戴清：从政策底后的期盼，到经济底的等待

前言

7月经济数据整体较弱，港股上周震荡下行，“中特估”+高股息主题防守策略下的能源、电信表现相对抗跌。政策底后的市场乐观情绪有所回落，从历史经验来看，市场进一步回暖，需等待经济底的确认。目前部分积极的信号已现，包括核心CPI反弹，PPI同比读数开始反转等，期待更多支持政策效果显现。本篇报告着重复盘了历史上PPI回升时港股往往呈现上涨走势，前期顺周期的板块占优，后期可选消费等表现更好。

正文

1.上周港股震荡下行

7月国内经济数据整体较弱，港股上周震荡下行。7月政治局会议提振市场信心后，在短暂的政策空窗期，受偏弱的经济数据影响，港股市场出现震荡回调行情。7月进出口同比增速进一步下探，CPI同比转负，PPI跌幅收窄，社融信贷较前期回落。经济数据整体较弱，政策发力的必要性进一步提升。上周港股三大指数均回落，恒生指数上周累计下跌2.4%，恒生国企指数跌幅2.9%，恒生科技指数下跌5.0%。行业方面，“中特估”+高股息主题防守策略下的能源和电信板块表现相对抗跌。

美国7月核心CPI符合市场预期，预计美联储9月再次加息的概率较低。美国7月CPI同比涨幅从6月的3%小幅反弹至3.2%，为2022年6月以来首次止跌反弹，但低于预期的3.3%；7月核心CPI同比上涨4.7%，符合预期，低于前值4.8%；7月CPI环比上升0.2%，符合预期，与前值持平；7月核心CPI环比上升0.2%，符合预期，相对较为温和。近期油价以及大宗商品价格反弹后的滞后效应或体现在8月通胀数据上，但由于美国核心通胀并未出现明显反弹，预计美联储9月再次加息的概率下降。若三季度美国通胀和消费信贷仍将维持高位并反弹，不排除11月美联储将再度加息。

2.经济数据整体偏弱，仍需政策呵护

2.1. 进出口：外需持续走弱，支持内需的重要性提升

出口进一步回落，进口跌幅扩大。1）以美元计价，7月出口同比增长-14.5%，前值为-12.4%，环比下跌1.2%。分产品看，服装、鞋帽、家具等劳动密集型产品出口维持低迷，高新技术、机电产品出口增速回落。分国家看，对亚洲产业链国家出口仍然偏弱，7月对日本、东盟出口同比增速跌幅扩大至-20%左右。对欧美出口维持疲弱，出口增速均低于-20%，其中对欧盟出口进一步回落。2）7月进口同比增长-12.4%，跌幅较上月扩大5.6个百分点，环比增速约为-6.3%。人民币汇率偏弱，企业进口意愿降低，内需整体仍然偏弱。

同比读数大概率见底，但外需动能不足，内需仍需政策呵护。从同比读数来看，受2022年同期疫情的影响，下半年基数的回落或许会对我国出口形成支撑，7月出口同比增速大概率会成为全年底部，8月开始将小幅回升。从环比的角度来看，全球制造业处于收缩区间，经济仍在向下通道，海外库存仍在去库阶段并且将至少延续至2023年底滞后，短期环比改善空间较小。出口疲弱，内需的重要性提升，仍需等待政策出台和落地。

从历史复盘来看，出口与社融数据呈现一定程度的负相关，原因是国内经济托底政策通常会首先采取信贷扩张的措施来刺激内需，即内外需之间存在“跷跷板”效应。当出口增速观测到下滑趋势时，政策端通常会在2-3个月之内作出反应；而当下滑趋势较为确定时，可能会在同月甚至提前采取信贷扩张措施。当前出口进一步探底，后续欧美需求大概率维持疲弱，政策加码的概率或上升。

