清晰的货币框架和准则是货币政策有效性的关键

主要观点：

次贷危机乃至新冠大流行后，美日欧英等发达经济体，货币政策操作体制也发生较大的变化，经历较为显著的货币周期，分析海外货币政策目标、工具以及影响，对判断我国货币政策走势及债市投资有借鉴意义。

从海外央行货币政策目标来看，通胀和就业依然是首要目标，次贷危机后，海外央行的货币政策兼顾金融市场稳定性。货币政策的功能是熨平经济波动，首要目标是稳定通胀和就业。二者均能衡量经济偏离自然状态程度，由于菲利普斯曲线的存在，央行在稳定通胀和保障就业之间权衡。在实际执行过程中，发达国家央行在不同时期，一定程度上选择泰勒规则、伯南克规则、耶伦规则等通胀和就业/经济之间的权衡规则，作为货币政策的执行标准。次贷危机之后，海外央行加入对金融市场稳定性的考量，例如欧债危机中的欧央行、英国脱欧和养老金事件中的英国央行、回购危机和硅谷银行事件中的美联储，均选择宽松货币政策以缓释金融市场的风险。

从货币政策工具选择来看，基准利率是海外央行的首要政策选择，零利率下限约束下，非常规货币政策工具的使用愈加频繁，预期引导愈发重要。在基准利率不受零利率下限约束时，基准利率工具是央行的首要工具，当利率政策空间有限时，海外央行会选择进行资产购买和前瞻指引等非常规货币政策，从而压低长端利率和抬升通胀预期，期望能压低实际利率，从而为经济复苏提供更合适的金融环境。海外央行对结构性贷款的使用愈加频繁，救助范围从银行逐步扩展到企业和个人等，央行早已超越白芝浩准则，职责从“最后贷款人”跃升为“第一贷款人”。最后，央行同市场的沟通愈加重要，在对抗低通胀时，海外央行的前瞻指引和超调承诺等，既给央行货币政策留下较为充足的空间，又起到了引导通胀预期的重要作用。从海外央行使用非常规货币政策工具的效果看，外生冲击之下，央行更快更坚定的宽松对经济复苏的效果更好。

货币政策目标是稳定通胀和就业，因而货币政策空间也来自于经济波动。货币政策的目标是通胀和就业，二者决定了货币政策的变化和空间，而非货币政策自身决定自身的空间，货币政策与实体经济指标之间的关系需要动态看待。在通胀走弱以及就业压力上升时期，及时有效的货币政策应对，推动经济周期回升，往往能够形成货币政策空间。而迟滞的政策则约束货币政策空间，例如次贷危机之后到2014年，美国疲弱的经济状况将美联储政策约束在不断QE的范围内，而日本90年代之后到去年，疲弱的通胀和经济也导致货币政策没有太多选择，只能不断推行超常规的货币政策。但在有效需求回升，通胀压力攀升之后，美联储进入加息周期，日本央行也扩大YCC空间，货币政策空间随之打开。

清晰的货币框架和准则是货币政策有效性的关键。清晰的货币政策框架有助于市场形成对货币政策稳定的预期，通过可跟踪的指标，市场能够有效的预判货币当局行为，货币当局也能够有效的引导市场预期。清晰的框架能够降低货币当局和市场的沟通成本，提升前瞻性指引的效果。

对债券市场而言，通胀和就业走势依然是核心因素，由于规则总体有效，因而货币政策预期往往比实际变化更重要。从海外央行经验来看，央行宽松的预期比实际的宽松更为重要，央行调降利率之前下行的幅度往往大于调降之后下行的幅度。预期之外的宽松对债市的冲击，大于预期之内的紧缩对债市的冲击。对当前美债来看，美债利率难以趋势性下行：通胀目标尚未完成，美联储难言宽松；目前美国私人部门资产负债表较为健康；本轮美联储的紧缩对非金融企业信用的抑制作用不明显。展望美联储的持续紧缩对我国债市的影响，中美利差高位下人民币持续承压，大幅宽松存在一定的掣肘，但考虑当前我国地方政府债务压力承压和实际融资利率过高的现实，我国央行的货币政策预计仍“以我为主”，在政治局会议释放“加大逆周期调节”的信号后， 三季度我国央行仍然存在降息的可能，长债利率仍有下行空间。

风险提示：数据统计偏差；货币政策框架修改超预期；海外衰退超预期

报告正文

次贷危机乃至新冠大流行以来，以美国、日本、欧元区、英国等发达经济体，货币政策操作体制也发生了较大的变化，包括货币政策目标、货币政策工具和传导执行机制等都发生了巨大的变化。常规的货币政策一度受有效下限的限制，非常规的货币政策开始成为海外央行工具箱的重要构成部分。

从对经济产生的实际效果来看，我国大多数研究者对欧美发达经济体在新冠大流行时期执行的超常规的货币政策，经历了质疑到理解再到认可的过程。为此，我们梳理分析了发达经济体货币政策目标和工具的演变，一方面，有助于深刻理解美欧日英等发达经济体货币政策执行背后的底层政策框架和逻辑，进而有助于理解当前全球宏观经济金融形势的变化；另一方面，深刻理解资产负债表收缩时期的货币政策的演变和非常规货币政策工具，有助于我们理解当长期经济增长中枢下行时，货币政策工具箱的选择有哪些，以及可能产生的效果，以及对的债券资产的表现。

本文的结构安排如下：第一部分简述美欧日英货币政策目标的演变；第二部分聚焦货币政策目标的执行准则；第三部分阐述了货币政策工具和传导机制，以及对应的效果和约束；第四部分回顾了美欧日英央行的具体执行效果；第五部分评述货币政策对利率市场的影响；第六部分介绍对我国货币政策的启示。

1、全球央行货币政策目标

发达经济体货币政策目标偏向长期保持一致的单目标制或双目标制，其核心是保持物价稳定和促进经济增长，而物价稳定主要通过锚定2%左右的通胀等量化指标来实现，也称为通胀目标制。但是通胀目标制在细节上存在一定的差异。同时，作为衡量经济要素稀缺程度的充分就业指标，也越来越多受到海外央行的重视。

美联储的通胀目标由点目标制转向范围目标。2008年金融危机之后，伯南克时代开始，美联储逐渐明确以2%的核心PCE作为通胀的量化指标。转折点在2020年8月，美联储明确寻求实现2%的长期平均通胀目标，意味着美联储不再严格遵守2%的通货膨胀目标，而是允许通胀率短期超过2%的上限，只要长期内平均通胀率维持在2%即可，主要的目的，一方面是在金融危机之后美国核心通胀长期维持在2%以下，美联储希望通过预期引导来防止美国经济掉入通缩陷阱；另一方面，为美联储应对危机提供了更多的政策空间。

欧元区一直实行较为灵活的通胀目标制。1999年欧元全面运作之前，欧央行将物价稳定定义为“通胀率低于2%”；2003年5月，面对高通胀，欧央行将控制物价上涨作为第一要务，将中期通胀目标确定为“低于但接近2%”。2021年7月，欧央行将中期通胀目标调整为“寻求通胀率在2%”，开始采用对称通胀目标。在原有目标下，通胀可以略低于但绝不能高于2%，在现有目标下，双向偏离目标均不可取，欧央行转换为对称通胀目标，意味着允许在当前情景下允许通胀率在一段时间温和高于2%的目标水平。

日本央行的通胀目标为点目标，同时其致力于将通缩转为通胀的政策目的更为明确。2012年，日本央行将货币政策表述为“中长期物价稳定和1%的通胀率”。2013年，日本央行将货币政策目标修订为“物价稳定和2%的通胀率”。日本央行在2016年时，提出收益率曲线控制的量化质化宽松，以实现通胀超调承诺，这和欧央行设置的“通胀率低于2%”通胀目标相反。2018年，日本央行将实现2%的通胀率的时间跨度，从中期改为“尽可能早的时间”。

英国央行的货币政策目标是维持价格稳定，具体表现为保持核心CPI同比增速稳定在2%。不同于其他央行的通胀目标设置，英国财政部设置了英国央行的通胀目标，当核心CPI超过3%或低于1%时，英国央行行长需要向财政大臣递交“通胀信”（inflation letter），解释通胀偏离目标的原因，并阐述英国央行为使通胀重回目标而要采取的措施。

2008年金融危机之后，发达经济体开始重视金融稳定，“宏观审慎监管”越来越成为共识，但主要发达经济体的央行的政策目标中尚未明确纳入金融稳定目标。欧央行将金融稳定的职责增加为欧元区各主权国家央行的单独目标，美联储颁布《多德弗兰克法案》以加强对金融系统的监管提高金融稳定性。冲击之下，各国央行一般都会为货币市场参与者提供紧急流动性，例如创设新工具放宽抵押品的资质，定向特定交易对手投放流动性，保障金融体系稳定。同时，在看到发生在美国的金融危机对全球经济的冲击后，各国央行的共识是维护宏观金融稳定需要加强全球合作，注重维护系统性金融稳定，以弥补微观审慎监管的不足。

2、实现政策目标依据准则

发达经济体的货币政策决定机制基本类似，在货币政策目标下，货币政策委员会通过分析经济、金融、产出和通胀等，来决定使用何种货币政策工具以满足设定的通胀和就业的最终目标。央行通过货币政策工具，直接影响操作目标和中介目标，进而通过传导机制，实现最终目标。操作目标又可以细分为数量型和价格型，数量型货币政策工具下，操作目标一般是基础货币，中介目标一般为M2等指标，而价格型货币政策工具下，操作目标主要是短期利率，中介目标一般为中长期贷款利率和国债利率等。

由于金融创新和金融脱媒，对基础货币的统计变得愈加困难，海外央行逐渐放弃数量型货币政策工具，上世纪90年代后海外央行逐渐采取价格工具为主的货币政策工具，央行开始以短期利率作为操作目标。

2.1 基准利率规则

2.1.1 美联储的利率规则

美联储的短期基准利率目标的设定，从早期的相机决策制到规则决策，比较有代表性的是美联储的泰勒规则，后续进一步衍生出伯南克规则、耶伦规则等，但基本都与自然利率、通胀缺口、产出缺口（劳动力缺口）等相关。

