复盘：印花税调整对港股影响几何？

‍‍‍‍本报告导读：近期市场正讨论港股印花税调整的可行性，通过复盘2021年港股上调印花税及过去港股和A股下调印花税后的市场表现，我们认为若印花税撤销或将在短期一定程度上提升港股的吸引力，中长期而言，港股的走势仍受国内经济和海外流动性共同影响。

摘要

港股上周小幅回落，中特估+高股息相关的能源、银行以及受政策提振的地产和原材料板块涨幅居前。总结全周，恒生指数上周累计下跌1.0%，恒生国企指数下跌0.3%，恒生科技指数下跌2.1%。市场日均成交金额为1274.3亿港元，较上周环比回升15.4%。行业方面，中特估+高股息相关板块表现靠前，能源和银行分别上涨4.4%/1.6%。受政策提振，地产和原材料分别上涨3.4%/2.7%。

近期市场正讨论港股印花税调整的可行性。关于降低股票印花税方面，2023年8月16日，港交所行政总裁欧冠升在港交所半年度传媒简布会上表示，此前上调股票印花税增加了中国香港特区政府的税收，是疫情防控时期增收的举措。未来是否下调股票印花税，取决于中国香港特区政府。8月27日，中国香港特区行政长官李家超表示，将由财政司司长成立小组，研究如何增加股票市场流动性。历史上港股印花税共经历3次下调和1次上调，我们重点复盘了2021年上调印花税以及2000和2001年两次下调印花税时港股指数和行业的表现。

历史上股票印花税调整，港股指数和行业表现复盘。1）2021年中国香港上调股票印花税。消息最初于2月传出，港股主要指数调整，恒生指数跌2.99%，恒生科技跌5.10%，半导体、金融领跌。6月立法会通过，港股指数较2月下跌幅度较小，半导体、医疗跌幅居前。8月港股正式上调股票交易印花税，但影响已被市场“消化”，指数上涨，食品零售、汽车、材料、金融表现靠前。2）2000和2001年中国香港下调股票印花税。2000年下调首个交易日大部分行业受提振上涨，技术硬件和设备、耐用消费品、半导体涨幅居前。T+10开始前期涨幅靠前的行业普遍开始回调，而前期涨幅较小的行业开始小幅补涨。截至T+20大部分行业转为下跌。2001年下调20个交易日内软件与服务板块大幅上涨。3）2000至2008年，A股4次下调印花税，恒指在2001年和2008年两次下调后均出现一定幅度的上涨。

通过复盘，我们认为若印花税撤销将在一定程度上提升港股的吸引力，中长期更多需要期待国内经济继续复苏支持港股市场发展。1）交易成本更低，港股吸引力提升。若撤销股票交易印花税将大幅降低港股的交易成本，在一定程度将提升港股对境内外资金的吸引力。2）提振港股流动性。若撤销印花税或将减少征税，对港股流动性形成支撑。3）提升高频交易活跃度。若印花税撤销将在一定程度上影响程序化交易和量化交易的投资者，使其交易更加活跃。4）交易成本仅造成短期影响。国内经济复苏及企业盈利的改善，是推动港股上涨的主要动力。

风险因素：1）国内需求恢复不及预期；2）美国核心通胀超预期，美联储超预期收紧。

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前言

通过复盘2021年港股上调印花税及港股、A股下调印花税的市场表现，我们判断若印花税撤销或将在短期一定程度上提升港股的吸引力，中长期而言，港股的走势仍受国内经济和海外流动性共同影响。

正文

1.上周港股小幅回落

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港股上周小幅回落，中特估+高股息相关的能源、银行以及受政策提振的地产和原材料板块涨幅居前。总结全周，恒生指数上周累计下跌1.0%，恒生国企指数下跌0.3%，恒生科技指数下跌2.1%。市场日均成交金额为1274.3亿港元，较上周环比回升15.4%。行业方面，中特估+高股息相关板块表现靠前，能源和银行分别上涨4.4%/1.6%。受政策提振，地产和原材料分别上涨3.4%/2.7%。

2.近期市场正讨论港股印花税调整的可行性

近期市场正讨论港股印花税调整的可行性。2023年8月14日，据格隆汇报道，中国香港行政长官李家超将于2023年10月25日发表新一份《施政报告》，日前正接受公众咨询。中国香港证券及期货专业总会响应称，要求撤销股票印花税。关于降低股票印花税方面，2023年8月16日，港交所行政总裁欧冠升在港交所半年度传媒简布会上表示，此前上调股票印花税增加了中国香港特区政府的税收，是疫情防控时期增收的举措。未来是否下调股票印花税，取决于中国香港特区政府。8月27日，中国香港特区行政长官李家超表示，将由财政司司长成立小组，研究如何增加股票市场流动性。消息发布后，市场对后续股票印花税调整开始讨论。

