时代的核心资产？

（4）资本市场长期超额收益的决定因素与实现路径？

（5）增长中枢下台阶过程中核心资产高收益的来源？

（6）案例分析：典型行业和个股如何实现长牛走势？

01 美股50年行业轮动与龙头更迭

1.1. 50年行业轮动

美股过去50年的涨幅是惊人的，道指、标普500、纳指1972年1月至2023年6月的累计涨幅分别为38倍、43倍、120倍，年化收益率分别为7.3%、7.6%、9.8%。

而且各个阶段都有一些涨幅特别突出且持续的行业。比如：70年代的材料和能源，80年代的必需消费品和卫生保健，90年代的科技、地产和卫生保健，00年代的地产、能源和基本材料，以及此后的科技和卫生保健。

1.2. 各阶段龙头公司

美股的行业轮动也带来了各个阶段龙头公司的变化——

70年代“大滞胀”时代，美股市值前30大的榜单上，石油股占据半壁江山。代表公司：埃克森石油、阿莫科石油、斯伦贝谢、壳牌石油、标准石油等。

80年代之后，通胀逐步得到控制，而里根减税促消费、贬值促贸易等经济改革举措使得人均GDP和人均收入大幅提升，消费和医药行业进入了最好的时代。代表公司：可口可乐、默克、宝洁、强生、沃尔玛等。

90年代中后期开始，“信息高速公路”战略与“下一代互联网”计划带来科技产业的颠覆式创新，虽然有过科网大泡沫、有过金融大危机（科网泡沫至金融危机期间，金融地产也曾盛极一时，美国银行、富国银行、摩根大通等也曾盘踞市值榜单），但得益于经济全球化和科技产业创新、科技应用创新等，消费、医药和科技巨头长期占据着美股市值前30大榜单三分之二的数量。代表公司：苹果、微软、亚马逊、强生、宝洁等。

1.3. 产业结构变迁映射着资本市场的长期表现

美国过去几十年的宏观环境的变化和产业结构的变迁，也能够很好地映射到资本市场市场份额的变化以及各行业长期投资收益率的高低。

每个年代的资本市场，份额扩张的行业与宏观层面的发展脉络基本一致，说明了在经济发展进程中，资本市场既提供了资源配置的需要，同时也是经济结构变化最客观的体现。

首先，从行业市值扩张看：美股市场的行业扩张与各时代的主旋律一致。

70年代的滞胀与石油危机使得石油和天然气、能源行业的占比提高；

80年代的去工业化、发展服务业，使得工业服务、卫生保健等行业得到扩张；

90年代之后大力发展高新科技产业，相应地科技行业的占比大幅提升，大量挤占了上游资源品的份额；

2000年之后，科技产业在科网泡沫破灭后，市值占比仍在稳步提升，另外，占比提升较明显的还有地产大周期催化的金融地产行业，相应地，份额被挤占的行业主要是卫生保健和石油然气等；

2010年之后，市场份额再次往科技行业集中。

其次，从行业长期收益看：年化收益率高的行业集中于科技、消费、服务业。

美股1973年-2023年6月，年化收益率前八位的细分行业：软件和计算机服务（+11.2%，代表：微软/谷歌）、医疗设备和服务（+10.3%，代表：雅培/美敦力）、航空和国防(+10.1%，代表：洛克希德马丁/雷神)、电子电器设备（+9.7%，代表：艾默生/泰科）、零售商（+9.5%，代表：沃尔玛/家得宝）、技术硬件和设备（+9.4%，代表：苹果/英伟达）、制药和生物技术（+9.4%，代表：默克/辉瑞）、旅游和休闲（+9.2%，代表：麦当劳/BOOKING）。

年化收益率后八位的行业：公用事业（+3.7%）、电信（+3.8%）、基本资源（+4.5%）、银行（+5.2%）、汽车及零部件（+5.4%）、传媒（+5.6%）、能源（+6.2%）、房地产（+6.5%）。

另外，美股各行业的长期投资收益率取决于长期的盈利能力（ROE）的高低。

73年-22年各行业的年化收益率与平均ROE呈现较强的正相关性。高盈利能力来自内生增长动力、行业集中度的提升、海外市场拓展以及通胀效应等（在第四部分有详细分析）。