相机决策的货币政策从实践看，政策利率调整存在滞后性，调整的幅度和节奏与实际经济运行所需存在一定的差异，以熨平经济周期为目的的相机决策的货币政策，往往成为顺周期的。相比而言，遵循泰勒规则的中性化的政策利率调控，克服了时间的不一致性。

原始泰勒规则（1993），最初版本的泰勒规则由Taylor提出，具体设定规则如下：

对泰勒规则的理解主要有：1、当通胀高于通胀目标时，泰勒规则下要求利率提高的幅度大于通胀缺口，原始泰勒规则下利率对通胀的反应系数为1.5。2、利率应当随着产出缺口而调整，产出缺口衡量经济的松弛程度，反映资源是否得到充分利用。当产出缺口大于零，表示经济过热，预示着经济体中的资源承载过度，在“逆风而行”的调控思维下，美联储应该加息给经济降温。3、泰勒规则最初版本中，𝑟𝑡∗被设定为固定的2%。在改进的版本中，𝑟𝑡∗随着时间而变化。4、原始泰勒规则中，通胀指标选用的GDP平减指数，其覆盖面较广，在改进的版本中，美联储关心的是核心通胀的波动。

相比1993版的泰勒规则，伯南克规则主要改动如下：1、赋予产出缺口更高的权重，将产出缺口的反应系数由0.5提高至1.0。2、更看重经济稳定，利用核心消费者支出价格（core PCE）来替代通胀率，而传统泰勒规则用GDP平减指数衡量通货膨胀率（过去4个季度均值）

耶伦规则的改动如下：1、自然利率为Laubach-Williams模型估计所得，而非固定的2%。2、目标通胀率以长期核心PCE预测通胀率作为指标，而非2%。3、目标失业率并非固定的5.5%，而以预测的自然失业率为准。4、通胀率以核心PCE来衡量。

近年来，美联储人士对泰勒规则进行进一步修改，考虑利率政策的连续性，增加了联邦基金利率的滞后项作为对当期利率的决定项，比较有代表性的有布拉德规则、克拉里达规则等序贯性的利率规则。无论是原始版本的泰勒规则还是改良后的泰勒规则，回答的都是基准利率存在空间时的货币政策利率设定，但当基准利率受到有效下限约束时，美联储应当如何设定利率，泰勒规则并未回答该问题。

2.1.2 英国央行和欧央行的利率规则

英国央行和欧央行在次贷危机后，长期维持低利率，其基准利率的设定形式是否遵循泰勒规则，目前尚未找到官方的说明。根据Claudia Curi（2023）等人的研究，欧央行和英国央行遵循的基准利率的设定规则，在泰勒规则（1993）版本的基础上，同时考虑了金融市场稳定性这一影响因素。基准利率的具体的设定如下：

该报告将原始泰勒规则进行了拓展。原始泰勒规则和带预期的泰勒规则分别记为TR和FL，并比较了原始泰勒规则（TR）、添加金融稳定因素的泰勒规则（TTR）、考虑预期的经典泰勒规则（FL-TR）、考虑预期的添加金融稳定因素的泰勒规则（FL-TTR）对欧央行和英国央基准利率的拟合度。泰勒规则（1993）中的通胀缺口（）和产出缺口（）都是事后确定的（ex post），考虑到货币规则的滞后性，预期版本的通胀缺口（）和产出缺口（）都是事先确定的（ex ante）。金融稳定因素（），该文以欧洲股市波动率（VSTOXX）和英国股市波动率（VFTSE）作为衡量金融市场稳定性的代理变量，同时外围因素上，考虑美国金融市场的稳定性（FMSS_US）和汇率（EX）的外溢效应。

通过对2003-2018年的数据进行检验，该报告的主要发现如下：1、金融危机后，欧央行和英国央行在设定利率规则时，普遍考虑金融稳定因素。2、使用预期的通胀缺口和产出缺口对欧央行的利率规则更有效，而英国央行尚未发现存在明显差异。3、美国金融稳定的外溢性对欧央行的利率决议规则的影响更大，对英国央行利率决议规则的影响相对较小。

2.2 央行资产负债表规模的决定因素

美欧日英央行均经历了大规模的资产购买计划，央行资产负债表的规模和结构均出现显著的变化，其中仅有美联储经历过扩表和缩表的全过程，本部分以美联储资产负债表为例，简要介绍美联储缩减资产负债表的主要决定因素、资产负债表正常化的适当规模、缩表采取的形式、缩表对联邦基金利率正常化进程的影响等问题。

资产负债表政策原本为应对短期基准利率接近有效利率下限时的货币政策传导效率而设计，在基准利率存在正常空间时，维系大规模的资产负债表的必要性大幅下降。除了经济状况的变化将影响美联储资产负债表规模，其他因素也将影响美联储的资产负债表政策：1、美联储资产负债表缩减与财政部的债务管理、银行监管目标之间的平衡。危机期间，美联储资产负债表大幅扩张，产生大量超额准备金，对存款机构而言为资产，有助于其满足监管机构的流动性规定，缩表在减少债券持有的同时，超额存款准备金这一资产的供给也将大幅下降。2、缩表政策代替联邦基金利率的提高可以减少加息对汇率的影响。

美联储资产负债表的适当规模取决于美联储基准利率的准备金决定机制。扩表阶段，各大央行对资产购买的规模一般为经济状态决定的，美联储、欧央行等均采取过无限期购债的计划。缩表阶段，对于资产负债表英国维持在什么水平，美联储尚未以公开的形式对此给出明确回答，仅强调资产负债表正常化规模不应大于有效执行货币政策缩必须维持的水平。在美联储看来，美联储资产负债表的长期规模主要取决于流通中的货币量，而后者的增长速度基本与名义GDP的增长速度保持一致，因为对未来名义GDP的增长趋势的估计决定了美联储资产负债表的长期变化。确定了流通中货币量的变动趋势后，美联储的资产负债表正常化水平，与储备货币中的准备金余额的长期水平相对应，而准备金余额的长期水平又将取决于美联储所采取的管理联邦基金利率所使用的政策工具。

以利率走廊来管理联邦基金利率，美联储正常化水平应设定在与充足准备金框架相适应的准备金水平，持有较高规模的准备金的优点如下：1、较大规模的资产负债表可以使美联储通过准备金和隔夜反向回购便利（ON RRP）向金融市场提供更多的短期无风险资产，有助于金融稳定。2、有助于同ON RRP的结合，非银金融机构可以直接将资金存入美联储获取隔夜回购利率，ON RRP降低了美联储货币政策对银行体系的间接依赖。3、较大规模的资产负债表有助于美联储在危机期间有效发挥最后贷款人的作用，贴现窗口存在污点效应，阻碍了美联储在危机时刻的流动性注入，如果银行在美联储的准备金余额较高，那么不至于出现银行在危机期间不愿向美联储借款的情况。4、可使美联储增加更多的净收入，降低政府的预算压力。由于期资产和负债期限错配，美联储在为银行存放的大量准备金支付利息的同时，也从其持有期限较长的国债和机构MBS中获取更多的利息收入，2022、2021年美联储的净收入为657亿美元和1148亿美元。

目前美联储放弃对银行存款征收法定准备金，意味着放弃了“短缺准备金”框架，以公开市场操作改变银行准备金供给的方法来管理联邦基金利率也随之发生转变，但事实上伴随银行对准备金需求的大幅提升，美联储事实上难以缩表至次贷危机前水平：1、减少银行准备金需求，需要将准备金利率（Interest Rate On Reserve Banlances，IORB）降低至短期国债的水平。次贷危机后，银行对准备金的过度需求，主要来自于监管法案的变化所引起的银行对流动性需求增大，美联储将准备金利率（IORB）设定在高于短期国债的收益率水平。次贷危机后，美联储为执行巴塞尔III协议中的流动性覆盖率（SLR）所实施的流动性压力测试，导致主要受批发融资的大型银行受到较高的流动性覆盖率要求的约束，银行将寻求短期债券和准备金作为其优质流动性资产，而超额准备金利率高于大部分的短期国债。2、同时，如果要使美联储负债回归至次贷危机前水平，需要逐步取消ON RRP等工具。

缩表方式的选择：根据美联储的《政策正常化原则和计划》中明确表示，在实现货币政策正常化后其证券资产将主要以国债的方式持有，避免持有大量机构MBS而对私营部门的信贷配置产生不利影响。缩表主要可以采取方式：1、被动缩表，即停止将公开市场账户中到期收回的证券本金用于再投资。2、主动缩表，对到期债券的本金事先设定一个每月停止再投资的金额上限。3、主动缩表，通过出售证券来加快缩减其资产负债表规模。就目前采取缩表的主要央行而言，美联储、欧央行主要采取的方式2，而英国央行采取的2和3，主动出售公司债。

缩表对利率正常化进程的影响，美联储在缩表时，存在两种策略选择，即联邦基金利率和美联储资产负债表的调整应该各自进行还是应该结合在一起，前者被称为“从属性策略”（Subordination Strategy），后者被称为“互补性策略”(Complementarity Strategy)。从属性策略下，联邦基金利率作为美联储实施货币政策的最主要的工具，资产负债表的变化仅为货币政策的一种副产品，该策略的支持者认为，应该将联邦基金利率作为摆脱有效利率下限的唯一的政策工具，只有当联邦基金利率达到一定的水平之后，美联储才能开始改变它的证券再投资政策，直到资产负债表缩减至正常化水平。互补策略下，美联储资产负债表被视为独立于联邦基金利率之外的第二种政策工具，资产负债表对长期债券的期限溢价产生更直接的影响，而联邦基金利率对货币市场利率的影响更为直接，两者都可以被用于实现政策目标。互补策略的支持者，主张同时运用加息和缩表，以提高收益率曲线的整体水平，采取先加息后缩表的做法将使短期利率上升快于长期利率，容易造成金融不稳定风险，从各国缩表中的表现看，更倾向于采取从属性的缩表策略，通过限制每月减持的证券数额来放缓缩表的进度，避免金融状况过紧。