提议的理由之一是在现今竞争激烈的金融市场中，各国都趋向于减低交易成本。美国早在1966年便停止征收证券交易印花税，德国也在1991年停止征收。日本则在1999年4月1日取消了包括印花税在内的所有流通票据转让税和交易税。2000年6月30日，新加坡也取消了股票印花税。A股则是在2023年8月28日起，印花税实施减半征收，由原来的卖方单边征收千分之一，变成卖方单边征收千分之0.5。

3.印花税调整对港股影响几何

3.1.  2021年中国香港上调印花税复盘

为何上调印花税？疫情经济承压和财政状况吃紧。疫情使中国香港经济备受影响，2020年一、二季度GDP同比增速-9.4％，超过1998年亚洲金融危机（1998年Q3GDP同比增速-8.3%）和2008年金融危机（2009年Q1GDP同比增速-7.8%）。在此背景下，财政状况也明显吃紧。因此，在经济、企业、居民收入和消费依然承受压力、而金融市场相对活跃的背景下，政府拟提高印花税来增加政府税收。

1） 中国香港股票交易印花税上调的信息最初在2021年2月传出，港股主要指数大幅下跌，半导体、金融等板块领跌。2021年2月24日，中国香港特区政府财政司司长陈茂波表示决定提交法案调整股票印花税税率，由买卖双方按交易金额各付0.1%，提高至0.13%。消息出来的当天，恒生指数下跌2.99%，恒生科技下跌5.10%，港交所当日盘中一度跌超9%，港股半导体领跌（-6.33%），金融板块也出现下挫（-6.06%），当天南向资金大幅卖出199.6亿港元。

不仅是印花税的影响，当时国内及海外的宏观环境对股市也有一定的压制。在此之前，恒生指数在2月18日和22日分别下跌1.58%、1.06%。2021年2月18日，春节后第一个交易日，港股恒指跌1.58%，恒生科技指数下跌3.23%。一方面，国内受疫情的持续影响，餐饮股持续走低，前期影视股连续回调。另一方面，在海外方面，鲍威尔表示金融市场风险升温，可能会收紧对银行或金融机构的监管，货币政策亦可能因此而改变，叠加债市利持续在高位徘徊，宏观环境对港股形成压制。

2）随后，中国香港联合交易所2021年6月3日发布《上调股票交易印花税》的通告，港股指数较2月下跌幅度较小，半导体、医疗跌幅居前。通告指出售卖或购买中国香港证券（但非证券经销业务）的成交单据其应缴印花税税率将由成交金额的0.1%上调至0.13%。通过立法后，恒生指数再度下跌，但跌幅较2月较小，6月2日、3日恒生指数连续下跌0.58%、1.13%，恒生科技下跌0.85%、0.86%；港交所连续下跌0.7%、1.78%。行业方面，港股半导体、医疗跌幅居前，两日平均下跌1.83%、1.54%。

3）在正式上调印花税的前几个交易日，港股经历了3次大幅回落。2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》。受“双减”政策的影响，港股在线教育股集体重挫。26日教育股再度下跌，叠加腾讯受监管影响，科技股板块集体下挫。27日，市场监管总局对腾讯发布行政处罚决定书，责令解除网络音乐独家版权。

4）2021年8月2日，港股正式上调股票交易印花税，但影响或在前期已被市场“消化”，指数上涨，食品零售、汽车、材料、金融表现靠前。当日早盘港股震荡走高，早盘收涨237.62点，涨幅0.92%。虽然交易成本略有上升，但港股市场基本未受影响，恒生指数与A股大涨保持同步，当天收涨1.06%。南向资金虽然净流出近9亿元，但净流出规模已较日前港股市场调整时大幅缩减。港股市场或已完成对此次印花税调整的“消化”，中国香港交易所股价亦大涨4.33%。食品零售、汽车、材料和金融板块表现靠前，分别上涨4.87%、3.83%、3.30%、3.28%。

3.2.  历史上中国香港下调印花税，港股走势如何？

中国香港曾3次下调印花税，分别是1988年4月、2000年4月和2001年9月，在短期可能有正面提振作用。自1993年以来，中国香港股票印花税税率呈现连续下降态势：1993年4月1日至1998年3月31日，税率为0.15%；1998年4月1日至2000年4月6日，税率降至0.125%；2000年4月7日至2001年8月31日，税率降至0.1125%。2001年9月1日税率再度下降至0.1%，并已沿用至2021年2月。由于数据的原因，我们复盘2000年4月以及2001年9月下调印花税之后的港股市场表现。