但值得一提的是高盈利能力并不必然需要长期高资本开支的支撑，甚至部分行业体现出的规律性正好相反，ROE高且稳定的行业比如必需消费、非必需消费、卫生保健、科技、工业等，其长期的资本开支的占比是持续回落的，这不同于公用事业、地产、能源、基本材料等传统行业。

02 两次转型：从“去工业化”到“再工业化”

美股指数的上涨长期来看是由盈利驱动，而行业层面的轮动则是宏观环境变化与产业结构变迁的结果。过去50年有两个关键时间点，一是70年代的大滞胀，二是08年金融危机，这也分别对应着美国“去工业化”与“再工业化”产业政策的起点，而在近40年的“去工业化”又可划分为3个阶段：消费服务转型、科技产业兴起、金融地产繁荣。

2.1. 70-00年代：去工业化与产业升级

战后马歇尔计划铸造了美国制造业的辉煌，但70年代的大滞胀环境中，能源成本、资本成本和劳动力成本的大幅上涨指向了美国工业化的极限。此后，美国开始去工业化和产业转移的进程，同时大力发展高附加值的新兴科技产业和消费服务行业。

去工业化并不意味着工业化进程的放缓，而是经济结构优化的一个过程。去工业化导致产业结构的重大变化，不仅体现为制造业、服务业在经济总量占比、就业人数占比、投资占比等方面的此消彼长，还体现制造业内部的高端化、信息化。在这过程中，一方面，美国由于生产成本的上升，制造业逐步向生产成本低的国家地区转移；另一方面，产业转移和全球供应链的形成使得美元成为全球主导货币，保证了持续的财政赤字与低储蓄率，转向发展利润率更高的服务业部门、金融部门和科技部门。

第一，从宏观产业结构看：70年代至今，美国行业增加值的GDP占比趋势性提升的行业有：金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业；相对应的，70年代至今，美国行业增加值的GDP占比趋势性回落的行业有：批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、公用事业、农业、采掘业等。

其中，制造业的GDP占比由1970年的22.7%回落至2022年的11.0%，下行斜率最大的阶段在80年代-90年代，2010年之后占比基本走平；而专业和商业服务的GDP占比由1970年的5.0%提升至2022年的13.1%，提升了8.1个百分点，是提升幅度最大的行业；信息业的GDP占比由1970年的3.6%提升至2021年的5.5%，基本是匀速增长。

第二，美国70年代以来的“去工业化”可进一步划分为3个阶段：消费服务主导的80年代、科技产业蓬勃发展的90年代、金融地产繁荣的00年代。具体来说：

（1）70~80年代：服务行业逐步占据主导地位——存量经济转型与消费升级需求。

70年代这段历史对美国的经济和资本市场都不是一个好年景，美国经济在1969年开始遭受衰退的冲击（长期的减税和财政扩张之后，通胀上升，货币开始收紧），此后一直持续到80年代初都处于繁荣与衰退交替出现的局面，而此时科技发展正处低潮、出口贸易份额下降，实体经济缺乏增长点。另外，联邦政府周期性扩张财政政策不但没能维持经济的高增长，反而火上浇油助推通胀走高，叠加贸易逆差美元贬值、石油危机推升油价、价格管制造成供应短缺、全球粮食紧缺等因素，造成了美国70年代的大滞胀环境。

直到1980年前后，货币方面，沃尔克式抗通胀、美联储持续紧缩货币，财政方面，里根政府减税促经济、贬值促贸易，美国通胀和经济逐步得到修复。在这段动荡的岁月里，美国产业结构也加快从低端制造向高端制造、从低附加值产业向高附加值产业转型。同时，居民收入的增加自然带来消费升级的需求，这也引导着资本更多地涌向利润率更高的服务性行业，同时也埋下了科技产业的创新火苗。随着去工业化的进程，制造业比重显著回落，金融地产、专业服务、教育医疗、娱乐餐饮等占比大幅提升。