2.2. 通胀：拐点显现，静待政策鼓励下反转

CPI自2021年2月以来首次转负，PPI跌幅收窄企稳回升。1）7月CPI转负，同比-0.3%，前值0.0%。分项来看，受2022年高基数影响，食品中的猪肉仍是主要拖累项，同比增速-26%，较上月跌幅进一步扩大，环比与上月持平。鲜菜、鲜果环比分别下降1.9%和5.1%。非食品中的交通工具环比下降0.4%，原油价格攀升，交通工具用燃料环比上升1.9%。暑期出行季，服务项中的旅游环比10.1%。核心CPI企稳回升，同比0.8%，前值0.4%。2）PPI边际回升，同比-4.4%，前值-5.4%。各分项较上月均有所回暖，其中采掘工业环比由上月的-3.5%收窄至-0.1%。食品和耐用消费品环比转正，衣着环比扩大至0.6%。

国内经济压力最大的阶段或将过去，等待更多政策支持，静待通胀回升。虽然CPI同比在近两年来首次转负，但本月的物价数据仍有亮点值得关注。一方面，本月CPI环比自1月以来首次转正（+0.2%），拐点显现。另一方面，核心CPI在旅游出行的带动下逆势回升，旅游酒店形成支撑。PPI同比和环比跌幅均收窄，开启上升通道。整体来看，7月通胀大概率是年内低点，经济下行压力最大的阶段或将过去。后续在政策鼓励下，随着内需企稳，通胀有望逐步改善。

7月PPI同比降幅收窄符合市场预期，同比读数已开始回升。我们对2007年以来PPI周期和恒生指数走势的关系进行复盘，尝试把握市场的规律。2007年以来PPI共经历3轮触底反弹，分别发生于2009年7月、2015年12月和2020年5月。

1）2009年，恒生指数领先PPI约一个季度触底回升。在经历2008年金融危机后，我国央行实行宽松货币和财政政策，连续的降准降息和“四万亿”财政刺激政策使得我国经济在2009年初开始复苏，基建投资对工业品的需求使得PPI于7月开始企稳回升。海外同步实行宽松政策刺激经济，全球需求回暖推动大宗商品价格上涨。恒生指数于2009年3月9日触底回升，领先PPI约一个季度。PPI触底前一个季度，恒生指数和恒生国企指数分别上涨37.6%和37.8%。板块方面，食品、耐用消费品和汽车等大消费板块涨幅靠前，周期工业材料表现也较好。而PPI触底后的一个季度里，恒生指数和恒生国企指数上涨7.5%和6.5%，行业方面，医疗保健、商业服务、软件服务等服务行业表现较优。

2）2016年，恒生指数在PPI见底的两个月后开始反弹。2015年全球经济衰退，大宗商品价格下跌。我国于2015年12月提出“供给侧”改革。淘汰落后产能，化解过剩产能，从供给侧改善了商品价格格局。此外，“棚改”带动地产投资，工业品需求迅速提升，进一步推动大宗商品价格回升。本轮PPI于2015年12月见底，恒生指数于2016年2月12日开始反弹。PPI触底前一个季度恒生指数/恒生科技/恒生国企指数分别上涨6.6%/12.1%/4.7%，其中，媒体、软件、汽车、金融表现靠前。

3）2020年，恒生指数与PPI触底反弹节奏基本同步。2020年全球受疫情冲击供应链紧张，随着疫情高峰逐渐褪去，国内经济开始修复，需求回暖，但国际供应链仍紧张，罢工事件频出，大宗商品价格攀升。此外，多个经济体开始量化宽松托底经济，流动性宽松进一步推升商品价格。我国PPI于2020年5月触底，恒生指数于5月25日开始反弹，节奏同步。PPI触底前一个季度恒生指数/恒生科技/恒生国企指数分别下跌14.3%/0.8%/9.7%，食品、零售和医疗表现靠前。PPI触底一个季度后，恒生指数/恒生科技/恒生国企指数分别上涨9.6%/43.4%/4.5%，硬件设备、半导体、汽车、零售和医疗涨幅居前。