2000年下调首个交易日大部分行业受提振上涨，但随后20个交易日内，前期上涨的行业随后均转为下跌。2000年4月7日下调首个交易日，技术硬件和设备、耐用消费品、半导体涨幅居前；T+10开始前期涨幅靠前的行业普遍开始回调，而前期涨幅较小的行业开始小幅补涨。截至T+20大部分行业转为下跌，前期涨幅较小的板块如家庭与个人用品、运输涨幅居前，而前期涨幅较大的技术硬件和设备跌幅扩大。其他行业例如资本货物和商业服务在整个期间内表现较弱。

2001年下调首个交易日大部分行业下跌，20个交易日内软件与服务大幅上涨，但其余行业均表现较弱。2001年9月1日下调后首个交易日，大部分行业仍下跌。其中医疗保健、公共事业、保险涨幅靠前；T+5，仅医疗保健和家庭与个人用品行业保持上涨；截至T+20，前期下跌的软件与服务累计涨幅靠前，其余行业均表现较弱，其中商业服务、半导体、消费者服务跌幅居前。

3.3.  2000年以来A股下调印花税，港股走势如何？

自2000年以来，A股4次下调印花税，恒指在2001年和2008年两次下调后均出现一定幅度的上涨。2023年8月27日，财政部、税务总局公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。从历史经验来看，下调印花税都在一定程度上刺激了A股市场的活跃度。特别是2000年后的近4次调整，市场提振效果可谓立竿见影。对于港股而言，市场情绪同样受到一定程度的提振。2000年以来的4次印花税下调中，2001年11月和2008年4月下调后，恒指均出现一定幅度的上涨。

3.4.  若撤销印花税，或在短期为港股带来提振作用

中国香港股票印花税年均规模超过300亿港元，是政府税收的重要来源。根据中国香港财经事务及库务局的数据来看，2017至2020年三年间，中国香港股票印花税收入均超过300亿港元，2017/2018年、2018/2019年及2019/2020财年股票印花税收入分别为369.30亿港元、331.02亿元港及332.31亿港元，分别在当年政府税收总额中占比11.2%、9.7%和10.9%，是重要的税收来源。

为何要取消印花税？财政赤字压力减轻，股市需提振信心。2020-2021年中国香港经济受疫情冲击，财政状况明显吃紧，且当时金融市场相对活跃，港交所2020年总成交超过32万亿港币，较2019年增长50％，政府提高印花税来增加政府税收。如今疫情的影响已褪去，疫情相关的财政压力得到缓解，中国香港财政赤字已由2020年的2769亿港元缩减至2023年的1186亿港元。而当前港股市场相对较弱，需要政策提振市场信心，活跃市场交易。

今年年初以来，港交所不断推出新举措以提高港股流动性。此外，针对近几年相对较弱的港股市场，港交所和互联互通相关机构不断推出新的举措来提高港股的流动性，吸引更多南下和境外资金的参与，包括放宽生物制药及科创公司的上市门槛，在港股通标的中增加外国公司，以及人民币港币双柜台交易制度等，降低印花税则是提高吸引力的新举措。

我们认为若印花税撤销将在一定程度上提升港股的吸引力。

1） 交易成本更低，港股吸引力提升。若撤销股票交易印花税将大幅降低港股的交易成本，或在一定程度提升港股对境外资金的吸引力，境外资金或回流港股市场。另外，目前境内市场股票交易印花税税率为0.1％，未来调整后中国香港股票市场相对A股（卖方征收0.05%的印花税）来说交易成本更低，也会使得港股市场的相对吸引力提高。

2） 提振港股流动性。根据中国香港财经事务及库务局的数据，近五年股票交易印花税实际收入在300亿—400亿元之间，若撤销印花税意味着减少了这部分征收的税额，将对港股流动性形成支撑。

3） 对衍生品市场和长期投资者影响较小，高频交易将更活跃。中国香港衍生品市场无需缴纳印花税，因此这部分交易不受此次调整印花税的影响。股票长期投资者由于交易频度很低，增加的交易成本几乎可以忽略不计。但印花税的撤销将在一定程度上影响程序化交易和量化交易的投资者，使其交易更加活跃。

4） 交易成本仅造成短期影响。经济运行趋势以及上市公司的盈利状况和增长前景是决定股市发展的根本因素，其次是宏观市场的资金宽裕程度以及无风险利率的高低决定了市场的估值水平，最后才是对交易环节的成本考虑。对于中长线投资者来讲，前两个因素的影响权重或大于后者。

综上所述，我们认为若中国香港证券业撤销股票印花税将在一定程度上提升港股吸引力，短期有助于提振港股流动性，境内外资金回流港股，估值改善。中长期来看，期待国内经济复苏及企业盈利的改善，这才是推动港股上涨的主要动力。

4.港股下半年投资策略

策略上：前期部分外资正将国内经济阶段性疲弱的逻辑进行线性外推，将边际问题中枢化、短期问题长期化、局部问题系统化，我们认为，在国内政策预期升温叠加美联储加息周期接近尾声，预期或有向上修正的过程，港股或有上涨的窗口期，建议在较大的箱体震荡行情下做风格切换策略。