3、如何实现货币政策目标

货币政策是央行利用一系列货币政策工具调控货币供应的量和价，进而影响整体经济的政策措施，从货币政策演进的角度出发，以次贷危机为界，可将货币政策分为常规货币政策工具和非常规货币政策工具。

3.1 常规货币政策工具

3.1.1 短期基准利率

90年代至次贷危机前，全球主要经济体的货币政策，本质上都是以央行的政策目标为指导，在中期内将通货膨胀率保持在通胀目标附近，并兼顾就业等目标。传统的货币政策的主要工具是控制短期利率，通过政策利率调整和公众对利率水平预期的变化，影响金融条件，并进一步往实体经济传导，从而影响总供给、总需求、通胀、就业等宏观经济指标。

在操作层面，各国央行的框架通常以准备金控制为特征，各国央行通过对准备金的调整来引导政策利率向目标靠拢。在具体的准备金的调整方式上，存在“公开市场操作”模式和“利率走廊”模式两种，目前海外央行基本采取“利率走廊+公开市场操作”的混合调整模式。

公开市场操作是预先制定一组交易对手进行的，尽管各国央行在公开市场操作的合格抵押品存在一些差异，但通常都以安全抵押品（政府债券）或适当折价的方式房贷，各国央行承担的信用风险较小。该模式下央行需要测算准备金需求和准备金供给，从而更好的调控准备金利率，避免出现准备金利率的大幅波动。

2008年金融危机之前，美国实行的为典型的公开市场操作，金融危机之后美联储的利率政策的执行开始进入走廊机制。该机制的基础是银行体系准备金短缺，美联储作为准备金的供给方，可以通过公开市场操作买卖短期国债，来增加或者减少准备金的供给，从而使得联邦基金利率达到FOMC设定的目标区间，次贷危机之前美联储不对商业银行和其他金融机构提供贷款或者存款便利。次贷危机之前，该机制运行良好，几百亿规模的超额准备金支撑着整个美元体系的结算，次贷危机之后，美国银行体系的准备金由“短缺”转为“过剩”，公开市场操作的难度加大，美联储开始对准备金付息，标志着美联储对准备金利率的调控由“公开市场操作”转为“利率走廊机制”。

日本、欧央行和英格兰央行施的一直都是利率走廊体制，次贷危机后美联储开始转向利率走廊机制。利率走廊系统主要包括利率走廊上限、利率走廊下限、利率走廊宽度和目标利率四个要素。在利率走廊调控机制下，中央银行需要设定利率走廊的上限、下限和确定目标利率，通过预期效应和利率引导将目标利率锁定在利率走廊上下限区间内，而短期货币市场利率围绕目标利率波动。上限通常是常备贷款利率，是央行向商业银行和其他金融机构提供有抵押贷款的利率，下限通常是常备存款利率，一般是商业银行超额存款准备金利率。美联储、欧央行、日本、英格兰央行的目标利率短期基准利率分别为联邦基金利率、主要再融资利率、基础货币目标利率、银行基准利率。基准利率目标一般位于利率走廊的“中点”，但在加息和降息的末端，央行通常调整利率走廊的宽度的“技术调整”，以提高央行对目标利率的掌控度，提高货币政策的执行效率。但在利率走廊模式下，欧央行锚定基准利率同样使用了公开市场操作的方式，包括主要再融资操作（Main Refinacing Operations）和较长期限的再融资操作（Longer-term Refinancing Operations）。

价格型工具存在有效利率下限（Effective Lower Bound/Zero Lower Bound，以下简称ELB）约束。在不同的金融系统中，影响ELB的因素可能不同，但主要有以下两点：一方面，持有现金的成本（持有现金的便利性和储存成本之间的差额）为借贷资金的净回报的可能下降幅度设定了下限。另一方面，金融中介机构对极低利率的反应，可能会阻碍政策利率进一步传导至实体经济中的融资利率。随着货币和资本市场利率转负，但零售存款利率并没有降至零以下（客户可以选择将存款取出变现而非付利息）。极低利率环境下，金融中介机构的盈利能力急剧恶化，继续提供贷款的动力受限。因而，存在ELB，政策利率低于ELB，不仅不会带来信贷的增加和融资成本的下降，反而会导致融资供给减少和融资成本增加。

3.1.2 其他常规货币政策工具

传统的货币政策工具可以分为数量型和价格型，包括公开市场操作、基准利率、存款准备金、再贷款和再贴现等工具，目前而言，发达经济体使用较多的为基准利率和公开市场操作，其中存款准备金由于金融脱媒而逐渐不再使用，而再贷款和再贴现由于污点效应存在，使用规模一般也较小。

3.2 非常规货币政策工具

源于2007年夏的次贷危机，结束了全球经济的高增长，次级证券的冲击下，多国金融中介活动停滞，金融市场风险在2008年9月雷曼兄弟破产后达到顶峰。金融市场风险迅速传导至实体经济，经济活动大幅衰减，失业率飙升，同时伴随油价的下跌，通胀率迅速降至央行的目标水平之下。但在深度衰退之后，经济复苏速度异常缓慢，就业增长乏力，通胀低迷。传统货币政策在短期利率降至有效下限附近后，受到严峻的挑战，各国央行被迫引入新的政策工具，常称为非常规货币政策工具（Unconventional Monetary Policy Tools，UMPT），以区别于金融危机前的常规货币政策工具。UMPT所使用的工具并非完全创新，存在使用的历史先例，但由于其使用规模、目的，使得央行超越了“最后贷款人”的传统角色，UMPT主要有四类工具：负利率政策（Negative Interest Rate Policy，NIRP）、资产购买计划（Asset Purchase Programmes，APP）、新的央行贷款操作（New Central Bank Lending Operations，LO）和前瞻性指引（Forward Guidance，FG）。

3.2.1 负利率政策(NIRP)

随着基准利率受到ELB的限制，央行开始设定负利率（通常是利率走廊的下限利率，即超额存款准备金利率或存款便利利率），以刺激银行扩大信贷规模，避免信贷紧缩。

四大发达经济体中，欧元区和日本相继使用过负利率政策这一工具，2014年6月-2022年7月，欧央行的存款便利利率持续为负，2016年2月至今，日本央行设定的超额存款准备金利率（Policy-Rate Balance）持续为负，同时瑞典、丹麦、瑞士等经济体也实行过负利率政策。尽管政策利率和同业拆借利率跌至零利率水平甚至负利率，但由于存贷款利率息差和市场利率与政策利率息差的存在，银行信贷名义利率、债券市场收益率等依然在零利率水平之上。

负利率的传导机制，主要包括利率和信贷渠道、汇率渠道、资产评估和投资组合渠道等。利率渠道上，负利率按照预期传导给长端利率，但贷款利率和存款利率之间价差的下降意味着银行利润率的下降，负利率政策对银行获利能力的冲击较大。汇率渠道，指美联储在2015年后，货币政策逐渐正常化，对于采用负利率的欧元区和日本的经济体而言，情况可能进一步恶化。资产价格随资产收益率的下降而上升，较低的收益率则鼓励投资者转向风险资产或更长期限的资产，从而使得收益率曲线变平，改善金融环境。

负利率政策受到的约束主要来自金融机构盈利的负面影响。一方面，负利率政策主要是央行对银行等机构收取负利率，而银行对储户的存款利率难以同步压降，银行存贷款利率进一步收缩，负利率政策冲击银行的盈利能力。另一方面，低利率和负利率下，金融市场参与者转向更长期限和更高的风险的资产配置，进一步影响金融机构的盈利能力和稳健性，给金融稳定带来了负面冲击。

3.2.2 资产购买计划（APP）

央行在公开市场操作中，也会购买国债，但大部分为短期国债，但次贷危机期间，大规模购买较长期和私营部门资产，以直接影响资产价格。央行进行大规模的资产购买的主要目的在于期望影响资产价格，从而直接降低长期收益率，为实体经济提供更宽松的融资条件。央行直接购买政府长期债券和私营部门债券等，降低了相关的期限溢价和信用溢价，从而绕过传统的货币政策传导机制中的金融中介，降低了实体经济的借贷成本。

次贷危机之后，四大发达经济体的央行，都使用过资产购买这一工具，其央行资产负债表也出现大幅扩张。

次贷危机后美联储开始大量使用资产购买工具，其购买的品种主要为国债、机构MBS和机构债权。美联储经历过两轮大幅的扩张，次贷危机后，在联邦基金利率下降至零附近后，美联储在2008年12月-2014年10月，推出大规模资产购买计划（Large Scale Asset Purchase，LSAP），该计划下美联储通过公开市场操作购买长期国债和联邦机构MBS，根据LSAP是否会导致基础货币的增长，LSAP可以进一步划分为量化宽松操作（Quantitative Easing，QE）和扭曲操作（Operational Twist）。次贷危机中，美联储总共推出过三轮量化宽松措施：2008年11月，美联储推出首轮量化宽松措施，决定通过公开市场操作购买5000亿美元的联邦机构MBS和1000亿美元的政府支持企业（GSE）的债权。2009年3月，美联储进一步推出QE1的加强版，宣布继续购买7500亿美元的机构MBS和1000亿美元的GSE债权。2010年11月，美联储推出第二轮量化宽松措施（QE2），宣布继续购买6000亿美元的长期国债。2012年9月，美联储推出第三轮量化宽松操作（QE3），宣布无限期以每月400亿美元的速度购买机构MBS。2012年12月，美联储推出QE3的加强版，宣布在第二轮扭曲操作到期后，无期限以每月450亿美元的速度购买长期国债。扭曲操作又称为期限延长计划，该计划下，美联储卖出短期政府债券，并将收入用于购买长期政府债券，从而延长美联储资产组合中的证券平均到期期限。2011年9月，美联储首次公布其扭曲操作计划，表示将在2012年6月前完成总计4000亿美元的扭曲操作。2012年6月，美联储将继续该计划直至2012年末。截止2014年QE3结束时，美联储持有的证券规模，由次贷危机前的4900亿美元左右扩张至4.2万亿美元。新冠大流行后，美联储迅速降息至零利率，并迅速宣布无限期资产购买，资产购买速度远超次贷危机期间，2020年3月至5月，美联储持债规模由3.8万亿美元迅速上升至6.0万亿美元左右，6月以后，伴随金融市场逐渐稳定，美联储开始放缓购债速度，截止2022年3月，美联储持债规模上升至8.5万亿美元左右。