恒生指数反弹时间点在PPI触底的前后一个季度内，前期大消费、金融和资源品表现靠前，后期医疗、技术硬件软件、半导体和汽车表现较好。通过复盘我们发现，近三轮PPI周期中，恒指触底反弹的时间点发生在PPI触底的前后一个季度内。PPI触底前一季度恒指/恒科/恒生国企平均涨幅为10.0%/5.6%/10.9%，PPI触底后一季度恒指/恒科/恒生国企平均涨幅为4.0%/20.7%/1.4%。恒指和恒生国企前期表现占优，恒科在PPI触底后反弹幅度更大。行业方面，PPI触底前一季度食品零售、耐用品等大消费行业、金融和顺周期资源品表现靠前，PPI触底后一季度医疗保健、技术硬件、软件、半导体和汽车行业表现较好。

结合PPI和港股三大指数的走势规律，当前PPI正迎来拐点，恒生科技指数后续反弹的胜率和空间较大。行业方面，若PPI进入上升通道，重点关注港股医疗、技术硬件、软件服务、半导体和汽车等板块。

2.3.社融：7月社融信贷回落，政策加码的必要性提升

1）因6月季末冲量透支需求，7月社融回落，人民币贷款少增是核心原因。7月新增社融5282亿元，低于预期值11000亿元，同比少增2703亿元。社会融资规模存量同比增长8.9%，增速较上月下降0.1个百分点。数据出现超季节性回落主要是由于上月银行季末冲量过后，偏弱的融资需求无法支撑起本月的信贷增长。

2）企业、居民信贷人民币贷款新增3459亿元，同比少增3331亿元，是社融回落的核心原因。其中企业、居民贷款同比均出现少增，企业长贷新增2712亿元，同比少增747亿元，仍为主要支撑。居民长贷减少672亿元，同比少增2158亿元，地产需求较弱。

3）M2余额同比增长10.7%，前值11.3%；M1同比增长2.3%，前值3.1%。M2与M1剪刀差扩大0.2个百分点至8.4%，信贷投放转换成实物工作量的效率不高，银行资金有待活化。

社融表现在我们对于港股市场的研究框架当中占有重要地位。我们在之前的分析框架中曾指出，港股指数走势与指数盈利预期高度相关，而盈利预期又与宏观经济有着密切关联。其中，社融作为宏观经济的领先指标，与港股指数盈利预测的同比增速之间呈较强正相关；社融增速通常领先恒生指数前向盈利预测增速6个月左右。

信贷底部，仍需政策助力。本月社融低基数下不及预期，主因6月季末考核压力下提前冲量透支需求，但同时也反映出经济内生动力偏弱，信贷需求不足，仍需政策发力。当前宏观环境整体底部企稳，7月PMI、物价、工业企业利润已出现底部拐点的迹象，库存周期或将在三季度末至四季度转为逐步触底，稳增长、扩内需等政策措施的进一步落地将助力经济复苏，之后信贷增长或将迎来好转。

3. 港股下半年投资策略

Q3存在国内政策预期升温叠加美联储加息周期接近尾声，港股或有反弹的窗口期。在港股超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及相关的互联网零售等板块。弱复苏预期计入较充分后，应把握调仓窗口期，更多布局长期稳定性高的高股息+中特估品种，如通信运营商、石化等，以顺应时代特征；同时，以全球视野审视港股中长期投资机会，关注能与全球景气周期共振的品种，例如铜、黄金等有色品种，半导体、消费电子和创新药等。

3.1.超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等

影响港股价值/成长风格相对表现的因素可进行拟合，从而构建出对市场风格切换解释力度更强的综合指标。我们将国内经济（社融增量TTM、制造业PMI）、海外流动性（10年期美债收益率）、风险偏好（港股风险厌恶指数）三方面因子赋予不同的权重进行拟合，构建出解释力度更强的综合风格因子指标，可较好地解释港股市场风格的切换。在Q3，若国内政策预期升温，叠加海外流动性边际宽松，以恒生科技指数为代表的成长风格或更加占优。