到了1990年，增加值占比前五的行业为：金融地产（18.1%）、制造业（16.7%）、政府（13.9%）、批发零售（12.9%）、专业和商业服务（8.9%）。

（2）80~90年代：科技产业从培育阶段到蓬勃发展阶段——增量经济落地。

集成电路和微型计算机等新兴产业也诞生于70年代的大滞胀环境，快速发展于80年代。许多科技明星企业都是在这段时间创立并上市，比如，微软1975年创立、1986年上市；苹果1976年创立、1982年上市；甲骨文1977年创立、1986年上市；美光1978年创立、1984年上市；拉姆研究1980年创立、1984年上市等。

在此期间，美国经济除了存量行业的转型（消费服务业），更重要的是增量行业的落地（从硬件到软件的科技产业），科技产业的研发支出保持着逆市的高增长：73-80年，GDP增速由5.6%到-0.3%，但计算机及电子的研发支出增速由10.2%上行至21.5%。进入到90年代，最大的变化是互联网的迅速普及，带动了整个信息产业的需求爆炸式发展。

到了2000年，增加值占比前五的行业为：金融地产（19.3%）、制造业（15.1%）、政府（12.9%）、批发零售（12.8%）、专业和商业服务（10.8%）。同时，信息业增加值占比由1970年的3.6%提升2000年至4.6%。

（3）90~00年代：金融地产行业空前繁荣——后消费时代。

90年代中期，美国经济进入低通胀、低赤字、低失业率、高增长的黄金年代。此时，居民收入水平进一步提升、流动性环境持续宽松、金融创新产品的不断涌现，使得美国的房地产市场和金融行业开启了一轮超强景气周期，直到2008年信贷危机得以终结。

另外，这个时期，伴随发展中国家的快速发展以及经济全球化加深（特别是01年中国加入WTO），美国以消费企业和科技企业为代表的海外市场不断拓展，全球份额持续提升。而在金融危机之后，奥巴马政府提出再工业化战略，特朗普政府提出制造业回流，拜登政府加强贸易保护条款，实际上是在社会缺乏新增长点环境下进行的供给侧改革。

到了2010年，增加值占比前五的行业为：金融地产（19.6%）、政府（14.1%）、制造业（12.0%）、专业和商业服务（11.8%）、批发零售（11.6%）。此外，信息业占比提升至8.7%。

2.2. 08年金融危机之后：再工业化的尝试

长期的“去工业化”、产业空心化增加了实体经济的脆弱性。

截至2008年，美国制造业增加值占GDP比重降至12.2%（1970年为22.7%，降幅10.5个百分点）；非农就业人数中制造业比重降至11.4%（1970年为29.9%，降幅18.5个百分点）；固定资产投资中制造业投资比重降至19.0%（1970年为21.4%，降幅2.4个百分点）。

2008年金融危机后，发达国家特别是科技强国纷纷重新审视“去工业化”的思路，比如70年代以来的重工业和高耗能外迁、制造业外包政策、重服务轻制造思维等，相应地，重振制造业、再工业化的声音越来越多。为了走出经济危机、制造业衰退的泥潭，美国也开始重视“再工业化”的战略。

奥巴马政府从2009年底开始相继发布“再工业化”战略相关政策，包括2009年《重振美国制造业框架》、2010年《制造业促进法案》、2011年《先进制造业伙伴计划》、2012年《先进制造业国家战略计划》、2013年《国家制造业创新网络》等，通过增加税收优惠等措施吸引美国企业海外制造回流，同时加强对优势高端制造业的保护。

特朗普政府沿袭了奥巴马在新兴技术和前沿科技领域的布局，并加大了对先进制造、人工智能、量子信息以及5G等领域的支持，并于2018年发布了《国家先进制造业战略计划》，通过了《出口管制改革法案》，要求美国商务部工业安全局公布技术出口管制体系框架，对人工智能和机器学习技术等14类代表性新兴技术进行出口限制。

拜登政府进一步加强贸易保护以及扼制中国科技产业发展。2020年6月提出了《美国晶圆代工业法案》，以促进芯片制造业回流；2021年1月签署《购买美国货法案》行政令，支持美国制造业发展；2021年11月通过了《基础设施投资和就业法案》，投资总额1.2万亿美元；2022年8月签署《芯片法案》和《通胀削减法案》，分别针对芯片产业和汽车供应链作出规定。

自2021年底以来，美国制造业的建造支出急剧增加。按美国财政部的解释，这一激增来自政府对制造业回流的大力支持：《基础设施投资和就业法案》、《通胀削减法案》和《芯片法案》等政策都为公共和私人制造业建设提供了直接资金和税收优惠。