方向上：反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等板块，另外关注地产链在港股的估值优势。若弱复苏预期计入较充分后，更多布局我们长期看好的稳定性高的高股息+中特估品种，如通信运营商和石化等，以顺应时代特征；同时，以全球视野审视港股投资机会，关注能与全球景气周期共振、流动性改善品种，例如铜、黄金等有色品种，半导体、消费电子和创新药等。

4.1.  超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等

影响港股价值/成长风格相对表现的因素可进行拟合，从而构建出对市场风格切换解释力度更强的综合指标。我们将国内经济（社融增量TTM、制造业PMI）、海外流动性（10年期美债收益率）、风险偏好（港股风险厌恶指数）三方面因子赋予不同的权重进行拟合，构建出解释力度更强的综合风格因子指标，可较好地解释港股市场风格的切换。在Q3，若国内政策预期升温，叠加海外流动性边际宽松，以恒生科技指数为代表的成长风格或更加占优。

4.2.中长期布局港股新核心资产，“中特估”+高股息策略

港股“中特估”+高股息策略的优势？

港股央国企具备标的多样性（很多传统行业都有）、相对A股更便宜（PB小于1的央国企比例较高）和更高股息（考虑红利税也有吸引力）的优势，也就意味着行情会更持久、空间更大。站在更长时间维度，依靠其攻守兼备并顺应时代的特征，我们认为“中特估”或将成为港股新“核心资产”。

进一步推动国企改革，提高国企盈利。央企的考核体系向“一利五率”转变，进一步加强了对国企的盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。2）央企专业化战略整合。后续央企战略性重组和专业化整合行为或将继续提速，提高国有资产资源配置效率，增强产业竞争力。3）科技创新持续发力。2022年，央企在多个领域攻克了一批关键核心技术，重大创新成果持续涌现。未来央国企将扩大科技投入，肩负起科技创新的国家重任。

4.3.全球共振品种之一：海外流动性敏感品种

通过测算各行业在美债收益率的7轮波动小周期中的弹性，我们得出流动性敏感的行业有：制药、生物技术与生命科学(97.2%)，半导体与半导体生产设备(94.2%)，技术硬件与设备(79.6%)，医疗保健设备与服务(81.4%)，零售业(84.3%)和汽车与汽车零部件等。

4.4.港股创新药

若短期交易流动性，可关注流动性敏感的行业，医药、半导体和零售等。通过研究本轮加息周期中，美债收益率走势的7个不同阶段，我们得出对流动性敏感型的行业有：制药、生物技术与生命科学，半导体与半导体生产设备，技术硬件与设备，医疗保健设备与服务，零售业（平台经济类）和有汽车与汽车零部件；在行业的盈利增速预期相对稳定的时期，中、短期投资者可以通过这些行业博弈市场流动性获得短期的收益。

4.5.港股半导体和消费电子

短期估值有修复空间，但中长期盈利端的拐点仍需等待。受海外经济前景回落的影响，制造业终端需求持续紧缩，全球制造业景气度下降，5月全球制造业PMI以及美国ISM制造业PMI继续回落。全球和美国制造业PMI指标对全球半导体行业景气度有较强的指导性，制造业PMI进入下行周期说明半导体产业周期趋势向下。虽然未来一旦流动性预期宽松，行业估值部分将出现较大的反弹，但以长期投资而言，需要关注来自盈利端的风险仍在。

半导体行业指数从底部反转早于行业景气度。通过分析全球半导体销售额同比增速与港股、美股和A股的半导体指数表现的关系，我们发现无论是在港股、美股或A股市场，半导体行业指数先于行业景气度触底并反弹。

4.6.港股黄金股

短期回调压力较大，中期或仍受美国衰退风险支撑。近期银行业事件继续缓和，美国债务上限危机有望解除，叠加美联储加息预期反复，美元及美债收益率或维持高位震荡，或致金价短期承压，向上空间有限。中长期来看，在高利率及高通胀环境下，美国经济动能仍在转弱，叠加信贷紧缩风险仍需时间评估，衰退风险尚难证伪，以及边际上美联储政策转向时点的前移，黄金有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。

5.风险因素‍‍‍‍‍‍‍‍

1） 国内需求恢复不及预期；2）美国核心通胀超预期，美联储超预期收紧。

6.附录：近期市场表现及核心数据回顾

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6.1. 指数表现

6.2.市场风格与行业表现

6.3.指数盈利与估值

6.4.成交情况与市场情绪

6.5.流动性与南向资金

6.6.重点数据与事件前瞻

注：本文来自国泰君安发布的《【国君戴清|港股】外资“心动了”——港股资金跟踪周报》，报告分析师：戴清 S0880522090007，黄凯鸿 BNJ746

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