美国7月CPI数据点评：通胀水平延续改善，但速率缓慢-格隆汇

投资要点

·核心观点：非居住核心服务通胀的反弹意味着工资韧性和通胀黏性仍未显著缓解，且美联储对于通胀“一阶导”即通胀回到2%目标的强调，意味着当前市场对通胀下行的乐观或面临增量的鹰派信号风险。从结构看，核心商品长期性的问题在于难以回到2014-2017年的负增长；居住服务确定性下行，但近期房价的抬升意味着更远期将存在二次通胀；对于非居住服务通胀，若劳务供需缺口无法完全修复，则工资通胀“最后一英里”的压力仍然存在。年内通胀大概率在3%-4%震荡，核心CPI同比在Q3回落至4%后或存在更大下行阻力。数据公布后，由于总体CPI同比不及预期、核心通胀延续下行，但核心服务通胀环比反弹，市场对此反应较为纠结，资产价格整体呈现震荡走势。随后，或由于日本养老金购债意愿下降，10年美债利率后续出现持续上行走势。

· 通胀数据：CPI同比反弹，核心CPI同比延续下行，环比均持平预期与前值。7月CPI同比+3.2%，预期+3.3%，前值+3.0%；核心CPI同比+4.7%，持平预期，前值+4.8%；环比/核心环比+0.2%，均持平预期与前值。根据测算（图9、10）我们预计Q3将维持“CPI同比在3%以上震荡、核心同比延续回落至4%”的组合。

· 数据结构：二手车继续拖累核心商品；核心服务环比反弹，其中居住通胀环比抬升，除医保外的非居住核心服务分项环比均回升。7月能源CPI同比降幅收窄，其他主要分项则延续回落；从环比看，能源CPI边际降温，核心项目环比持平上月，但结构有显著差异：上月核心商品与核心服务均显著回落，本月核心商品跌幅扩大，但核心服务分项反弹。①核心商品：同比+0.76%，环比-0.33%，其中二手车环比-1.34%，前值-0.45%，对总体环比拉动率-0.04%，仍是核心商品的主要拖累，且先行指标Manheim二手车价格显示其下行行情将会延续。②居住通胀：同比+7.69%，前值+7.83 %，环比+0.44%，较前值+0.37%小幅反弹。其中，自住房折算环比+0.49%，较前值+0.45%反弹，环比拉动率+0.12%，我们测算，CPI居住分项滞后房价17个月，参考当前房价趋势，我们预计居住通胀的下行趋势可延续至年底。③非居住核心服务：同比+4.03%，+3.93%，环比+0.22%，+0.09%，均较前值反弹，多数分项环比增速加快。其中，医保服务（环比-0.4%，前值-0.02%）是主要拖累项，其他如交运服务（环比+0.34%，前值+0.13%）、休闲娱乐（环比+0.77%、+0.46%）、教育通讯（环比+0.77%，前值+0.46%）等分项均有明显回升。彭博编制的通胀扩散指数边际抬升，但趋势总体保持下行。彭博估算的超级核心通胀（核心服务减去租金与自住房折算，对应工资通胀）环比+0.19%，前值0%。

· 策略启示：据最新测算，假定CPI延续近两个月+0.2%的环比增长，则美国通胀同比增速将在下半年保持3%-4%区间，核心CPI同比将回落至+4%附近。短期看，一直到11月公布10月CPI前，美国通胀或都将延续“总体通胀在基数效应下小幅反弹并在3%-4%区间震荡”而“核心通胀在供应链、居住、劳务供需缺口边际修复下回落至4%”的局面，因而市场和美联储可保持相对乐观。但另一方面，正如Powell在7月FOMC上称货政决策会同时关注通胀下行的速率和水平，因而如果市场过度交易通胀“二阶导”的改善（股债等资产上涨过于明显），带来金融条件的过度宽松，则易引发对经济总需求过度反弹的担忧，美联储或不得再度释放鹰派信号（一阶导保持高位，通胀未回落至2%），引致紧缩预期反复。

· 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。