次贷危机后，欧央行长期受有效利率下限约束，资产购买成为其重要的货币政策工具，购买的品种主要为国债、公司债、ABS等。次贷危机后，欧央行推出首个资产购买项目，担保债券购买计划（CBPP1），购买对象为欧元区银行发行的资产担保债券，为债券市场提供流动性。欧债危机中，欧央行在2010年5月，推出证券市场计划（SMP），直接购买成员国政府债券以缓解市场对欧元的担忧。同时，欧央行在2011年9月，推出第二轮担保债券购买计划（CBPP2），规模设定为400亿欧元，以缓和欧债危机。2012年9月，在欧债危机最为严重的时期，欧央行推出直接货币交易计划（OMT）这一工具，宣布直接从二级市场无限量购入成员国1-3年期政府债券以稳定国债市场。应对通缩风险期间，欧央行在2014年6月引入负利率后，于2014年10月启动欧元区版的QE——资产购买计划（APP），包括担保债券购买计划（CBPP3）和资产支持证券购买计划（ABSPP），后于2015年1月，欧央行宣布扩张资产购买计划（EAPP），其中包括2015年3月启动大规模的公共部门采购计划（PSPP）和2016年6月启动的企业部门资产收购计划（CSPP）。和之前启动的ABSPP和CBPP3计划，欧央行以每月约600-800亿欧元的速度购债。由于经济复苏，2018年12月，欧央行停止购债时，欧央行APP项目持有的债券规模达到2.6万亿欧元左右。2019年11月，欧央行再次重启200亿欧元每月的购债速度。

日本实施量化宽松政策的实践较早，且日本央行的购买进一步扩展至股票等风险资产。2000年3月，日本央行宣布改变货币市场操作目标从无抵押隔夜拆借利率目标转向日本央行的经常账户余额，并在必要时直接购买长期国债，首次开启资产购买。2006年3月，日本央行决定将货币政策操作目标从准备金余额重新转向无抵押隔夜拆借利率目标，同时将准备金余额的上限在几个月内降至常规水平，暂时退出QE。2008年10月，G5央行进行密切合作应对全球金融危机，日本央行扩大购债规模，并将购买范围扩大至30年期国债，同时新增浮动利率国债和通胀指数国债的购买，以提供长期资金。2013年4月，为尽快完成2%的通胀目标，日本央行于2013年4月推出量化和质化货币宽松（QQE），将货币市场操作目标从无抵押拆借利率转向基础货币供应量。

自APF机制创设以来，英国央行共经历5轮量化宽松，用于购买国债和公司债。自英国央行推出资产购买实施措施（Asset Purchase Facility，APF）以来，英国央行的资产购买大致可以划分为五个阶段。第一阶段，次贷危机冲击下，英国央行多次调低基准利率，但效果仍然不佳，2009年3月，英国央行进一步降息至0.5%并推出APF机制，计划购买750亿英镑的国债和公司债，同一年，英国央行先后3次提高资产购买计划额度至2000亿英镑。第二阶段，欧债危机冲击下，2011年10月，英国央行宣布进行新一轮量化宽松，计划购买750亿英镑的资产，同时在2012年2月，英国央行增加500亿英镑的资产购买。第三阶段，2012年7月，英国央行推出融资换贷款计划（Funding for Lending Scheme，FLS），银行可以与英国央行互换现有的贷款等资产，而英国央行则向参与方提供英国国债，本质上为允许商业银行以更低利率借贷然后亿低成本贷款贷给企业。第四阶段，为应对脱欧的冲击，英国央行在2016年8月，宣布将进行新一轮的量化宽松，增加600亿英镑的英国政府债券的购买。2017年英国央行加息，但仍维持量化宽松政策不变。第五阶段，为应对新冠大流行的冲击，英国央行在2020年3月宣布增加2000亿英镑的资产购买，同一年，英国央行先后两次将计划购买额度上调至4500亿英镑。

央行资产购买的传导机制，主要通过对未来政策的信号作用、对投资组合的平衡、流动性渠道等来改善市场的金融条件。信号作用，当央行实施量化宽松政策时，市场可能会推断央行正承诺长期低利率政策，即央行不会在量化宽松结束前提高政策利率，通过降低预期来降低长期利率。投资组合再平衡，央行通过量化宽松将市场投资者的投资组合转向短期资产，降低了市场参与者承担的久期风险，从而压降了期限溢价。流动性渠道，央行作为购买方，金融市场压力时期，央行的量化宽松能帮助投资者出售资产，增强资产的流动性，降低资产的流动性溢价。

资产购买的约束在于对银行盈利能力构成压力、央行资产负债表质量下降、对资产估值溢价的过度抑制、影响央行的独立性等。第一，当长期证券购买通过压缩期限溢价使收益率曲线变平时，对银行的盈利能力构成压力。第二，货币宽松导致安全资产收益率下降，促使金融中介机构转向风险更高的资产。第三，过度提高资产价格，央行的购买可能导致资产价格偏离基本面，并引发随后的资产价格的回调。第四，央行过度购买资产，央行的资产负债表的质量将下降，危机央行的独立性。同时，当人们认为央行资产负债表用于与通胀不相容的方式为政府融资时，将出现财政主导的地位，影响央行的独立性。

3.2.3 新的央行贷款操作（LO）

传统的央行政策工具中，央行贷款仅包含贴现贷款，旨在针对银行的临时流动性实施的短期操作。但在次贷危机之后，各国央行扩大了流动性工具，以应对货币政策传导机制的扰乱，在危机早期，向金融中介机构提供充足的流动性对于抑制银行间市场的波动至关重要，同时LO旨在ELB受限时为经济提供刺激。各国央行创建了新的或扩展了现有的贷款工具，通过允许质量较低的抵押品，向更广范的金融机构提供充足的流动性，期限更长（从几周到几年）。LO常被作为直接的贷款刺激措施，其操作以金融中介机构从事特定活动（例如系那个非金融公司和个人房贷）作为央行贷款的条件等。

相比传统的央行的再贷款和再贴现，LO信贷工具的传导效率更高，更具有针对性和特定性，但LO信贷工具也存在政策目标不一致性和违规套利等可能的行为，一方面LO信贷工具可以解决货币政策传导机制的扰乱，但多类型LO信贷工具也可能存在“合成谬误”。

3.2.4 前瞻性指引（FG）

在央行应对经济前景高度不确定的时期，特别是政策利率达到ELB的情况下，FG将发挥重要作用。FG有助于帮助央行澄清未来政策利率设置的意图，并传达对执行其计划的决心。FG使不同的货币政策工具，串联为一个整体，当央行创设新工具或同时使用多个工具时，FG将提高央行决策者的政策意图的清晰度。

前瞻性指引包含开放式指引、时间指引、状态指引三类。开放式指引，即对未来政策路径做出定性描述，灵活性高，但是包含的信息量少，且公众可能由于自身理解而有不同的解读。时间指引，明确给出货币政策可能发生变化的时间节点，这一做法简单明了，但不带条件的承诺在某一固定日期前维持货币政策不变，存在一定风险，容易影响央行的声誉。状态指引可以帮助公众理解央行的反应函数，在央行改变货币政策时，了解政策变动的原因，并对此做出相应的调整，状态指引更适合不确定性较高的经济形势。

美联储前瞻指引先后经历了开放式指引、时间指引和状态指引三个阶段。美联储对前瞻指引的使用始于2003年。科网泡沫破灭后，美国经济复苏疲软，在联邦基金利率降至1.0%的低位后，美联储于2003年8月首次发布开放式前瞻指引。2008年底，金融危机爆发使美联储再次采取前瞻指引，美联储将联邦基金利率降至零，同时宣布联邦利率在“一段时间维持在极低水平”。2009年3月，美联储重复了前述指引，将“一段时间”升级为“很长一段时间”（in the longer term）。随着美国经济形势的持续疲软，美联储对前瞻指引的使用开始升级。2011年8月至2012年9月，美联储连续使用时间指引，确切给出了维持低利率政策的最短时间，维持低利率，“ at least through mid-2013”、“at least through late 2014”、“at least through mid-2015”等，这些指引对公众预期的引导力度强于开放式指引，但没有给出美联储货币政策态度的反应函数的相关信息。2012年12月，美联储再次对前瞻性指引进行了修正，开始采用失业率和通胀率的状态指引，较好的反应了美联储货币政策“物价稳定和充分就业”的双重目标。

总的来看，UMPT除了在政策利率受到ELB限制时提供额外的货币刺激，还能帮助央行解决货币传导机制的扰乱问题（Disruption in the Monetary Policy Transimmision Chain，DTC）。与常规货币政策不同，非常规货币政策的目标不是短期利率，其中部分工具旨在影响期限利差，另一些旨在影响流动性和信用利差，还有一些工具旨在恢复金融系统的流动性状况。例如，在交易对手风险加剧和资产价格大幅下跌时，金融中介机构的流动性将大幅消失，央行通过UMPT工具，可以通过直接的资产购买来绕过传统的货币市场渠道，同时也可以通过向银行、一级交易商和其他机构提供充足的流动性，以直接影响信贷条件。

4、全球央行是否有效实现了货币政策目标

4.1 全球央行对实体经济目标的控制情况

发达经济体多以通胀目标制作为其央行的政策目标，我们将时间段划分为2001-2007年、2008-2019年、2020年以来，考察各国央行的政策目标的实现情况。

4.1.1 2001-2007年：全球经济平稳扩张，主要央行较好完成目标

2001年-2007年间，四国央行较好的完成了彼时的政策目标，期间除了日本央行较早开启QE之外，短期利率几乎是美欧英央行唯一的政策工具。期间美联储较好的完成了通胀目标，2001-2007年，美国核心CPI在1.1%-2.9%的范围波动，均值在2.2%，通胀锚定在2%的通胀目标附近。2003年5月至2017年12月，欧央行较好的完成了通胀目标，欧元区核心CPI始终低于2.0%，且核心CPI均值为1.6%。对于英国央行而言，较好的完成了通胀目标，其中英国核心CPI均值为1.4%，除去后科网泡沫的2001年上半年，英国核心CPI多数时间在1.0%-3.0%之间。彼时日本央行尚未明确通胀目标，但2005Q4日本核心CPI开始由正转负，日本央行当时认为日本正在走出通缩，并于2006年3月宣布暂时退出QE，重新引入标准无抵押隔夜拆借利率作为市场操作的政策目标，而不再以日本央行经常账户余额作为政策目标。