而制造业建造支出的繁荣主要是由计算机、电子和电气部门推动的，在过去几十年中，科技行业在制造业建造支出中所占的份额相对较小，但现在已成为主导组成部分。科技行业建造支出的增长始于《芯片法案》通过之前的几个月，根据德意志银行的研究，2021年至2023年间有18个新的芯片制造工厂开始建设。半导体行业协会报告说，在《芯片法案》之后，已经公布了50多个新的半导体生态系统项目。

可以说本轮美国建造支出的逆周期上行很大程度来自政策环境。但客观上说，美国的制造业回流和贸易保护能否带来“再工业化”的持续逆转并不确定，因为在市场化经济下，资本往服务业、高端制造业等资本回报率更高的方向集中这个趋势是较难改变的。另外，再工业化、逆全球化的思路一定程度上也破坏了过去二十多年低通胀的基础，通胀中枢回升且粘性变强将成为当局者不得不面对的现实。

03 三次危机：驱动力变化与产业调整

美国过去的每次产业调整和产业转型基本都对应着特定时期的重大危机环境，以及为走出危机而“被迫”寻找新的增长点的宏观背景——“危”与“机”伴生。

在这一部分，我们主要通过分析美股过去50年发生的三次重大危机事件，以及对宏观经济和产业发展的影响。

三次危机事件分别是：70年代的“大滞胀”、00年“科网泡沫”、08年金融危机。这几次危机都对应着较严重的经济衰退问题，期间也有其他危机事件，但对美国宏观经济造成的冲击相对较弱或持续时间不长，比如87年的黑色星期一、90年初日本经济危机、94年墨西哥金融危机、97年亚洲金融危机等。

3.1. 70年代“大滞胀”：石油、漂亮50、新兴科技

70年代-80年代美国的宏观环境与产业变化经历了：

① 大滞胀时代与能源国战争。从60年代末期到80年代初期，美国经济进入危机频发阶段：出现了4次衰退，分别是69-70年、73-75年、80年、81-82年；71年布雷顿森林体系瓦解；73年第四次中东战争引发石油危机；79年伊朗革命导致第二次石油危机。

也因此，美国经济在1969年开始遭受衰退的冲击，长期的减税、财政扩张之后，通胀上升，货币被迫收紧。此后持续到80年代初，美国经济一直处于繁荣与衰退交替出现的局面之中（放水拖经济VS加息抗通胀），陷入长达十年的经济大滞胀环境，期间政府的管控与逆周期调节并没有起到效果，菲利普斯曲线和凯恩斯主义也均失灵。

② 原油成了最大的赢家。70年代能源价格高企带来了能源板块的高光时刻，原油从70年的1.2美元/桶上涨到80年的40美元/桶。1973-1979年，标普500下跌了8.6%，在此期间，一级行业实现正收益的只有两个：能源+47.2%、基本材料+4.6%。

到了1980年，美股市值前30大的榜单上，石油股占据半壁江山，代表公司比如：埃克森石油、阿莫科石油、斯伦贝谢、壳牌石油、标准石油等。

③ 危机中孕育着科技产业变革。70年代是美国经济从制造业向服务消费和新兴科技转型的时期，在经济增速持续下滑的阶段，全社会的科研支出仍然持续高增长：73-80年，GDP增速由5.6%到-0.3%，但计算机及电子的研发支出增速由10.2%上行至21.5%。随着里根实施“经济复苏计划”：大幅减税、削减政府开支、控制货币供应量、放松企业管制等；同时，美联储主席沃尔克坚持采取更严厉和紧缩的货币政策来遏制通胀，随后，通胀和利率均在1981年见顶。

市场开始从存量经济向增量经济迈进，消费与科技相继进入最好的时代。值得一提的是，在此后的20年期间，美国经济实现了跨越式发展，但世界局势却纷繁复杂。先后发生了拉美主权债务危机、日本经济泡沫、墨西哥金融危机、亚洲金融危机等；也有地缘政治的动荡，比如柏林墙倒塌、东欧剧变、苏联解体、欧盟成立等。但美国在这一时期，全要素生产率从78%持续上升至98%，经济和股市都进入了黄金发展阶段。

