煤价大跌后，煤炭债的机会与风险

2022年11月以来，高供给弱需求导致煤炭价格高位回落，叠加国际煤炭价格持续回落，2023年5月煤炭价格加速下跌，较去年高位累计跌幅近半。2022年，煤炭行业延续高景气度，俄乌冲突导致全球能源价格大涨，国内电力、化工行业用煤需求增长，水电发力偏弱，我国煤炭价格维持高位运行。为平抑煤价波动，政策强调增产保供稳价，2022年煤炭供应充足，年原煤产量 44.96万亿吨，创历史新高。

2023年，国内煤炭产量继续增长，当前港口和电厂库存处于高位，叠加今年进口煤规模明显上升，煤炭延续强供给。而需求端，国内经济增速不及预期，下游需求偏弱，叠加国际煤炭价格回落的压力，导致今年煤价持续下跌。秦皇岛港5500Q山西产动力末煤平仓价从2022年11月11日的1502元/吨跌至6月13日跌至759元/吨，最近小幅反弹，6月20平仓价为820元/吨。

受益于行业高景气度，2022年煤炭企业盈利和获现能力大增，2023年煤价下跌，但煤炭价格仍处于历史较高水平，煤企利润依然可观，部分煤企近三年经营情况不佳。2022年煤炭行业利润总额同比增长45%，存续债煤企归母净利润同比增长59%，经营活动现金流净额同比增长17%。尽管2023年煤价持续下滑，但仍处于历史较高位，行业利润依然可观，1-4月煤炭行业利润总额同比下滑14%，但明显高于2016-2021年同期水平。结合各项财务指标，近三年，冀中能源、郑煤集团、江西能源、永煤、河南能源集团、晋能煤业、华阳新材料、潞安集团的盈利能力较差。

另一方面，煤炭行业持续处于压负债、降杠杆过程中，煤企债券融资持续缩量，存续债企业整体资质较好，多为山西、陕西和山东地方国企。“双碳”目标下，煤企资本开支意愿不大，筹资活动现金流基本净流出，经营现金流用于偿债，2019-2022年存续债煤企有息债务年均复合增速3.1%，平均资产负债率较2021年末下降1.3%。同时煤企债券融资收缩，2020-2022年债券发行量持续下跌，净融资持续为负。存续债方面，地方国企主体占比超9成，其中山西、陕西和山东占比超9成，主体评级中枢较高，24%存续债为永续债。

煤炭库存高企、国际煤价下跌和下游需求疲弱，煤炭行业景气度下行压力较大，中长期价格或走弱，但目前煤炭价格仍处于历史中高水平，煤企短期内有盈利空间。同时考虑到2023年延续“保供稳价”政策基调，主要煤企长协销售占比较高，能够平滑煤炭价格波动对企业盈利的影响，同时过去两年多的高景气度对煤企信用资质有一定支撑，我们认为煤企盈利迅速恶化的可能性不大。

行业估值已下行至历史低位，资质下沉性价比有限，中高等级利差还有挖掘空间，如对收益要求较高，建议关注伊泰煤炭、平煤股份、开滦股份和兰花科创。目前AA级信用利差分位数处于历史低位，资质下沉的性价比不高，3Y和5Y的AAA级和AA+级信用利差处于44%-53%分位数之间，高等级煤炭债仍有挖掘空间，可适当拉长久期。主体层面，我们通过对主体特征、盈利能力、债务结构和偿债能力四个维度对存续债煤企进行打分，评估主体的相对资质，比较综合得分和信用利差，如对收益率要求较高，建议关注伊泰煤炭、平煤股份、开滦股份、兰花科创的机会。

风险提示：风险事件超预期，政策变化超预期，打分模型不合理。

1、2023年煤价持续回落， 5月末以来加速下跌

煤炭行业从2021年以来维持高景气度，2022年景气度持续攀升，煤炭产量创历史新高。2021年以来，疫后恢复带动需求上升，十三五期间去产能带来供给不足，煤炭价格整体提升。2022年，煤炭行业延续高景气度，俄乌冲突爆发导致全球能源价格大涨，国内电力、化工行业用煤需求增长，而降雨量偏弱导致水电发力，我国煤炭价格维持高位运行。为平抑煤价波动，政策强调增产保供稳价，煤炭产量创历史新高，行业产能利用率处于高位，2022年原煤产量 44.96万亿吨，同比增长9.0%。

2022年11月以来，高供给弱需求导致煤炭价格持续回落，叠加国际煤炭价格持续回落，2023年5月煤炭价格加速下跌，近期小幅反弹。随着煤炭供应不断提升，以及经济修复不及预期，2022年11月开始煤炭价格出现回落。2023年国内煤炭产量继续增长，1-5月原煤产量同比增长4.8%，当前港口和电厂煤炭库存上升至高位，同时随着澳煤进口恢复，国际能源价格持续回落，今年进口煤规模明显上升，1-5月进口煤同比增长90%，煤炭延续强供给。而需求端，国内经济增速不及预期，五月制造业PMI为48.8%，较四月继续收缩，下游需求偏弱，叠加国际煤炭价格回落的压力，共同导致了今年煤价的持续回落。秦皇岛港5500卡山西产动力末煤平仓价从2022年11月11日的1502元/吨，先是跌至2023年5月24日的930元/吨，随后迅速下跌，6月13日跌至759元/吨，近乎腰斩，最近小幅反弹，6月20平仓价为820元/吨。