4.1.2 2008-2019年：次贷危机后，各国央行的政策目标完成度分化

2008年金融危机之后，各国央行货币政策面临零利率下限约束，开始尝试资产购买和结构性信贷工具，但由于各国央行行动的速度以及冲击的幅度不一样，政策目标完成开始出现分化。

美联储：雷曼兄弟破产后紧急救市，就业目标完成进度偏慢

次贷危机中，雷曼兄弟破产之前，美联储的救助较为缓慢。2006年中美国房价开始见顶回落，2007年中法巴银行停止为旗下的次级贷款基金估值引发市场恐慌，乃至2008年9月雷曼破产，美联储仍未做好救助的准备。2008年10月在美国财政部出台TARP救助法案后，美联储才采取了一系列措施紧急救市。2008-2019年间，美国核心PCE同比为1.6%，在0.6%-2.2%区间波动，通胀基本位于美联储设定的目标区间波动；如果说QE1主要为救市，而QE2则主要为刺激经济，但在QE2结束时（2011年6月），美国失业率仍高达9.1%，大幅高于金融危机前5.5%左右的失业率水平，后美联储开始扭曲操作和无限量的QE3，通过允诺长期低利率，失业率在2014年年底才逐渐恢复。

在通胀和就业双双达成目标后，美联储也开启了加息和资产负债表正常化之路，为全球央行提供了完整的缩表的经验。QE3的结束标志着美联储货币政策开始转向，美联储第一次实行资产负债表正常化的过程偏慢，该过程包含加息和缩表两个部分。2015年12月，美联储开启首次加息，结束了2008年以来的零利率。2017年10月，美联储开启缩表，每月缩减上限不高于60亿美元国债和40亿美元MBS的到期再投资（reinvestment of principal payments），并每季度分别进一步增加缩减额，直至每月缩减规模达到300亿和200亿美元。截至2019年8月，美联储资产负债表规模从4.5万亿美元缩减至3.8万亿美元，2019年9月，“回购危机”爆发，美联储开始重新通过公开市场操作扩表，美联储首次资产负债表正常化的进程结束。

欧央行：以超常规宽松货币应对债务风险，未能有效对抗通缩风险

2008年危机后，欧央行开始使用非常规货币手段应对金融风险，市场波动率区域下降，但在抗击通缩风险中，欧央行的目标完成一般。次贷危机中，欧央行坚持投放流动性工具缓释货币市场的流动性风险，同时维持利率对抗通胀，货币政策目标完成较好；2010-2012年的欧债危机中，欧央行主要目标是金融稳定，首次开启大规模的资产购买、长期限的结构性贷款、前瞻性指引，救助债务危机国，同时维持较高利率，货币政策目标完成较好；2014-2016年，能源价格大幅下跌、劳动力市场结构性改革和全球经济需求不振等影响下，欧元区将基准利率降至0，同时开启大规模的资产购买计划，但对达成通胀目标的效果有限。

金融危机期间，通胀压力下，欧央行未跟随美联储降息至零利率和大规模资产购买。2008年前3季度，受原油价格高涨的影响，欧元区核心CPI均值为1.8%，而当时欧央行实行非对称的通胀目标，不允许通胀率超过2%，2008年7月，欧央行加息25bp至4.25%，10月-12月欧央行连续三个月分别降息50bp、50bp、75bp至2.50%，金融危机之下，欧央行没有跟随美联储降息至零利率。彼时欧央行遵循“分离原则”，政策利率与流动性操作相分离，利率政策在于维持价格稳定，流动性操作用于维护金融市场稳定性，金融危机爆发后，欧央行在常规再融资操作（LTRO）的基础上推出补充LTRO救市。同时，欧央行于2009年7月首次推出资产购买计划，即担保债券购买计划（CBPP I），但规模较小，毕竟彼时的基准利率仍有下调的空间，并非通常意义上的QE。2008Q4-2010Q4，欧元区核心CPI同比均值为1.3%，位于0.9%-1.8%区间，通胀目标完成较好。

欧央行为债务危机国提供流动性而开启资产购买，同时通缩压力下，欧央行正式开启零利率和大规模资产购买，稳定了欧元区主权债务风险，宽松的同时期间通胀率长期大幅低于2%的通胀目标。2009年10月，希腊公布财政状况，引发市场对希腊债务的担忧，同年12月，三大评级机构正式下调希腊主权债务评级，希腊债务危机正式引爆欧元危机。但彼时，大宗商品价格持续上涨，欧央行并未降息，甚至在2011年4月和7月小幅加息25bp。为应对欧债危机，2010年5月推出证券市场计划（SMP），但由于存在冲销操作，欧央行整体的资产规模变动不大，同时2011年9月央行开启小规模的CBPP II，但欧债危机仍在发酵。2011年9月，德拉吉上任欧央行行长，推出推出结构性贷款工具——超长期再融资操作（VLTROs）协助欧元区银行去杠杆，并于10月开启CBPP II，欧央行资产负债表规模显著扩张，从2.4万亿扩张至3.0万亿欧元，但不同于资产购买，VLTROs为抵押贷款，到期后欧央行负债表自动收缩。同时，欧央行加强政策的前瞻指导，在欧元最为紧张的2012Q1，发表“Whatever it takes”的著名演讲，为欧元注入信心，其后在2012年9月推出直接货币交易（OMT），欧央行承诺在市场压力巨大的情况下介入并购买无限量的三年期以下国债。从结果来看，这段时期欧央行的主要目标是金融稳定，2012Q3后德意利差持续恢复，欧债危机持续缓和，欧央行在欧债危机中的流动性注入和前瞻指引对金融稳定起到较好的效果。

2014年后，通缩压力下，欧央行首次将利率降至零利率下限附近，同时开启多轮资产购买和再融资操作，但即使在2019年底，欧元区核心CPI仍未摆脱通缩风险，核心CPI常年在1.0%以下。经历连续6个季度的负增长后，欧元区经济在2013Q3开始出现转机， 同时，核心通胀率也开始滑入1.0%以内，通胀压力开始缓和之际，欧央行于2013年5月开始降息25bp至0.5%，后持续多轮降息，于2014年6月将利率走廊下限（存款便利利率）降至负利率-0.1%，于2016年3月将基准利率（再融资利率）降至0，此后维持零利率至2022年7月。基准利率接近零利率，欧央行的货币政策的作用效果受限，欧央行正式开启大规模的资产购买和长期的结构性贷款。2014年10月，欧央行开始引入两项初始计划期限为两年的风险资产购买计划，包括担保债券购买计划（CBPP III）和资产支持证券购买计划（ABSPP）。2014年下半年的负利率政策和资产购买仍未改变欧元区通缩的现状，欧元区核心CPI同比持续在1.0%以下，2015年1月，欧央行宣布扩张资产购买计划（Expanded Asset Purchase Programme，EAPP），该计划包含2015年3月启动的大规模的公共部门采购计划（PSPP）和2016年6月启动的企业部门资产收购计划（CSPP）。该购买项目的初始购债规模为每月600亿欧元，后在欧央行正式将基准利率下调至0利率后，2016年4月，欧央行继续提高月度购债规模至800亿欧元。2019年11月，欧央行再次开启资产净购买计划。通缩压力下，除了将基准利率降至0，开展大规模的资产购买计划，欧央行还推出了一系列的结构性信贷，定向长期再融资操作（TLTRO），2014年9月、2016年3月、2019年3月，欧央行分别向存款机构推出TLTRO I、TLTRO II、TLTRO III，用于鼓励银行向直接向居民和非金融企业发放贷款。2014年至2019年底，欧央行的资产负债表规模由2.28万亿欧元扩张至4.69万亿欧元，欧央行持续维持低利率环境，但距离“通胀率低于但接近2%”的通胀目标仍较远。

日本央行：引入通胀超调承诺，但通胀目标迟迟未实现

2013年1月，日本央行设定通胀率为2%，并承诺将推出货币宽松政策以尽早实现该目标，但实际上在新冠大流行之前日本都未曾达到该目标。2014年4月-2015年3月，日本核心CPI大幅回升，主要系当时日本将消费税税税率从5%提高至8%所致，消费税上调的基数效应使得日本的通货膨胀率上升，在2015年4月后日本的核心通胀重回低位，新冠大流行前始终保持在1.0%以下。

作为较早的受到零利率下限约束的央行，日本央行基准利率这一货币政策工具的效果受到制约，但事实上，在黑田东彦上任之前，日本央行的操作框架在利率工具和数量工具之间在频繁切换。1999年2月，日本开始零利率政策（ZIRP），但当时受到日本国内强烈的批评，在国内总需求出现复苏迹象后，日本央行于2000年8月结束零利率政策，并重新将基准利率拆借利率提高至0.25%附近。2001年3月，日本开始实施量化宽松政策（QEP），日本央行将政策操作目标由短期利率转为经常账户余额。2001-2006年间，全球经济复苏，日本出口持续增长，2006年3月，日本央行重新宣布将无抵押隔夜拆借利率取代央行经常账户余额，作为政策操作目标，日本央行的基准利率虽然维持低位，但仍试图将基准利率培育成为其主要的货币政策操作目标。2013年QQE推出后，日本央行才再次将其货币政策的操作目标正式由基准利率转为基础货币余额。