④ 70年代中上期是“漂亮50”的热身阶段。70年代的“漂亮50”以消费股为主，行情缘于经济繁荣和消费需求旺盛（二战后婴儿潮带来的人口红利），开始于60年代中期，阶段终结于73年，随后进入估值消化阶段。石油危机引发的滞胀以及持续回升的利率最终演变成压制“漂亮50”估值的重要因素。从73年到82年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%，导致“漂亮50”估值从最高点43倍大幅回落到9倍。但拉长整个70年代来看，除去1973-1974年有系统性风险的两年，其余年份漂亮50主要靠盈利增长来消化估值，股价反而是上涨的。但80年代之后才是“漂亮50”真正的黄金时期，这部分内容我们将在第四小节进一步展开分析。

3.2. 00年科网泡沫：信息产业->金融地产

2000年的科网泡沫是一场由互联网泡沫引发的结构性股市危机。90年代到00年初，在纳斯达克乃至欧美日韩多个国家的股市，与科技及新兴互联网相关的标的均大幅上涨，呈现出一派“非理性繁荣”的景象。

科网行情具体可以从95年开始算起。背景是：① 90年代初的第三次石油危机之后，克林顿推出经济刺激计划，美国经济进入低通胀、低失业率、低赤字、高增长的“三低一高”时代（92-00年平均GDP为3.8%，平均CPI为2.6%），这阶段，国际资本也持续流入美国。② 同时，美联储95年停止了自92年以来的加息，流动性环境转好。③ 科技发展从电子时代走向计算机时代，互联网兴起；国家战略转型升级进一步深化，新兴科技政策利好不断，如93 年“信息高速公路”战略、96年“下一代互联网”计划，互联网被视为与18世纪的铁路、19世纪初的汽车比肩的科技革命。尽管格林斯潘于96年就警告“非理性繁荣”，但事后回看，此时只是上涨的开端。

美股在99年开始进入泡沫化阶段，纳指于00年3月10日达到行情的顶点5132.5。在整个科网行情阶段（95年1月至00年2月）纳指上涨525%，标普500上涨192%。行情终止于：① 99年6月以来美联储加息6次，流动性持续收紧；② 00年4月微软反垄断案判决（微软当时是纳斯达克市场市值最大的公司，达5400亿美元，占纳指总市值的10%）；③ 互联网公司业绩下滑且估值高达几百倍等。科网泡沫破灭之后跌了2年多（00年3月-02年10月），纳指、道指分别下跌78%、27%。之后的行情有反复，但估值消化一直持续至2008年。

应对危机，美联储货币政策大幅转向，连续13次降息，刺激地产与消费。2000年二季度美国经济开始大幅回落，PMI数据持续向下，并于7月跌破荣枯线。随后发生的安然事件、世通事件等财务造假丑闻，以及接连而来的“911”事件、阿富汗战争、伊拉克战争等危机事件，使得市场阴霾笼罩、恐慌情绪持续蔓延。美国经济也陷入衰退，GDP增速一度下跌至负增长区间，美联储为刺激经济，从2001年1月开始连续13次降息，利率由6.5%下调至1.0%，大力刺激了房地产市场和信贷消费的发展，这阶段，居民和政府同时加杠杆使得经济走出泥潭。

此后，科技板块进入修整阶段，金融地产迎来加速泡沫化的8年。如同70年代中后期的消费一般，科技板块在科网泡沫破灭之后，也进入了休整期，但互联网科技带来的产业变革并未停滞，而是进入了行业的洗牌以及应用创新阶段。科网泡沫的破灭也间接促成了房地产泡沫的产生，一是极宽松的利率和信贷环境，二是热钱转向房地产市场。

从相隔7年的两个峰值（00年3月和07年10月）来看，标普500都在1500点上下，基本是零涨幅，但行业层面的分化却是十分明显的。涨幅前三的行业是受地产周期和投资周期驱动的能源（+170%）、地产（+133%）、基本材料（+104%），跌幅前三的行业则是在泡沫之后进入修整期的科技（-49%）、电信（-48%）、非必需消费品（+14%）。