煤炭库存高企、国际煤价下跌和下游需求疲弱等因素共振，煤炭行业景气度下行压力较大，且中长期煤炭价格或将进一步走弱，面对煤价暴跌，煤企盈利能力下滑，煤炭企业的信用资质是否会受到冲击？价格下跌行情中，煤炭债市场蕴含着什么风险和机会？

2、煤炭企业财务表现：盈利可观、杠杆压降、融资收缩

2.1经营层面：2022年煤企盈利和经营获现能力大幅提升

受益于行业高景气度，2022年煤炭企业盈利大增，2023年煤价下跌，但目前煤价仍处于历史较高位，煤企利润依然可观。2022年煤炭行业盈利能力强劲，行业利润总额同比增长45%，存续债煤企的合计归母净利润同比增长59%，同时煤炭企业经营获现能力提升，2022年经营活动现金流净额同比增长17%。2023年煤价持续下滑，但目前煤价仍处于历史较高位，行业利润依然可观，1-4月煤炭行业利润总额相较2954亿元，同比下滑14%，但明显高于2016-2021年同期水平。

具体到主体层面，2022年，煤企净利率均值从2021年的7.7%提升至9.4%，毛利率从26.1%提升至27.8%，大部分煤企盈利能力提升，以净利率来看，晋控煤业、大唐煤业、兰花科创、华阳股份、伊泰煤炭、山西焦煤股份公司、兰花集团和榆林能源的净利润在20%以上，盈利情况较好，仅郑煤集团和江西能源2022净利润为负。

从盈利和获现规模来看，多数煤企2021年以来有明显提升，但部分煤企表现较差，晋能煤业、华阳新材料、冀中能源、郑煤集团、江西能源、永煤控股、河南能源集团、潞安集团近三年（2020-2022年）归母净利润整体为负，泰丰集团、宝泰隆在2022年经营活动现金净额为负。较强的盈利能力同样带来较为充裕的货币资金储备，2022年多数存续债煤企的货币资金有所增长，但华阳新材料、淮河能源和淮南矿业的货币资金储备有所下降。

整体来看，经营层面，2021年以来煤炭企业整体盈利能力向好，但由于资源禀赋、职能定位、业务结构、历史负担等方面存在差异，主体间的盈利能力和获现能力方差较大，冀中能源、郑煤集团、江西能源、永煤控股、河南能源集团、晋能煤业、华阳新材料、潞安集团的盈利能力较差。

2.2 债务层面：行业持续去杠杆，偿债能力提升

另一方面，煤炭行业持续处于压负债、降杠杆过程中。“双碳”目标下，煤企资本开支意愿不大，大量经营现金流用于偿债，2019-2022年，存续债煤企有息债务总体年均复合增速为3.1%，有息债务维持低速增长，同时资产负债率继续下降，2022年末平均资产负债率为64.09%，较2021年末下降1.3%。

2022年多数煤炭企业调整后的资产负债率下降，但部分煤企资产负债率仍高企，历史负担较重。考虑永续债后，存续债煤企2022年调整永续债后的资产负债率平均为65.5%，多数煤企杠杆率边际下滑，但仍有20家煤企2022年末调整后的资产负债率超过70%，其中江西能源、华阳新材料、郑煤集团、河南能源集团、晋能煤业、山西焦煤集团、潞安集团、冀中能源2022年末资产负债率超过80%，债务负担很重，此外晋能控股装备集团、皖北煤电、大唐煤业、晋能控股电力集团的杠杆率也高于75%。从边际变化来看，多数煤企杠杆率边际压降，但华电煤业（+15.7%）、临矿集团（+9.1%）杠杆率大幅上升，淄矿集团（+4.2%）、晋能控股电力集团（+2.8%）也有明显上升。

行业处于去杠杆进程中，随着经营情况的大幅提升，煤炭企业的筹资活动大幅下降，2021年和2022年，多数存续债煤炭企业的筹资活动现金流净融资为负，表明行业收缩周期中，经营活动现金流能够满足企业的投资现金流需求，盈余部分偿还存量债务。

期限结构方面，2022年，存续债煤企有息债务期限结构跨度较大，其中郑煤集团、平煤集团、兰花集团、华阳新材料、皖北煤电、开滦集团的偿债压力较大，短期债务占比超过70%，边际变化上，晋能煤业、华阳股份、淮北矿业、山西焦煤股份、晋城国投、晋控煤业等期限结构有大幅改善，临矿集团、平煤股份、中煤能源股份短期债务占比明显提升。