2013年4月，日本央行推出量化质化宽松政策（QQE），货币政策操作目标由此前的无抵押隔夜拆借利率转变为基础货币，目标基础货币以60-70万亿日元（后目标提高至80万亿日元）的速度增长，并承诺2年内实现2%的通胀目标。彼时美联储QE3临近尾声、原油价格开始见顶，日本央行不得不上调QQE的参数，加大购买规模并延长购买国债的剩余期限，但QQE启动两年之际，日本并未达到其2%的通胀目标，2015年4月日本核心CPI同比为0.3%。后于2016年1月，日本央行开始实施负利率（NIRP），同欧央行一样，日本央行将利率走廊的下限（超额存款准备金利率）设定为-0.1%，正式开启负利率时代。

2016年9月，日本央行再次调整货币政策操作目标，但通胀目标仍未实现。对原有QQE框架进行修改：1、操作目标由基础货币回购基准利率，但不同于传统的利率目标，该利率目标包含短期利率与长期利率（10年期国债利率）。2、前瞻指引，QQE和收益率曲线控制将持续到实现2%的通胀目标。3、通胀超调承诺，基础货币增长将扩大至核心通胀率超过2%并稳定在2%以上，日本央行计划或多或少的按照目前的约80万亿日元的日本国债购买量来扩充基础货币增长。期间日本央行的主要货币政策是NIRP、QQE、YCC，但QQE强调央行购买的数量，YCC强调10年国债利率控制在0附近，持续的大量购买必然导致10年国债收益率下行，难以持续维持在0附近，日本央行通过选择使用“或多或少”、“以灵活的方式”等灵活的措辞俩选择购买JGB的数量，日本央行声明中计划购买的JGB和实际购买的数量存在明显差异。

英国央行：央行通胀目标完成较好

金融危机中，雷曼事件之前，通胀压力下，英国央行更多的是使用信贷工具稳定市场流动性，没有采取降息。2007年9月，北岩银行发生挤兑事件，而在此之前北岩银行高速发放房地产按揭贷款，同时高度依赖同业负债，资产负债表期限错配严重，在7月的法巴银行事件后，北岩银行岌岌可危。为应对北岩银行对金融系统流动性的冲击，英国央行将长期回购操作的押品扩大至住房抵押贷款证券和有担保证券，同时，2008年4月，英国央行宣布引入特别流动性计划（Special Liquidity Sheme，SLS），该工具为互换工具，帮助银行将高质量的住房抵押贷款证券和其他证券替换为英国国债，增加了银行的流动性。2008年10月，英央行推出操作性常备便利（OSF）和贴现便利（DWF），取代之前的常备便利，前者为利率走廊的技术性补丁，后者类似于SLS，旨在为市场注入短期流动性。

雷曼事件之后，英国央行的宽松力度要大于欧央行，整体的通胀水平也要高于欧元区，经济恢复速度也好于欧元区。迫于通胀压力，在北岩银行事件发生后的半年，2008年2月，英国央行宣布降息25bp至5.25%，彼时核心CPI同比仍在1.0%以上，降息主要是应对次贷危机带来的金融环境的恶化。在2008年10月8日，多国央行联合降息50bp，拉开英国央行大规模降息的序幕，多次降息下，2009年3月，英国央行的基准利率降至0.5%，接近零利率下限。2009年1月，英国央行提出创设APF机制的构想，同年3月首次退出首轮资产购买计划，购买以英国国债，银行体系注入流动性。同时，量化宽松政策的使用，英国央行撤销了银行存款准备金目标的要求，为最早放弃法定准备金准备金制度的主要央行，此前英国为各家银行和英国央行协议自行设定存款准备金率。经济层面，英国受次贷危机的冲击幅度大于欧元区，而英国的经济恢复速度快于欧元区，英国的失业率在2009Q3后开始企稳，而欧元区失业率在2010Q2才开始企稳，通胀方面，2008年10月-2010年12月期间，英国通胀率也高于欧元区，核心CPI同比均值达到2.2%，而在2001-2007年期间，欧元区通胀率显著高于英国。

欧债危机中，英国央行的政策目标主要为缓释流动性并改善金融条件，暂缓通胀目标，期间英国央行进一步扩大资产购买规模，开启第二轮QE，并推出融资换贷款计划（Funding for Lending Scheme，FLS）以改善流动性。金融危机中，英国央行的宽松力度较大，英国经济反弹的速度也较快，但英国的失业率在企稳后始终未恢复到次贷危机之前的水平。叠加2009年末开启的欧债危机的冲击下，英国银行体系的信贷流动性重新下降，金融条件恶化，2011Q2之后，英国失业率重新飙升。英国央行于2011年10月宣布了QE2， 2012年7月，英国央行开启了QE3, 期间英国央行的资产购买规模大幅上升；同时，英国央行于2012年7月宣布融资换贷款计划FLS，FLS类似于SLS，为鼓励银行向实体经济发放贷款，英国央行允许符合要求的金融机构，以低资质的信贷，低息借入英国国债，增强金融机构资产的流动性。FLS功能上类似于欧央行的TLTRO，但前者为互换工具，后者为结构性贷款，英国央行仍未选择通过信贷工具来向实体经济提供信贷支持。2011-2012年，英国核心CPI同比均值在2.8%，远超2%的通胀目标，该阶段英国央行首要目标为应对次贷危机冲击下的金融条件的恶化。

货币政策宽松的力度更大和欧债危机的冲击相对较小，使得金融危机后的英国经济恢复要好于欧元区。在次贷危机后的2014-2015年，欧元区持续面临通缩压力，而英国的通胀率维持在正常水平，多数时间在1.0%以上，同期，英国实际GDP增速也好于欧元区，失业率也远低于欧元区，这也为后面英国脱欧埋下了种子。

考虑到脱欧对英国经济的冲击，英国央行继续下调基准利率，扩大QE规模，并推出定期融资计划以应对冲击，英国央行实行的一揽子货币政策的效果较好，英国经济持续恢复，受脱欧影响较小。2016年6月，英国全民公投决定脱欧，英镑跳水，脱欧对英国经济的冲击仍存在较大不确定性。8月的货币政策会议上，英国央行宣布下调基准利率25bp至0.25%（2014年6月欧央行下调存款便利利率至-0.1%，2016年3月欧央行正式下调基准利率至0；同期，2016年1月，日本央行下调超额存款准备金利率至-0.1%）。同时，英国央行开启第四轮QE，并将购买的资产范围扩展至公司债，同时英国央行推出定期融资计划（The Term Funding Scheme，TFS），由此前的互换工具升级为信贷工具，TFS和欧央行版本的TLTRO类似，同为结构性信贷工具，为企业提供长期贷款。从实际效果来看，脱欧事件后，英国央行施行的一揽子货币宽松政策的效果较好，2016Q3-2017Q4，英国实际经济增速平稳扩张，失业率持续下降，2017Q3，英国开始有通胀压力，核心CPI同比连续多月在2.5%以上。

受英镑贬值和能源价格大幅上涨的影响，通胀压力开始抬头，英国央行开启加息模式，而同期的欧央行仅停止扩表，并未采取紧缩政策。2017年，英国失业率回落至金融危机前的水平，劳动力市场紧张。同时在脱欧的不确定性和持续宽松的货币政策下，英镑大幅贬值，叠加能源价格大幅上行开始向消费品传导，英国通胀率核心CPI同比长期在2%的通胀目标以上。劳动力和就业的数据，均显示，英国经济存在过热的风险，英国央行于2017年11月小幅加息25bp至0.50%，为2008年降息以来的首次加息，后于2018年8月加息25bp至0.75%，并维持该利率至新冠大流行。

对比英国央行采取的加息政策，同期欧央行仅采取了减少资产购买的行动，而没有采取加息甚至缩表的举措。同期，欧元区经济也持续恢复，但欧元区经济的恢复弱于英国，尽管2017年4月开始，欧元区核心CPI同比开始摆脱1.0%，回升至正常区间，但仍远低于2%的通胀目标，同时失业率仍高于金融危机前的水平。2017年4月，欧央行开始逐步缩减资产购买计划的月度购债规模，从800亿欧元逐渐缩减至600亿欧元，2018年1月，欧央行继续缩减至300亿欧元，9月缩减至150亿欧元，12月结束净资产购买，同时维持资产购买计划的到期资产的再投资。直到2019年11月，欧央行再次重启每月200亿欧元的资产购买计划。

4.1.3 2020年以来：新冠大流行的冲击后，强力的货币政策带来通胀风险

2020年新冠大流行爆发，主要央行紧急采取超预期的宽松手段，同时金融危机后的持续通缩风险，让主要央行及时调整通胀目标，从金融稳定、通胀和就业来看，主要央行的完成较好。

美联储超预期宽松政策稳定了市场流动性，就业逐渐恢复，通胀目标上调为平均通胀目标后，美国通胀有所上行。相比次贷危机中，美联储行动迟缓，在新冠大流行中美联储的行动速度较快。2020年2月初，新冠大流行开始在全球范围内蔓延，3月美元流动性趋紧，美联储紧急向市场注入流动性。利率政策上，联邦市场公开委员会在3月2日，紧急召开电话会，下调联邦基金利率目标50bp至1.25%，在3月23日的正式会议上，又下调100bp至0.25%，此后美联储持续维持基准利率在0附近。利率政策上，流动性工具上，美联储针对各类机构注入流动性。针对海外美元流动性，美联储重启同主要央行的货币互换，同时，创设新的回购机制FIMA，允许海外央行（包括没有正式签署互换协议的海外央行）以美国国债作为抵押品借入美元，避免了美元流动性紧张下的美债的抛售。针对货币市场基金流动性，美联储创设MMLF，避免了流动性的蔓延。针对Covid-19冲击下企业和居民，美联储重启CPFF、TALF，创设PMCCF、SMCCF、PPPLF、MSLF等多项流动性工具予以救助。资产购买，美联储在3月23日宣布，将无限量购买美国国债和政府资助企业发现的抵押贷款支持证券。从3月初至7月底，美联储合计购买了1.8万亿美元的美国国债和6000亿美元的政府资助企业发现的额抵押贷款支持证券，规模远超其他计划，扩张规模远超次贷危机期间。同时美联储在8月的杰克逊霍尔会议上，宣布新的货币政策框架，首次提出“平均通胀目标”，将“最大就业”目标置于首位，并寻求一段时间内实现2%的平均通胀目标。