3.3. 08年金融危机：金融地产->新漂亮50

2008年的次贷危机是大萧条以来最严重、涉及范围最广的一次全球性金融危机。从危机成因上来讲，2000年的救市举措埋下了2008年次贷危机的隐患。2000年之后，美国经济在经历了科网泡沫、911事件、财务造假事件、阿富汗战争与伊拉克战争等接二连三的打击之后，急需一个新的增长点来走出困境，因而转向了房地产市场以发展经济，美联储从2001初开始连续13次降息，低利率刺激了抵押贷款和过度消费，造成了房地产泡沫。

2004年，基于通胀压力，美联储低利率政策开始逆转。2004年6月到2006年8月，美联储连续17次加息，利率由1%上升至5.25%。货币政策连续收紧对市场的冲击在2006年下半年开始显现，房价也开始松动，按揭违约风险明显增加，MBS/ABS/CDS/CDO等金融产品的风险开始暴露。2007年4月，新世纪金融公司宣布申请破产保护，揭开了美国次贷危机的帷幕。之后，美国次级抵押贷款机构出现多米诺骨牌效应，次贷危机全面扩散。

进入2008年之后，次贷危机进一步演变成全球性金融危机。2008年9月7日，美国政府宣布接管房利美和房地美，9月15日有着158年历史的美国第四大投行雷曼兄弟申请破产保护，9月16日美国政府宣布接管全球保险巨头AIG，接连的危机冲击全球市场，并迅速扩散至欧洲、亚洲等金融市场。

货币政策大幅转向（0利率、3轮QE）、财政刺激，危机慢慢解除。2007年9月-2008年12月，美联储连续降息10次，利率下限降至0，同时创新使用了多种货币政策工具以释放短期流动性。并在2008年11月开始，先后开始了三轮QE，大量购买国债和MBS，压低长端利率，以促进企业投资和居民消费，刺激经济复苏。在2008年之后，美国政府均作为应对危机的主要加杠杆主体，美联储也开始财政货币化的进程，资产负债表持续扩大。

“后危机时代”与“新漂亮50”。金融危机之后，美国政府部门取代企业部门和居民部门，进入持续加杠杆的阶段——08年为了应对金融危机先后实施3轮QE（QE1：08.11-10.04、QE2：10.11-11.06、QE3：12.04-14.09），直到17年才进入缩表阶段，并持续到19年；时隔仅一年，20年为应对新冠危机再次开启无限量QE，资产负债表由4万亿美元扩张到7万亿美元，22年应对高通胀再度被迫进入缩表阶段。

财政赤字货币化带来长时间的低利率水平、全球化的发展带来低通胀的基础，造就了新的一批“漂亮50”。

因此，这阶段开始有一批新的以科技、消费医药、周期制造龙头为主的“漂亮50”带领股市走出10年长牛，赚“央行的钱”（分母利率下行）、上市公司加大回购力度（推升ROE和股价），赚“通胀的钱”（分子盈利上行）成了这个时代的主题。

同样以股市的两个牛市峰值（07年10月和21年12月）之间的指数表现来看，标普500上涨211%、纳指上涨455%，行业涨幅前三的为：科技+586%、非必需消费品+384%、卫生保健+330%，涨幅后三的为：能源-28%、电信+24%、地产+68%。上一轮大周期的牛市品种在下一轮周期中的表现都较落后。

04 美股核心资产的“四次跨越”

美股的核心资产在过去50年能走出百倍甚至千倍以上的长牛行情，背后有其很特殊的历史背景和时代进程。我们总结下来，美股核心资产前后共经历了“四次跨越”。

4.1. 第一次跨越：80-90年代内需动力与消费升级

对于消费股占主体的“漂亮50”来说，行情开始于70年代初期，腾飞于80年代中期到90年代，其背景环境来自内需动能的持续释放与转型经济下的消费升级。

（1）二战后婴儿潮带来的人口红利以及消费需求的释放，加上减税、财政刺激等政策举措，开启了60年代之后的消费“黄金时代”，其中，居民消费占GDP比重由1965年持续提升至2010年左右。

