华创证券：债市趋势性行情尚未结束

8月17日下午央行公布了2023年第二季度货币政策执行报告，华创证券认为其中有以下几个方面的变化值得关注：

第一，对经济运行中面临的挑战表述更为明确。与一季度货币政策执行报告中描述经济运行积极变化时提到“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期，市场需求逐步恢复”相比，二季度仅提及“高质量发展扎实推进”；而在描述经济运行面临的挑战时，与一季度“国内经济内生动力还不强，需求仍然不足；全球经济增长趋缓，通胀仍处高位，主要央行政策紧缩效应显现”的表述相比，二季度指出“国际政治经济形势复杂严峻，发达经济体快速加息的累积效应继续显现，全球经济复苏动能减弱，国内经济运行面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战”。可见与一季度相比，央行在二季度货币政策执行报告中，对经济运行中的积极变化表述较为谨慎，但对经济运行中的风险挑战表述更为明确，体现出央行对目前经济运行中面临的风险挑战的担忧有所加剧。

第二，对下一阶段政策继续发力的态度较为积极。在对下一阶段政策的整体预判方面，与一季度“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，……，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，乘势而上”的表述相比，二季度指出“加大宏观政策调控力度，……，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解”。与一季度相比，二季度货币政策执行报告更加强调加大政策调控力度、增强经济内生动力、改善社会预期和持续化解风险隐患，体现出未来央行在宏观调控政策方面还有进一步发力空间，货币政策的进一步加码依然值得期待。

第三，进一步强调货币政策的量价职能。与一季度货币政策执行报告相比，二季度删除了“总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节”和“着力支持扩大内需，为实体经济提供有力、稳固支持，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡，提升支持实体经济的可持续性”的表述，改为“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展。综合运用多种货币政策工具”，将一季度的“保持利率水平合理适度”改为二季度的“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”。可见与一季度相比，二季度货币政策执行报告更加强调货币政策的总量和价格方面的职能。一方面在总量方面更好发挥货币政策工具的作用，意味着总量货币政策仍有进一步发力空间；另一方面在价格方面更好发挥货币政策引导融资成本下降的作用，意味着进一步通过引导银行降低负债成本，降低信贷利率仍是未来货币政策的题中之义，银行存款利率和公开市场利率为代表的基准利率仍有进一步下调空间。

第四，更加强调防范汇率超调风险。与一季度货币政策执行报告相比，对汇率的表述由“坚持市场在汇率形成中起决定性作用，增强人民币汇率弹性，优化预期管理”改为“综合施策、稳定预期，……，坚决防范汇率超调风险”。体现出随着汇率波动区间的加大和贬值压力的上升，央行的汇率调控重心从市场化调节、增强弹性，转向稳定预期、防范超调，并强调“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏”，预示着未来汇率波动加剧的阶段，央行逆周期调节有望进一步发力，人民币汇率趋势性贬值风险可控。考虑到我国货币政策更多强调“以我为主”，汇率逆周期调节将更多采取其他政策工具，从历史经验和近期实践看，汇率对国内货币政策的影响较为有限。

第五，进一步强调金融和债务风险化解。与一季度货币政策执行报告相比，二季度新增“切实防范化解重点领域金融风险，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，稳步推动中小金融机构改革化险”，体现出央行对金融风险和地方债务风险的关注度有所上升。从现有信息来看，金融风险防范和地方债务风险化解并未超出此前的财政政策和预算框架，在越来越强调财政纪律的环境下，财政政策增量空间较为有限，货币政策进一步发力支持风险化解可能是大概率事件。

第六，托底房地产的政策导向延续此前提法。与一季度货币政策执行报告相比，二季度新增“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展”的表述，与此前高层会议的提法保持一致，并未出现进一步增量政策信息。

综上所述，二季度货币政策执行报告中对经济运行面临的风险表述更为明确，对下一步货币政策进一步发力的态度较为积极，对货币政策量价的发力空间均有提及，预示着未来货币政策大概率仍有进一步宽松空间。对债市而言，一方面打消了市场对资金面持续收紧的担忧，另一方面随着货币政策量价的进一步发力，由政策利率和市场利率构成的利率体系仍有进一步下移空间，债市的趋势性行情尚未结束。

注：本文来自华创证券于2023年8月18日发布的《债市趋势性行情尚未结束——23年二季度货币政策执行报告点评(华创证券投顾部2023-8-17）》，分析师：吉灵浩SAC：S0360623070003