2020Q4美国经济出现了明显的恢复。以就业数据来看，失业率迅速恢复至6.9%，截止2021年Q4，美国失业率恢复至新冠大流行前（2015-2019年）的平均水平，用时1.5年，而次贷危机下，美国失业率经济恢复至危机耗时5年（2018Q4-2015Q1）。通胀方面，由于美联储主动放松了对通胀的诉求，寻求一段时间内实现平均通胀为2%的通胀目标，尽管截至2022年1月，美联储提出资产负债表正常化时，美国核心CPI同比升至5.2%，但2020-2021年，核心CPI同比的平均值仍在2.3%，并未大幅偏离长期2.4%的平均通胀目标。

美联储加息的速度快于以往的进程，目前美国经济软着陆的概率较大，美联储对抗通胀的效果较好。本轮美联储紧缩周期开始于2021年11月美联储的Taper，2022年3月美联储开始加息，2022年6月美联储开始缩表，紧缩的进程远快于上轮周期。同时在加息的节奏上，也远快于上一轮，上一轮紧缩周期中2015年-2018年分别加息25bp、25bp、75bp、100bp，而本轮周期中2022年加息425bp，在基准利率存在空间的时候，利率政策仍是美联储的第一政策选择。比较两次缩表的速度，2017年10月，美联储持有证券在4.2万亿美元，缩表速度的峰值为500亿美元，2022年6月，美联储持有证券规模为8.5万亿美元，缩表速度的峰值为950亿美元，考虑美联储自身的持有证券的规模，比较两次缩表的速度，美联储缩表的速度同上一次缩表基本保持一致。

欧央行行动迅速，扩大资产购买规模并创设大流行紧急长期再融资工具（PELTRO）为市场注入流动性，稳定流动性，改善金融环境的效果较好。大流行之前，尽管欧元区经济在2017年后有所恢复，就业恢复至次贷危机前的水平，但欧元区仍未完全摆脱通缩的困扰，2019年欧元区核心CPI同比在1.0%附近，但仍未采取加息政策，仍维持2016年4月以来的零利率政策。资产购买方面，监管欧央行仅停止过资产购买（2018年12月-2019年10月），但2019年11月，欧阳重启资产购买计划（APP），净购买额为每月200亿欧元，包括企业部门、公共部门、资产支持证券、第三轮担保债等四部分购买。新冠大流行爆发后，欧央行继续维持主要再融资利率为0的利率政策。资产购买方面，2020年3月，欧央行在原有的APP计划下，推出流行病紧急购买计划（PEPP），购买范围和APP相同，并纳入希腊国债，经过数轮调整PEPP购买计划的总额达到1.85万亿欧元。同时，2021年7月，欧央行将中期通胀目标由“寻求通胀率低于但接近2%”调整为“中期内实现2%的通胀率”，开始采用对称通胀目标，为货币政策创造更灵活的调整空间。

新冠大流行下欧央行的货币政策目标完成较好。大流行对欧元区的冲击有限，同时在缺少配套的财政刺激的情况下，欧元区的经济恢复慢于美国，但从欧央行的通胀目标、充分就业等政策目标来看，新冠大流行下欧央行的货币政策较为成功。以就业数据来看，大流行对欧元区劳动力市场冲击有限，本轮周期中失业率的高峰仅为8.6%，略高于2019年年底的7.5%，冲击远小于次贷危机和金融危机，而在2021Q3，欧元区失业率即恢复至2019年年底的水平。以通胀数据来看，在欧央行修改通胀目标之下，欧央行通过允许短期通胀超过2%的通胀目标，欧元区摆脱了困扰其多年的通缩压力，2021年底欧元区核心CPI同比开始超过2.0%，截止2022年6月，欧元区核心CPI同比达到3.7%，通胀率连续多月位于通胀目标之上。2020年3月，欧央行在原有的APP计划下，推出流行病紧急购买计划（PEPP），购买范围和APP相同，并纳入希腊国债，经过数轮调整PEPP购买计划的总额达到1.85万亿欧元。

修改通胀目标后的欧央行，加息时点慢于美联储和英国央行。从失业率看，大流行对欧元区的冲击较小，欧元区的爆发期集中在2020Q3，失业率峰值较大流行前上升1.4个百分点至8.6%，在2021Q3，失业率开始恢复至大流行前的水平。从通胀率看，2021Q4，欧元区通胀率开始超过2.0%的通胀目标，但是在修改通胀目标框架后，欧央行在2022年3月并未跟随美联储加息，而是选择在7月加息，三大关键利率上升50bp，主要再融资利率上调至0.5%，为2016年3月开启零利率以来的首次加息，截至2023年6月，主要再融资利率已加息至4.0%。

日本央行的政策调控整体变化不大。新冠大流行下，日本央行继续坚持其2016年9月确定的政策框架，认为央行货币宽松的功能，主要是提供充足的资金，使金融机构发挥 中介的作用，同时促成企业融资，并防止金融市场的风险溢价进一步扩大。利率政策上，日本央行继续坚持其收益率曲线控制计划，将金融机构持有的银行活期账户的政策利率（超额存款准备金利率）实行负利率-0.1%，同时通过买卖日本国债，将10年期日本国债收益率保持在0左右。资产购买方面，日本央行扩大对商业票据、企业债券、交易所交易基金（ETFs）、日本房地产投资信托基金（J-REITs）的购买规模。流动性工具方面，日本央行新增对企业和金融机构的的零息贷款计划，增强了市场的流动性。

从日本央行长期以来的摆脱通缩的目标来看，日本央行顺利完成了这一目标。从失业率数据看，新冠大流行对日本的冲击有限，日本央行应对冲击的宽松政策也乏善可陈。作为能源进口国，2022年全球能源危机下，能源价格的上涨和日元的大幅贬值，让日本在2015年以来，重新达到2.0%的通胀目标。但在经历了多年的通缩后，日本央行汲取了此前的经验，在面对通胀压力时继续选择宽松。自2022年4月起，日本核心CPI同比超过2.0%以来，日本通胀率持续在目标水平以上。

新冠大流行期间，英国央行的宽松和紧缩均较为靠前，但从实际效果来看，英国央行最早加息以应对通胀的目标可能完成的较为一般。不同于美联储和欧央行，在2019年下半年即重新扩表或降息，在2019年底，英国经济尚存在通胀风险，为应对新冠大流行的冲击，英国央行迅速采取一揽子货币政策刺激方案。利率政策上，2020年3月11日，英国央行货币政策委员会（MPC）宣布紧急降息50bp至0.25%，后在3月19日的特别会议上，英国央行进一步降息至0.10%。资产购买上，英国央行开启QE5，即在原有的APF基础上，增加对英国政府债券和非金融投资级公司债券的购买。流动性工具上，英国央行创设新的定期融资计划（TFSME），为中小企业提供额外资金支持。同时，英国央行金融政策委员会（FPC）决定将英国逆周期资本缓冲率削减至0%，而此前逆周期资本缓冲率为1%，该举措将帮助银行释放更多的企业贷款。同欧洲类似，大流行对英国的劳动力市场冲击较小，失业率峰值较大流行之前仅上升1.3个百分点，2021年10月，英国的劳动力市场即恢复至新冠前的水平。

次贷危机后，英国的通缩压力小，英国央行在主要央行中率先加息，但加息对抗通胀的效果仍一般。在美联储和欧央行纷纷修改通胀目标，以允许短期通胀超过2.0%的通胀目标时，次贷危机后未遭受通缩压力的英国央行并未选择跟随，仍坚持原先的通胀目标，在全球通胀之下，英国央行成为大流行以来，首个加息的主要经济体央行。2021年6月，英国核心CPI开始超过其设定的2%的通胀目标，2021年12月，英国央行加息15bp至0.25%，率先开启加息模式，截止2023年6月，英国央行基准利率已经上升至5.0%。资产购买方面，2022年2月，英国央行表示将停止对到期债券进行再投资，从而缩减资产负债表。2022年5月，英国央行正式宣布缩表，考虑卖出APF项目持有的政府债券，9月，英国央行正式提出具体的缩减方案，在未来12个月内，减持800亿英镑政府债券（总持有量为7580亿英镑）。从实际效果来看，英国央行的加息，对通胀的遏制有限，2023年6月，英国核心CPI同比仍高达6.9%，且未出现明显的回落。

4.2 全球央行对货币准则的执行情况

从美欧英日四大发达经济体看，央行一直非常重视保持物价稳定这一核心目标。次贷危机前，除日本央行之外，其他三大央行基准利率均存在政策空间，基准利率基本都遵从泰勒规则来调整。

根据金融加速器理论，金融危机期间，金融体系将对实体经济产生负向加速器效应，形成金融体系恶化与实体经济衰退的螺旋式下降。白芝浩原则（Bagehot's Dictum）指出，在金融危机时，中央银行应该充当最后的贷款人，慷慨借贷，但需要贷款给经营良好的机构、要求提供优质的抵押品、索取惩罚性的利率。但由于污点效应的存在，金融危机中银行并不愿从中央银行借款。次贷危机后，各国央行开始超越“最后贷款人”的角色，在金融危机爆发之际，更加直接的向市场注入流动性。

次贷危机之后，央行在货币目标中，加入了对金融风险的衡量，形成对传统的通胀目标的一定的偏离。2011年前三季度，欧元区尚存通胀隐忧，核心CPI同比达到1.60%，接近彼时欧央行的通胀目标，但欧债危机愈演愈烈，德拉吉上台后欧央行紧急降息25bp，拉开降息的序幕。在新冠大流行后的加息通胀的过程中，2022年9月英国央行在缩表的同时，临时购债救市以避免养老金破产，2023年3月美联储在缩表的同时，临时增加结构性信贷以缓释硅谷银行事件带来的冲击。