（2）70年代之后，教育医疗、信息业、娱乐餐饮的GDP占比持续提升，政策也引导经济从制造业向服务业、信息业转型。

（3）80-90年代，美国通胀大幅回落，经济持续高速增长，并且随着1978年，美国人均GDP过万，居民整体消费力提升，内需动能持续释放，进入了大众消费时代。

（4）90年代之后，消费品龙头公司开始海外扩张，盈利能力进一步得到提升。

“漂亮50”案例：70年代是“漂亮50”的热身阶段，80年代中期开始，随着通胀回落、服务业转型见效、全要素生产率再度上行，漂亮50开始迎来长牛走势——80年代，漂亮50上涨457%，超额231%；90年代，漂亮50上涨484%，超额168%；00年代，漂亮50上涨75%，超额99%。

4.2. 第二次跨越：90-00年代行业集中度的提升

从美国50年代以来的行业格局演变来看，多数行业长期呈现集中度提升的趋势。特别是80年代之后，美国经济从制造业向服务业（80年代）、科技产业（90年代）转型，反而促成了许多行业优胜劣汰以及集中度的提升。

在我们考查的24个SIC行业中，绝大多数行业集中度都是上升的：

（1）中游的加工制造、原材料，行业集中度易于提升，如黑色有色、金属和非金属制品、电气设备、通用设备、化工制造等。

（2）下游的消费行业集中度稳中有升，如批发零售、食品制造、医药制造等。

（3）标准化程度较低，产品品类分散，或技术变革较频繁的行业，集中度较难提升，比如文化娱乐、仪器仪表、科技行业等。

“集中度提升”案例：随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程；尽管盈利增速可能边际回落，但龙头盈利能力和盈利稳定性反而会得到提升，相应的股价表现也会更突出。但不同行业在集中度提升以及龙头更迭过程中的表现也会有明显差异。

（1）对于消费行业来说：较易塑造品牌价值和永续增长能力，龙头地位也相对稳固。一般来说，拥有较强品牌价值和企业文化公司（如宝洁、强生、麦当劳、可口可乐），具备较强穿越周期的能力；但是对于靠商业模式创新，或者消费需求随时代、世代不断更迭的行业，永续增长受到的挑战较大。

在26家存续的“漂亮50”公司中，截止2023年6月，平均市值接近1500亿美元，且有14家位列世界500强（其中9家是消费）。诸如，强生、宝洁、可口可乐、百事、辉瑞等消费龙头，享受的不仅是美国“高增长、低通胀”的黄金时代，还有行业本身行业集中度提升，带来的盈利能力提升。但是，即便如消费行业，在行业混战或商业模式变革的时期，也有一些公司会陨落，比如百年老店西尔斯和凯马特，还有被辉瑞收了的普强和惠氏，以及曾经风靡一时、最后在产品创新浪潮中逐渐没落的柯达和宝丽来。

（2）对于科技行业来说：创新与更迭令其延续辉煌难度加大，每个时代都有不同引领者，若缺乏消费属性的话，则永续增长能力也相对较弱。

（3）对于传统行业来说：一旦进入了成熟阶段，伴随着行业集中度提升，龙头公司的行业地位、盈利能力反而会得到强化，永续增长的能力也会加强。

4.3.第三次跨越：00-10年代全球化的扩张

90年代中后期开始加速的全球化进程，带来了两个显著的成果：一是全球化的分工、低生产成本的获取带来长期低通胀的基础；二是新消费群体的培养、全球市场份额的扩张驱动美股各行业龙头盈利再上台阶。

特别是2000年以来，全球化扩张的步伐，支撑美股各行业龙头盈利和股价持续走牛，仅管科网泡沫之后有阶段性冲击，但并不影响其上行的趋势。

“全球化扩张”案例：全球化扩张不只带来这些行业龙头公司新的成长空间，而且也驱使行业或公司的周期性弱化，甚至能获得盈利能力中枢、估值中枢的抬升。

90年代以来，伴随着海外扩张的增量贡献，美股各行业龙头ROE中枢都稳定在20%左右，无论是消费中的麦当劳、可口可乐、强生、宝洁、沃尔玛，还是传统行业中的艾默生、PPG工业、3M、伊利诺伊工具等，长期来看，都有一个较稳定的ROE中枢，相应地，稳定的盈利水平也对应着稳定的估值中枢。而此时，美股多数行业以及行业龙头的估值和ROE中枢都进入到一个相对稳定的状态——15-25倍PE，15%-20%的ROE。