3.2.中长期布局港股新核心资产，“中特估”+高股息策略

港股“中特估”+高股息策略的优势？

港股央国企具备标的多样性（很多传统行业都有）、相对A股更便宜（PB小于1的央国企比例较高）和更高股息（考虑红利税也有吸引力）的优势，也就意味着行情会更持久、空间更大。站在更长时间维度，依靠其攻守兼备并顺应时代的特征，我们认为“中特估”或将成为港股新“核心资产”。

进一步推动国企改革，提高国企盈利。央企的考核体系向“一利五率”转变，进一步加强了对国企的盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。2）央企专业化战略整合。后续央企战略性重组和专业化整合行为或将继续提速，提高国有资产资源配置效率，增强产业竞争力。3）科技创新持续发力。2022年，央企在多个领域攻克了一批关键核心技术，重大创新成果持续涌现。未来央国企将扩大科技投入，肩负起科技创新的国家重任。

3.3.全球共振品种之一：海外流动性敏感品种

通过测算各行业在美债收益率的7轮波动小周期中的弹性，我们得出流动性敏感的行业有：制药、生物技术与生命科学(97.2%)，半导体与半导体生产设备(94.2%)，技术硬件与设备(79.6%)，医疗保健设备与服务(81.4%)，零售业(84.3%)和汽车与汽车零部件等。

3.4.港股创新药

若短期交易流动性，可关注流动性敏感的行业，医药、半导体和零售等。通过研究本轮加息周期中，美债收益率走势的7个不同阶段，我们得出对流动性敏感型的行业有：制药、生物技术与生命科学，半导体与半导体生产设备，技术硬件与设备，医疗保健设备与服务，零售业（平台经济类）和有汽车与汽车零部件；在行业的盈利增速预期相对稳定的时期，中、短期投资者可以通过这些行业博弈市场流动性获得短期的收益。

3.5.港股半导体和消费电子

短期估值有修复空间，但中长期盈利端的拐点需等待2023年。受海外经济前景回落的影响，制造业终端需求持续紧缩，全球制造业景气度下降，5月全球制造业PMI以及美国ISM制造业PMI继续回落。全球和美国制造业PMI指标对全球半导体行业景气度有较强的指导性，制造业PMI进入下行周期说明半导体产业周期趋势向下。虽然未来一旦流动性预期宽松，行业估值部分将出现较大的反弹，但以长期投资而言，需要关注来自盈利端的风险仍在。

半导体行业指数从底部反转早于行业景气度。通过分析全球半导体销售额同比增速与港股、美股和A股的半导体指数表现的关系，我们发现无论是在港股、美股或A股市场，半导体行业指数先于行业景气度触底并反弹。

3.6.港股黄金股

短期回调压力较大，中期或仍受美国衰退风险支撑。近期银行业事件继续缓和，美国债务上限危机有望解除，叠加美联储加息预期反复，美元及美债收益率或维持高位震荡，或致金价短期承压，向上空间有限。中长期来看，在高利率及高通胀环境下，美国经济动能仍在转弱，叠加信贷紧缩风险仍需时间评估，美国衰退风险尚难证伪，以及边际上美联储政策转向时点的前移，黄金有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。

4.风险因素

1）国内经济复苏进度不及预期；2）国内稳增长政策幅度不及预期；3）美国核心通胀超预期，美联储超预期收紧。

注：本文来自国泰君安发布的《【国君戴清|港股】从政策底后的期盼，到经济底的等待》，报告分析师：戴清、王一凡

本公众订阅号(ID: 624692)为国泰君安证券研究所海外策略研究团队依法设立并运营的自媒体公众订阅号。本团队负责人 戴清 具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880522090007。

本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。