在受到通缩困扰时，海外央行将通胀目标制灵活调整，以在保持央行信誉的同时，寻求更大的政策空间。次贷危机后，2012年美联储正式将“一段时间内实现2%的通胀率”确认为货币政策目标，但事实上，此后的大部分时间美国的通胀率并未达到这一目标，长期的低通胀和自然利率下行，制约了美联储的价格型货币政策的空间。2020年，美联储淡化通胀目标实现的时间，转为“长期内实现2%的通胀率”，由点通胀转为范围通胀目标，允许短期内通胀超调。欧债危机后，截止新冠大流行爆发前，欧元区都未曾摆脱通缩，欧央行的基准利率主要再融资利率也未能摆脱零利率，2021年欧央行将但2021年仍将“低于但接近2.0%”改为“中期内寻求2.0%的通胀率”，尽管欧央行始终实行的灵活的目标通胀，但修改后的通胀率明显为短期内通胀超调留出缺口。自1994年以来，日本即进入低通胀社会，但在早期日本央行并未认识到低通胀的危害，日本央行于2012年最早提出1%的通胀目标，后于2013年将通胀目标修改为2%，2016年更是提出通胀超调承诺，要求持续宽松直到通胀率超过并稳定保持在2%的目标之上。英国的通胀率始终处于正常的范围，所以在美日欧央行修改通胀目标，允许通胀超调后，英国央行始终没有修改通胀目标。在经受低通胀的困扰后，海外央行纷纷通过修改通胀目标，加大对短期通胀的容忍度的方式来提升通胀预期，提高了利率政策空间的同时，也维护了央行自身的信誉。修改央行通胀目标，实行通胀超调承诺，解释了大流行之后美欧日央行在通胀之下，行动的滞后。

5、货币政策对债券市场的影响

以2000年以来的海外央行的价格，数量和价格型工具，对利率市场的影响途径不同。其中基准利率为各央行的首要的政策工具，传导路径一般为“基准利率-货币市场利率-长端利率-金融条件改善”，而资产购买对金融市场和对实体经济的传导机制不如利率政策明显，参照英国央行给出的传导机制，央行资产购买的传导机制如下：

为剔除其他宏观变量的影响和考虑对债市投资的实际意义，我们选择考察美欧英央行利率政策和资产负债表规模政策公布前后，债券市场的变化，样本统计的时间区间为2001年以来的，我们发现以下规律：

5.1 债市对加息和降息的反应

1.债券收益率对央行加息和降息的反应，最重要的是预期。以降息中长债收益率的反应为例，长债收益率对央行降息的反应，可能因降息的幅度、冲击是否被市场price-in等表现出不同的特征。央行调降基准利率的幅度越大，长债收益率下行的幅度越大，但长债收益率在降息消息公布前下行还是消息公布后下行，取决于降息的消息是否超预期。

2、降息前，长债和短债的收益率变动，都大于降息的消息落地后的收益率变动。以美国国债收益率为例，在美联储公布公布降息100bp、75bp、50bp时，在降息的消息公布前的20个交易日，10年美债收益率变动的均值分别为-86bp、-76bp、-7bp，而在降息的消息公布后的20个交易日，10年美债收益率变动的均值分别为3bp、12bp、-2bp，10年美债在降息前变动的幅度大于降息后，短债同样呈现上述规律。

3、由于存在足够的反应时间，债券收益率对央行加息的反应，普遍小于降息。海外央行加息，主要是应对通胀，而海外央行在通胀问题上，一般都是滞后的，所以债券市场对加息一般都有一定的预期。而对于降息，既有经济周期的冲击也有风险事件性的冲击，甚至央行会采取预防式的降息，市场并不能充分预期。以10年美债为例，在美联储公布加息75bp、50bp、25bp的前20个交易日，10年美债收益率变动的均值分别为28bp、3bp、1bp，后20个交易日，10年美债收益率变动的均值分别为-1bp、-7bp、3bp。

5.2 债市对央行资产购买的短期反应

相比央行调降基准利率，存在“央行基准利率-货币市场利率-债券市场收益率”的传导链条，债券市场对央行资产购买的反应，预期在中间体现的更为明显，就短期反应而已，预期比实际的购买量和购买品种更为重要。为此，我们以2001年以来美欧英央行的资产负债表扩张和收缩为例，考察该消息公布前后，长债收益率的变动情况：

1.央行宣布资产购买，长债短期多数下行，但规律性弱于央行降息，存在的例外情况更多。相比降息前后，长债收益率出现普遍下行，资产购买消息公布前后，长债收益率并不一定下行。以美国的长债收益率对QE的反应为例，尽管QE1的购债品种不包含美国国债，但为救市而创设的QE1消息公布前后40个交易日，10年美债下行171bp，而旨在压降长债收益率改善金融环境的QE2、OT、QE3公布前后，尽管其购买品种中明确包含美国长期国债，但消息公布前后的40个交易日，10年美债收益率分别变动60bp、-3bp、-12bp，变动的幅度远小于QE1。

2.央行结束资产购买时，长债收益率多数上行，但央行采取缩表的方式不同，长债收益率上行幅度差异较大。在宽松阶段，央行普遍遵循先降息，在基准利率受到零利率下限约束后再资产购买扩表的办法，但在央行资产负债表紧缩阶段，对于加息和缩表工具使用的先后顺序，不同央行的做法不完全一样。从实践看，美联储遵循“Taper—加息—缩表”的顺序；欧央行在2017年时单独Taper而没有加息和缩表，而在2022年遵循“Taper—加息—缩表”的顺序紧缩，美联储和欧央行的缩表，均为通过减少到期债券再投资（stop reinvesting）而缩表；英国央行在2017年单独加息而未进行缩表，在2022年的缩表中，英国央行既有减少到期债券再投资的形式缩表，也通过主动出售（sell bonds）债券来缩表，紧缩阶段的差异，造成了市场传导机制的差异，英国央行主动出售债券下，英国10年国债收益率上行幅度远大于其他其他市场对央行缩表的反应。

6、海外央行货币政策的启示

通胀和就业是海外央行的首要目标，次贷危机后，海外央行的货币政策兼顾金融市场稳定性。二者均能衡量经济偏离自然状态程度，由于菲利普斯曲线的存在，央行在稳定通胀和保障就业之间权衡。在次贷危机之后，海外央行加入了对金融市场稳定性的考量，例如欧债危机中的欧央行、英国脱欧和养老金事件中的英国央行、回购危机和硅谷银行事件中的美联储，均选择了宽松货币政策以缓释金融市场的稳定性。

从货币政策工具选择来看，基准利率是海外央行的首要政策选择，零利率下限约束下，非常规货币政策工具的使用愈加频繁。在基准利率不受零利率下限约束时，基准利率工具是央行的首要使用的工具，而当利率政策空间有限时，海外央行会选择进行资产购买和前瞻指引等非常规货币政策，从而压低长端利率和抬升通胀预期，期望能压低实际利率，从而为经济复苏提供更合适的金融环境。同时，海外央行对结构性贷款的使用愈加频繁，救助范围从银行逐步扩展到企业和个人等，央行早已超越白芝浩准则，职责从“最后贷款人”跃升为“第一贷款人”。最后，央行同市场的沟通愈加重要，在对抗低通胀时，海外央行的前瞻指引和超调承诺等，既给央行货币政策留下较为充足的空间，又起到了引导通胀预期的重要作用。从海外央行使用非常规货币政策工具的效果来看，政策效果较好，冲击之下，央行更快更坚定的宽松对经济复苏的效果更好。

货币政策的空间取决于经济。常规货币政策，以基准利率调控为例，如果自然利率大幅下行和通胀预期持续下降，那么基准利率的政策空间将受到限制。非常规货币手段，以资产购买为例，买入国债涉及财政货币化问题，买入风险资产常需要来做财政的注资，长期使用将影响央行的独立性，同时存在道德风险和对信贷的扭曲作用，在利率政策存在空间的时候，海外央行一般不使用扩表等数量工具。

对债券市场的短期影响而言，货币政策的预期更为重要。央行宽松的预期比实际的宽松更为重要，央行调降利率之前下行的幅度往往大于调降之后下行的幅度。一般而言，事件冲击下，预期之外的货币政策宽松对债市的冲击，要大于因通胀等预期之内的紧缩对债市的冲击。

对债券市场而言，通胀和就业走势依然是核心因素，由于规则总体有效，因而货币政策预期往往比实际变化更重要。从海外央行经验来看，央行宽松的预期比实际的宽松更为重要，央行调降利率之前下行的幅度往往大于调降之后下行的幅度。预期之外的宽松对债市的冲击，要大于预期之内的紧缩对债市的冲击。展望当前美债，目前难以趋势性下行：1、通胀目标尚未完成，美联储难言宽松。美国房地产市场的回暖和劳动力市场的结构性短缺，为通胀缓和增添了不确定性，通胀率年底可能仍难以回到2%，通胀目标制下美联储年内降息的概率较小，伴随基准利率空间的打开，加息结束后预计缩表仍将持续至2025年；2、目前美国私人部门资产负债表较为健康。美国经济中私人部门杠杆率回落至2001年年底水平，对美联储加息的承受能力较强。3、本轮美联储的紧缩对非金融企业信用的抑制作用不明显。加息以来非金融企业债券融资收缩明显，但非金融企业信贷融资直到今年一季度仍在持续扩张，非金融企业信用收缩并不明显，通胀困扰下压制需求需要金融环境更大幅度的紧缩。展望美联储的持续紧缩对我国的影响，中美利差高位下人民币持续承压，大幅宽松存在一定的掣肘，但考虑当前我国地方政府债务压力承压和实际融资利率过高的现实，我国央行的货币政策预计仍“以我为主”，在政治局会议释放“加大逆周期调节”的信号后， 3季度仍然存在降息的可能，利率仍有下行空间。

风险提示：

数据统计存在偏差，对货币政策宣布的具体日期的统计可能存在一定偏差；

欧美日英央行修改货币政策框架，历史上看海外央行根据通胀形势定期修改通胀目标；海外衰退超预期，高通胀下的持续加息，欧美经济体存在衰退的可能

注：本文节选自国盛证券研究所于2023年8月4日发布的研报《货币政策的空间——基于海外央行的经验》，证券分析师：杨业伟 S0680520050001 ；yangyewei@gszq.com

朱帅S0680123030002；zhushuai1@gszq.com