偿债能力方面，盈利可观和债务压降带来煤炭企业整体偿债能力提升，以经营活动现金流净额/有息债务衡量长期偿债能力，以货币资金/短期债务衡量短期偿债能力，按照主体偿债能力与整体均值比较，可以划分为四个象限，2022年末，中煤集团、华阳股份整体的短期和长期偿债能力均较强，冀中能源、河南能源集团、泰丰集团、淮河能源、永煤控股的两个指标均较弱。

3、煤炭行业债券市场：净融资持续为负，地方国企主导

3.1 债券发行缩量，净融资持续为负

行业压降负债，债券融资同样收缩，2022年煤炭企业债券发行2673亿元（前值3159亿元），净融资为-878亿元（前值-1555亿元），2020-2022年债券发行量持续下跌，净融资持续为负，2020年和2021年央企、地方国企和民企债券净融资全部为负。

3.2 存续债主体9成为地方国企，山西、陕西和山东占比超9成

存续债方面，地方国企主体占比超9成，其中山西、陕西和山东占比超9成，主体评级中枢较高，24%存续债为永续债。截至6月8日，地方国企约占90%，央企约占10%，民企存续债占比极小。地方国企存续债中，山西（50%）、陕西（23%）和山东（17%）占比最高，合计占到91%。经过尾部出清、行业整合，存续债主体资质较强，AAA级发行主体占93%，存续债中9成为公募债。出于降低负债率、优化期限结构等原因，存续债中24%为永续债。剩余期限方面，半年以内占23%，0.5-1年占18%，1-2年占34%，2-3年占15%，3年以上占10%。

具体来看到期压力，2023年8-10月，以及2024年的3月和6月，是煤炭债的偿债高峰，到期规模均超过300亿元。分区域来看，存续债规模大于100亿的区域中，河北、安徽煤企的债券期限结构较差，一年内到期占比都在70%左右，此外山西和河南短期债券占比分别为49%和47%。

4、煤炭行业投资建议

煤炭库存高企、国际煤价下跌和下游需求疲弱，煤炭行业景气度下行压力较大，中长期价格或走弱，目前煤炭价格仍处于历史中高水平，煤企短期内有盈利空间。由于港口和电厂库存较高，国际煤价持续下跌，从进口量和价格上对国内煤价形成双重压力，以及国内经济弱修复，煤炭价格从去年末以来持续下跌，当前逐步进入迎峰度夏的旺季，煤价小幅反弹，但行业整体仍面临高库存、强供给和弱需求的压力，中长期煤炭价格或走弱。煤炭价格经过半年下跌后，目前仍然处于历史中高水平（2017年以来的69.7%分位数），因此短期内煤企有盈利空间，同时考虑到2023年延续“保供稳价”政策基调，主要煤企长协销售占比较高，能够平滑煤炭价格波动对企业盈利的影响，同时过去两年的高景气度对煤企信用资质有一定支撑，我们认为煤企盈利迅速恶化的可能性不大。

行业估值已下行至历史低位，资质下沉性价比有限，中高等级利差有一定挖掘空间。估值方面，2022年年末以来，煤炭行业收益率随债市的行情持续下行，各等级煤炭债信用利差压缩，并且5月以来的煤价急速下跌，并未明显影响煤企的估值，市场整体仍处于缺资产的格局中。目前AA级信用利差分位数处于历史低位，资质下沉的性价比不高，3Y和5Y的AAA级和AA+级信用利差处于44%-53%分位数之间，高等级煤炭债仍有挖掘空间。

具体到主体层面， 我们通过对主体特征、盈利能力、债务结构和偿债能力四个维度对存续债煤气进行打分，综合得分排名前10的企业分别是中煤集团、中煤能源股份、山西焦煤股份、兖矿能源、国家能源集团、榆林能源、晋控煤业、伊泰煤炭、华电煤业和华阳股份。

将主体得分与信用利差简单拟合后，5家主体明显位于趋势线右上方，表明其信用利差相对较高，冀中能源、皖北煤电、平煤神马、山东宏河集团和伊泰煤炭的估值明显偏离，其中前三家短债都接近70%，调整后的资产负债率在70%-80%，资源禀赋一般，市场认可度不高；山东宏河实控人为邹城市国资局，属于区域小煤矿，主业竞争力不强，同时对当地国企的担保和拆借敞口较大，不建议过度下沉；伊泰煤炭是民企上市公司，资源禀赋较强，整体财务表现良好，估值现价比较高，但目前存续债仅3亿元，对于收益要求较高，以拟合线为参照，平煤股份、开滦股份和兰花科创的估值性价比较高，建议关注。

风险提示

风险事件超预期，政策变化超预期，打分模型不合理。

注：本文节选自国盛证券研究所于2023年6月24日发布的研报《煤价大跌后，如何看待煤炭债风险？》，具体内容请详见相关研报。分析师：杨业伟 S0680520050001 ，王春呓S0680122110005