4.4. 第四次跨越：10之后，分红回购与科技应用创新

应对2008年金融危机：美联储解决路径是货币政策大幅转向、释放流动性压低长端利率，以促进企业投资和居民消费、刺激经济复苏，此时政府部门取代企业部门和居民部门成为主要加杠杆主体，08-14年先后实施了3轮QE，17-19年进入缩表阶段。

应对2020年新冠危机：美联储将货币数量工具与货币价格工具应用到极限，利率下限降至0，同时实施无限量QE，政府再度成为加杠杆主体，推出大规模财政刺激方案（2.3万亿的CARES法案），此后多次推出经济刺激计划，期间美联储资产负债表由4万亿美元扩张到9万亿美元，直到2022年为应对高通胀再度被迫进入缩表阶段。

财政赤字货币化带来长时间的低利率环境，对市场有两个层面的影响：一是低利率水平大幅降低了企业融资成本和居民消费信贷的成本，增加企业盈利能力，大幅促进了国内消费需求；二是低利率水平使得上市公司发债回购股票的意愿大幅加强，而回购能够提升ROE、压低估值，进而催化股票上涨，但这需要较强且稳定的现金流支撑。

低利率环境下的大量回购也自然成了这个时代的主题之一。2010-2022年，标普500指数上涨了325%，年平均回购率为2.74%。我们近似推算，估值贡献了20%，盈利贡献了142%，回购贡献了163%。行业层面，2010-2022年平均回购率前三位的行业是信息技术、金融、可选消费，分别为3.73%、3.41%、2.87%。

“回购”个股案例：90-00年代是美股海外快速扩张的阶段，到了10年之后海外扩张趋于稳定，美股许多公司开始通过回购来维持盈利水平，龙头公司包括苹果、宝洁、联合健康、劳氏、摩根大通、麦当劳、星巴克、沃尔玛等，近10年平均回购率都在3%以上。

但是持续的回购也会使得净资产大幅缩减甚至出现净资产为负的情况，进一步导致ROE读数阶段性异常高甚至为负值，比如麦当劳、波音、星巴克、劳氏、洛克希德马丁等公司都曾一度出现过这种现象。

另一个主题则来自科技产业周期的迭代与创新。2000年之后，科技产业周期（用半导体周期表示）更多体现在技术迭代与应用创新，本质上是第三次科技革命在信息技术、生物技术、新能源技术等应用端的突破，科技的创新应用实际上也强化了科技企业的消费属性，真正实现盈利能力的提升。比如00-08年PC电脑和手机的普及、09-18年智能手机和智能设备的渗透、19年之后的AIoT和新能源技术的落地等。

这就从资金面和基本面造就了一批新的“漂亮50”。“新漂亮50”审美有别于70年代，既包括传统的消费医药和制造蓝筹，更重要的是新进了科技龙头（比如MATANA：微软、苹果、特斯拉、谷歌、英伟达、亚马逊），自金融危机之后，引领美股走出10多年长牛。

最后值得一提的是当前美股长牛的基础和资产估值也面临着一些新挑战：一是这一轮通胀水平创出80年代以来新高，全球开启紧缩周期，低利率环境不再；二是美国再工业化和逆全球化，打破了原有低通胀的基础，劳动力市场持续紧张，通胀的粘性加强，使得未来利率较长时间内在高位持续更久。无限量QE受通胀水平的刚性约束，过去低通胀的基础来自全球化的产业分工和低能源成本，随着国际环境变化，美股“新漂亮50”盈利能力可能会面临成本端的挑战，估值中枢也将面临利率端的挑战。

风险提示：海外宏观经济风险，地缘政治风险，业绩不达预期风险等。。

注：文中报告节选自天风证券研究所 2023年09月10日已公开发布研究报告《增长中枢下移的投资模式：以美股核心资产的四次跨越为例》，报告分析师：

刘晨明    SAC 执业证书编号：S1110516090006

李如娟    SAC 执业证书编号：S1110518030001

许向真    SAC 执业证书编号：S1110518070006

赵   阳    SAC 执业证书编号：S1110519090002

吴黎艳    SAC 执业证书编号：S1110520090003

余可骋    SAC 执业证书编号：S1110522010002

逸   昕    SAC 执业证书编号：S1110522080002

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